海外扩张与客户开拓，驱动盈利回升与份额增长

公司概况：持续成长的运动休闲服饰制造商龙头。公司是全球最大的面料成衣一体化针织制造商，30余年来积极扩张的同时持续产品创新、设备和工艺升级，实现持续领先行业的增长。公司管理团队资深且稳定，财务指标上，长期保持稳健增长、盈利能力出色、现金状况良好，近两年受大环境影响盈利波动。业务结构上，实行大客户战略，运动服占7成，全球市场比例均衡。 行业分析：纺织产业链下游向东南亚转移，运动服代工龙头与品牌深度绑定。 深度梳理全球纺织业，中国全产业链优势显著，但贸易壁垒风险加剧，东南亚、中美洲、欧洲各有所长，东南亚凭借劳动力和关税优势，终端加工份额上升。从行业体量看，全球运动服代工规模约4000亿元，2022年申洲市占率4.9%，五年提升1.5百分点。头部运动品牌供应商客户资源壁垒高，国际大牌倾向选择与核心供应商深度绑定合作，强者恒强。 复盘2005年至今耐克及其核心鞋服供应商估值，变化趋势长期强相关，短期偶有分化，供应商竞争力和份额提升驱动估值中枢上移。 产能利用率问题：品牌客户景气度下降叠加贸易形势恶化，导致供需错配。 2022四季度至今公司首次面临国内产能利用率压力，主要由于1）客户需求不景气，海外库存高企；2）贸易形势恶化，国际品牌优先往海外基地下单。 解决方案与成长分析：客户突破，产地调整，供需平衡促进盈利能力回升。 解决方案：1）加深现有大客户合作：国际品牌去库完成与中国内需回暖，同时Adidas更换管理层，公司有望突破份额瓶颈；2）拓展客户与面料品类：新增本土运动品牌和Lululemon等高成长新客户；3）调整产能结构：开辟东南亚适宜产地，提升海外产能比重。我们定量测算分析，在海内外双闭环战略下，叠加客户恢复和拓展，国内产能利用率不足问题将得到长期解决。 成长分析：1）盈利修复：订单回暖、产能利用率回升、新厂爬坡提效带动毛利率恢复；2）长期空间：品牌订单恢复叠加新客户驱动，预计公司2024-2026年营收复合增速15%，远期市占率提升空间大。 风险提示：海外经济、品牌去库不利；地缘政治冲突；原材料大幅涨价等。 投资建议：订单拐点带来近期盈利弹性，需求拓展和海外产能扩张打开长期空间。短期看，公司订单拐点已现，产能利用率恢复将带来较大利润弹性。 从中长期看，海外产能持续拓张、新客户和新品类将带来业绩增量。维持盈利预测，预计公司2023~2025年净利润分别为46/55/66亿元，同比增长1.5%/19.4%/19.1%，我们看好公司盈利质量和未来增长空间，维持目标价91.9-99.9港元，对应2024年PE23.2x-25.0x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 公司概况：持续成长的运动休闲服饰制造商龙头 业务概览：全球最大的纵向一体化针织服饰制造商 公司是全球最大的纵向一体化针织制造商，主要以代工（ODM/OEM）方式生产针织品，是世界龙头运动休闲服装品牌的核心供应商。2022年公司收入规模277.8亿元，净利润45.6亿元，生产成衣5.0亿件，员工9.4万人。具体业务如下： 1、公司产品包括针织运动服、休闲服和内衣，2022年占比分别为75%、21%、3%； 2、公司前四大客户包括Nike、Adidas、优衣库和PUMA，占比分别为31%、18%、21%、12%，合计82%； 3、公司销售产品中有25%在国内销售，其余在欧洲、日本、美国等地销售； 4、公司一体化生产流程集合织布、染整、裁剪、印绣花和缝制等多个工序，基本包括了服装生产制造的上下游产业链。 公司的生产基地除了宁波总部有完整的面料和成衣上下游配套生产基地外，在国内还有安徽安庆、浙江衢州两处成衣生产基地；在海外的生产基地也形成了完整的一体化，在越南有面料和成衣工厂，在柬埔寨也布局有成衣工厂。 图1：申洲国际业务概览（截至2022年底） 股权结构与管理层：家族持股较为集中，管理团队资深且稳定 截至2022年底，公司大股东实控人马建荣先生家族（马建荣、黄关林、马宝兴）间接持股合计42.36%，马仁和（马建荣的堂兄）通过持有MCC股份间接持有公司约3.7%股权，股权结构较为集中。董事长马建荣先生在纺织行业拥有超过41年经验，目前负责公司整体业务发展策略。 公司管理团队稳定且相当资深，在行业和公司内普遍具有20-40年的工作经验，核心管理人员通过富高集团间接持有公司股份。 表1：公司管理层简介 图2：公司股权结构（2022年报） 历史复盘：领先行业趋势，顺境中转型升级，逆境中优势凸显 回顾公司创立至今三十年余年，历经行业起伏，公司能成为具备强大竞争力的纺织制衣龙头，主要得益于正确的赛道选择和产业链布局，持之以恒提升竞争力。 1、1988-2005年：在中国承接纺织产业转移的趋势中占据一体化针织供应商的龙头地位。随着中国的改革开放和加入WTO，中国的劳动力资源优势吸引纺织制造业转移，行业得到初步发展。申洲公司创建于1988年，现任集团董事长马建荣的父亲马宝兴，曾任上海针织二十厂技术副厂长兼余杭临平针织厂副厂长，当时作为高级管理人才引进申洲公司担任副总经理，后来担任集团总经理、董事长。马宝兴凭借自身资深的行业技术和上海针织二十厂的实力引进技术团队，将公司定位高端市场，承接面料要求高的日本婴儿制衣订单，逐步打造公司名气。1997年，现任董事长马建荣接任，凭借前期打造的名气，一次机缘巧合拿到了优衣库订单，高品质+高效完成，加深了合作关系，并随后建立专用工厂。2005年，申洲集团于中国香港上市，当年收入规模25亿元，位列中国针织服装出口商榜首，比起1997年不到1亿元的产值增长迅猛，一方面得益于优衣库为主的日本客户订单大幅增长，另一方面在于申洲自发展初期就高度注重设备改造，例如，公司1997年就投入3000万建设污水处理厂，2005年上市融资9亿港元全部用于设备升级改造。 2、2006-2009年：顺应全球化大势，切入运动赛道，成为龙头运动品牌头部供应商。从1974年到2004年的30年来，全球服装贸易始终受配额管制，行业分散在的全球多个具有配额的国家。在2005年1月1日起，WTO成员间撤销配额，服装行业开始趋向集中少数国家生产。虽然此后美国、欧盟仍采取过相应保护措施对中国出口实施新配额限制，中国纺织制造行业在全球化的浪潮中蓬勃发展。期间，申洲已切入国际知名运动品牌供应名单，运动订单开始大幅增长，运动服占收入比重从2005年的9%提升至2009年的42%，日本市场的占比从81%下降到53%，在行业规模蓬勃发展的期间，申洲更进一步实现了产品结构的升级与销售市场的合理分布。尽管经历金融危机，2009年中国服装出口多年来首次下降，公司产能扩张顺利进行，仍保持收入增长。 3、2010-2013年：在行业动荡中谋求海外垂直布局与研发创新，深度绑定龙头品牌。劳动力成本上涨促使品牌向东南亚转移订单，同时内销市场受到品牌库存危机影响。面对行业调整，公司继续加大创新研发并开始在海外布局。2012年公司突破性实现耐克Flyknit鞋面的开发和规模量产，面料开发能力得到客户高度认可，与品牌形成了深入的合作关系。此外，公司考虑到越南作为跨太平洋伙伴关系协定（TPP）成员，将受益于特殊关税政策增加服装出口竞争力，而零关税待遇前提是生产原料必须来自TPP成员，越南政府也对纺纱和面料的投资持鼓励政策，于是2013年公司在越南建面料基地，致力于把一体化生产模式复制到海外。 4、2014-2018年：海外一体化基地效率显著提升，在外贸逆风中公司规模逆势增长。在环保趋严、欧盟取消对中国纺织服装产品普惠制待遇、TPP推进、中国制造成本高企等多重不利因素下，中国服装出口增长逐步停滞，而东南亚展现出成本与政策的优势。公司一方面通过研发技改增效应对成本压力，另一方面快速完成越南面料工厂爬坡和万人制衣厂的投产爬坡，行业压力下仍保持年15%增长。 2018年底，越南面料工厂已承担公司45%的面料供应，东南亚成衣产能占公司25%，越南新建成万人工厂人效提升至国内工厂8成，高效运转的海外一体化生产基地已然复制成功。期间，国内服装消费和运动服增长显著好于海外市场，公司内销占比也从20%逐步提高至30%。公司在中国产能逐步转向主要满足中国市场需求，并为海外工厂提供管理和技术支持，而海外产能逐步扩大对外销市场的供给。 5、2019年至今：贸易摩擦、新冠疫情影响，稳步在海外扩张产能，保持份额提升。2019年全球贸易保护主义盛行，尤其是中美经贸摩擦不断加剧。2020年开始的新冠疫情对行业供需持续造成重大影响，公司受到多种冲击，包括：2020年因疫情导致的消费需求疲软，2021年下半年越南面料和成衣工厂因疫情停工，2022年宁波基地因疫情两次停产、客户库存高企导致公司下半年产能利用率下降。另外2021-2022年棉价大幅上涨也对公司成本造成一定压力。与此同时，地缘政治风险加剧，中美贸易摩擦加剧。逆境中公司稳步扩张海外产能，2022年收入仍实现16.5%的双位数增长，高于中国、越南服装出口额的增速，而毛利率承压。2022年公司面料产能已达到800吨/日，服装产量5亿件，上下游产能的海内外比例均接近1:1，生产自动化和数字化进一步升级。 图3：申洲国际业务发展历程（收入增长、业务结构、利润率） 财务分析：持续成长，盈利出色，经营稳健 财务分析：持续成长，盈利出色，现金良好 收入利润十余年保持双位数增长，近三年疫情扰动下增长放缓。公司自上市以来，2006-2022年收入/净利润复合增速为15.0%/16.6%，其中有超过十年时间每年保持双位数的收入和利润增长。近三年，由于疫情引发的一系列消费需求疲软、工厂停产、原材料涨价通胀和品牌库存积压等问题，2020-2022年公司收入保持稳健增长至277.8亿元，复合增速约7%，而净利润有小幅下滑，2022年为45.6亿元。 图4：公司营业收入及增长 图5：公司净利润及增长 竞争优势保障多年来盈利能力出色，近期利润率有所下降。公司上市以来毛利率和净利率均呈现提升趋势，2009-2020年毛利率保持在28%-32%左右，反映较高的研发溢价、行业领先的生产效率优势。而2021-2022年先后受到越南疫情停产、宁波疫情停产、国际品牌去库存影响，叠加棉价大幅上涨，公司在产能利用率下降和成本大涨的双重压力下，毛利率下降至22-24%。由于长期以来较高的毛利率水平和稳定可控的费用率水平，公司净利率水平也较优，2020年及以前的10年间，净利率保持在20%-22%左右，而2021-2022年因毛利率拖累下降至14-16%。 图6：公司利润率水平 图7：公司费用率水平 ROE保持高水准且盈利质量好，负债率较低。2020年之前公司ROE保持21%以上，ROIC在18%左右，ROA在16%左右，盈利能力较强。公司的高ROE主要来自于较高的净利率，资产负债率相对较低。2021-2022年由于净利率下滑，ROE下降至12-16%，ROIC下降至9-12%。公司资产负债率平均在30%左右，其中有息负债率大约在20%左右。公司现金充沛，2022年现金及等价物加上定期存货和理财产品，约有82亿元净现金。 图8：公司投资回报率水平 图9：公司资产负债率和有息负债率水平 营运资金周转稳定健康。2022年，公司存货/应收/应付周转天数在109/56/20天，多年来总体保持稳定且健康，其中由于运动品牌客户账期略微长于其他客户，随客户结构变化公司应收账款账期小幅变化。 现金流充沛，资本开支积极，保持高派息率。经营活动现金流净额健康，净现比多年在1以上。随客户需求增长，公司长期以来产能供给紧张，上市早期经营现金流基本都用于资本开支扩张，随后在2011-2013年随资本开支放缓和盈利能力提升，自由现金流大幅增长。2014年起，公司在越南进行上下游一体化产能扩张，资本开支逐年增长，尤其2015-2016年达到小高峰，年均资本开支突破20亿。2017年开始，由于较好经营性现金流和资本开支放缓，自由现金流达到25.6亿元，随后也保持在20亿元以上