势能延续，盈利亮眼

证券研究报告 公司研究 公司点评报告 甘源食品(002991) 势能延续，盈利亮眼 2023年10月26日 事件：公司发布三季报，23Q1-3实现营收13.14亿元，同比+35.56%，实现归母净利润2.14亿元，同比+139.21%，实现扣非归母净利润1.88亿元，同比 买入 投资评级 +145.36%。其中单Q3实现营收4.87亿元，同比+37.27%，实现归母净利润 食品饮料首席分析师 马铮 买入 上次评级 0.95亿元，同比+95.31%，实现扣非归母净利润0.85亿元，同比+93.63%。点评： 执业编号：S1500520110001 邮箱：mazheng@cindasc.com 零食量贩、电商、会员店等渠道放量推动收入高增长。零食量贩渠道高 景气度，终端门店开拓速度快，我们预计公司该渠道月销环比持续提升。社交电商红利延续，我们预计电商渠道仍保持高速增长。商超渠道人流量下降边际影响减弱，公司此前对于岛柜进行品类/口味聚焦等动作，效果有望逐步呈现，我们预计全年该渠道有望实现增长。 利润增速超预期，利润率表现亮眼。23Q3毛利率为37.5%，同/环比分别提升0.4pct/2.6pct，我们预计主要系成本回落及规模效应等。Q3销售费用率为9.9%，同比-1pct，我们预计主要系渠道结构变化及规模效应，Q3 管理费用率为3.4%，同比-1.5pct，一定程度上体现了内部管理效率的提升。Q3实现归母净利率19.4%，同比+5.8pct，主要由成本回落、规模效应及内部管理效率提升等因素驱动。 盈利预测与投资评级：行业趋势来看，甘源强产品力，契合渠道变迁的大趋势，会员店和零食量贩店放量确定性强。公司此前进行各渠道事业部调整及相应负责人的引进，内部组织管理能力提升有望逐步体现。公司作为 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 豆类和调味坚果细分品类头部品牌，积极拥抱渠道变迁机会，有望加速渠道扩张和下沉，调味型坚果空间广阔，长期可期。我们预计23-25年每股收益分别为3.26、4.13、5.21元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：原材料价格波动风险、口味型坚果行业竞争加剧、商超人流量进一步下滑、食品安全问题｡ 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A1,294 2022A1,451 2023E2,021 2024E2,627 2025E3,207 增长率YoY% 10.4% 12.1% 39.3% 30.0% 22.1% 归属母公司净利润(百万元) 154 158 304 385 486 增长率YoY% -14.3% 3.0% 92.1% 26.5% 26.3% 毛利率% 35.1% 34.3% 37.0% 36.4% 35.9% 净资产收益率ROE% 10.6% 10.5% 16.9% 17.9% 18.9% EPS(摊薄)(元) 1.65 1.70 3.26 4.13 5.21 市盈率P/E(倍) 46.29 44.92 20.50 16.20 12.83 市净率P/B(倍) 4.92 4.72 3.47 2.91 2.43 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年10月25日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 负债合计 377 498 621 771 916 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 经营活动现金流 131 312 407 496 596 归属母公司股东权益 1,445 1,506 1,796 2,144 2,567 净利润 154 158 304 385 486 负债和股东权益 1,822 2,004 2,417 2,915 3,483 折旧摊销 50 65 44 47 50 财务费用 -9 -9 0 0 0 投资损失 重要财务指标单位:百万元 -1 -14 -7 -6 -8 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 1,118 1,261 1,583 1,986 2,465 营业总收入 1,294 1,451 2,021 2,627 3,207 货币资金 510 473 731 1,055 1,459 营业成本 840 954 1,273 1,671 2,055 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 14 17 22 28 32 应收账款 14 22 30 39 48 销售费用 208 204 249 318 378 预付账款 24 25 34 44 55 管理费用 59 65 91 113 122 存货 127 137 182 239 295 研发费用 15 23 34 39 42 其他 444 604 606 608 609 财务费用 -10 -11 -14 -21 -29 非流动资产 704 743 834 929 1,018 减值损失合计 -3 -3 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 14 7 6 8 10 固定资产（合计） 476 483 531 581 630 其他 23 8 34 26 32 无形资产 98 100 141 184 225 营业利润 202 212 406 513 648 其他 131 160 161 163 164 营业外收支 -3 -4 0 0 0 资产总计 1,822 2,004 2,417 2,915 3,483 利润总额 199 208 405 513 648 流动负债 248 373 496 646 791 所得税 45 50 101 128 162 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 154 158 304 385 486 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 应付账款 97 139 185 243 299 归属母公司净利润 154 158 304 385 486 其他 152 234 311 403 492 EBITDA 208 254 395 505 627 非流动负债 129 125 125 125 125 EPS(当年)(元) 1.65 1.70 3.26 4.13 5.21 长期借款 0 0 0 0 0 其他 129 125 125 125 125 现金流量表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 -54 99 59 72 69 营业总收入 1,294 1,451 2,021 2,627 3,207 其它 4 6 6 0 0 同比（%） 10.4% 12.1% 39.3% 30.0% 22.1% 投资活动现金流 -32 -145 -76 -75 -71 归属母公司净利润 154 158 304 385 486 资本支出 -205 -123 -81 -81 -79 同比（%） - 3.0% 92.1% 26.5% 26.3% 长期投资 538 -170 0 0 0 毛利率（%） 35.1% 34.3% 37.0% 36.4% 35.9% 其他 -364 148 5 7 8 ROE% 10.6% 10.5% 16.9% 17.9% 18.9% 筹资活动现金流 -135 -76 -73 -96 -121 EPS(摊薄)(元) 1.65 1.70 3.26 4.13 5.21 吸收投资 0 0 0 0 0 P/E 46.29 44.92 20.50 16.20 12.83 借款 0 0 0 0 0 P/B 4.92 4.72 3.47 2.91 2.43 支付利息或股息 -70 -101 -76 -96 -121 EV/EBITDA 31.79 26.17 13.94 10.26 7.62 现金流净增加额 -36 91 258 325 403 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。曾任职国泰君安证券销售交易部和研究所，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队，团队成员以产业资深人士与顶级名校培养为主。 娄青丰，金融硕士，毕业于中央财经大学，3年食品饮料研究经验，2年债券研究经验覆盖预加工食品（深度研究安井食品、千味央厨、立高食品）、调味品（深度研究安琪酵母，熟悉海天味业、千禾味业、涪陵榨菜、天味食品、颐海国际）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，3年食品饮料研究经验。覆盖休闲食品和连锁业态（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品等），深度研究零食量贩业态。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，3年食品饮料研究经验。主要覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊、洋河股份、今世缘、酱酒板块）。 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营，2年食品饮料研究经验。覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、嘉必优）、饮料（深度研究东鹏饮料）。 唐有力，华中科技大学工学学士，15年的快消品行业经验，10年一线白酒销售经验，对高端白酒有自己的独到见解。擅长根据现有数据和市场动作推演酒企未来的市场策略。 王雪骄，康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，覆盖啤酒（深度研究华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒）、水、饮料行业。 满静雅，英国华威商学院管理学硕士，海外留学及工作经验获得国际化开阔视野。具备三年头部房企战略投资的从业经验，擅长从产业的视角挖掘上下游发展机会。2021年加入国泰君安证券研究所，2021/2022年新财富团队核心成员。2023年加入信达证券食品饮料团队，主要覆盖白酒板块。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到