Q3流水低于预期，目前仍处于调整阶段

仅供机构投资者使用证券研究报告|港股公司点评报告 2023年10月26日 Q3流水低于预期，目前仍处于调整阶段 李宁(2331.HK) 评级： 买入 股票代码： 2331 上次评级： 买入 52周最高价/最低价(港元)： 80.99/29.20 目标价格(港元)： 总市值(亿港元) 790.81 最新收盘价(港元)： 30.20 自由流通市值(亿港元) 625.15 自由流通股数(百万) 2,636 事件概述 李宁发布最新运营状况，23Q3李宁（不包括李宁YOUNG）流水同比实现中单位数增长，其中线下/电商分别为高单位数增长/低单位数下降，零售/批发分别为20%-30%低段增长/低单位数增长。 分析判断: 零售流水增速高于批发主要来自开店贡献。拆分来看，1）23Q3线下渠道（包括零售及批发）实现高单位数增长，其中零售渠道实现20%-30%低段增长，批发渠道实现低单位数增长；2）电子商务录得低单位数下降。Q3恢复开店进程，零售流水增速好于批发主要来自开店贡献，零售同店增长好于批发。从同店和外延来 看，1）23Q3同店中单位数下降，其中零售实现中单位数增长，批发实现10%-20%低段下降，电商实现单位数下降，我们分析主要由于，在当前经济环境下，零售店中的奥莱店销售恢复更快；2）截至23Q3末，李宁（不包括李宁YOUNG）店铺数共6294家，23Q3恢复净开店增长127家，其中零售/批发店净增64/63家，较年初净减少1个，其中零售/批发净增加57/-58家。23Q3末李宁YOUNG店数为1370家、较Q2净增加89个，本年净增加62个。 投资建议 我们分析，（1）我们认为公司Q3仍处于去库存之中，同时由于疫后线下恢复，电商增速受影响，预计Q4电商渠道逐渐恢复；（2）我们分析Q3线下消费复苏、折扣有所改善，但线上折扣可能继续承压；（3）中国李宁进入渠道调整阶段、未来主要关注店效提升，公司将聚焦打造主品牌专业运动属性；（4）长期来看，童装有望成为新的增长点。在去库存、批发调整阶段，预计今年净利率下降，下调此前盈利预测，下调23/24/25年营业收入294/332/375至277/300/335亿元，下调23/24/25年归母净利45.6/52.9/60.9亿元至36.7/42.1/50.2亿元，对应23/24/25年下调EPS1.73/2.01/2.31元至1.39/1.60/1.91元，2023年10月25日收盘价30.2港元对应23/24/25年PE为20/18/15倍（1港元=0.93元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 时尚运动流行趋势变化风险、库存积压恶化风险、终端折扣加大风险、电商增速放缓、系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元) 22572.28 25803.38 27707.35 30058.14 33479.78 YoY（%） 56.13% 14.31% 7.38% 8.48% 11.38% 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 归母净利润(百万元)YoY（%） 4010.88 136.14% 4063.83 1.32% 3673.99 -9.59% 4211.15 14.62% 5025.32 19.33% 毛利率（%） 53.03% 48.38% 51.32% 51.84% 52.35% 每股收益（元） 1.53 1.54 1.39 1.60 1.91 ROE 19.01% 16.70% 13.12% 13.07% 13.49% 市盈率 55.68 40.84 20.15 17.58 14.73 资料来源：公司公告，华西证券研究所。注：1元=0.93港元。分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E现金流量表（百万2022A2023E2024E2025E 元） 营业总收入 26013.27 27707.35 30058.14 33479.78 净利润 4063.77 3673.99 4245.40 5111.61 YoY(%) 14.76% 6.51% 8.48% 11.38% 折旧和摊销 1130.19 1800.14 1618.89 1593.03 营业成本 13318.59 13487.94 14476.00 15953.12 营运资金变动 987.16 3270.73 418.48 728.54 营业税金及附加 经营活动现金流 3913.60 7900.88 5370.82 6446.47 销售费用 7314.30 7896.60 8416.28 9307.38 资本开支 -2118.13 -1052.85 -1339.08 -1726.30 管理费用 1113.22 1329.95 1436.78 1607.03 投资 -7595.81 -6483.33 -6265.33 -6246.08 财务费用 -389.75 -352.79 -375.59 -358.99 投资活动现金流 -9481.43 -6692.21 -6692.47 -6985.67 资产减值损失 股权募资 96.72 0.00 0.00 0.00 投资收益 201.16 164.33 164.33 164.33 债务募资 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 4206.33 3637.43 4298.52 5469.79 筹资活动现金流 -1887.44 0.00 0.00 0.00 营业外收支 617.87 679.65 747.62 822.38 现金净流量 -7362.68 1208.68 -1321.65 -539.20 利润总额 5415.10 4834.20 5586.05 6815.49 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税 1351.33 1160.21 1340.65 1703.87 成长能力（%） 净利润 4063.77 3673.99 4245.40 5111.61 营业收入增长率 14.31% 7.38% 8.48% 11.38% 归属于母公司净利润 4063.83 3673.99 4245.40 5111.61 净利润增长率 1.32% -9.59% 15.55% 20.40% YoY(%) 1.32% -9.59% 15.55% 20.40% 盈利能力（%） 每股收益(元) 1.54 1.39 1.61 1.94 毛利率 48.38% 51.32% 51.84% 52.35% 资产负债表（百万 2022A 2023E 2024E 2025E 净利润率 15.75% 13.26% 14.12% 15.27% 元）货币资金 7382.22 8590.89 7269.24 6730.04 总资产收益率ROA 12.08% 9.10% 9.34% 9.87% 预付款项 净资产收益率ROE 16.70% 13.12% 13.16% 13.68% 存货 2428.04 1847.66 2068.00 2279.02 偿债能力（%） 其他流动资产 253.74 1108.29 1202.33 1339.19 流动比率 1.71 1.64 1.80 2.02 流动资产合计 12394.90 16844.83 20084.21 25014.92 速动比率 1.34 1.35 1.51 1.73 长期股权投资 1369.40 1369.40 1369.40 1369.40 现金比率 1.02 0.83 0.65 0.54 固定资产 3234.56 2646.46 2273.02 2053.66 资产负债率 27.68% 30.64% 29.05% 27.86% 无形资产 2239.47 2080.28 2173.92 2526.56 经营效率（%） 非流动资产合计 21251.62 23533.68 25374.40 26780.00 总资产周转率 0.77 0.69 0.66 0.65 资产合计 33646.52 40378.50 45458.62 51794.92 每股指标（元） 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益 1.54 1.39 1.61 1.94 应付账款及票据 1584.42 3371.98 3619.00 3988.28 每股净资产 9.23 10.62 12.23 14.17 其他流动负债 4256.38 5541.47 6011.63 6695.96 每股经营现金流 1.48 3.00 2.04 2.45 流动负债合计 7240.83 10298.82 11133.53 12358.22 每股股利 0.46 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 估值分析 其他长期负债 2073.76 2073.76 2073.76 2073.76 PE 40.84 20.15 17.44 14.48 非流动负债合计 2073.76 2073.76 2073.76 2073.76 PB 6.82 2.64 2.30 1.98 负债合计 9314.59 12372.58 13207.29 14431.98 股本 240.32 240.32 240.32 240.32 少数股东权益 2.50 2.50 2.50 2.50 股东权益合计 24331.93 28005.92 32251.32 37362.94 负债和股东权益合计 33646.52 40378.50 45458.62 51794.92 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，11年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名， 2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名， 2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本