Q3符合预期，大单品量价平衡维持稳健

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2023年10月25日 Q3符合预期，大单品量价平衡维持稳健 舍得酒业(600702) 评级： 买入 股票代码： 600702 上次评级： 买入 52周最高价/最低价（元)： 212.86/104.07 目标价格（元）： 总市值(亿元) 368.51 最新收盘价（元）： 110.6 自由流通市值(亿元) 367.11 自由流通股数(百万) 331.90 事件概述 公司发布三季度业绩，23Q1-3实现营收52.45亿元，同比+13.6%，归母净利润12.95亿元，同比+7.9%。 23Q3实现营收17.17亿元，同比+7.9%，归母净利润3.75亿元，同比+3.0%。符合市场预期。 分析判断: ►分产品增速稳定，旺季加强动销 分产品来看，23Q1-3中高档/普通酒分别实现收入41.50/6.93亿元，分别同比+10.6%/22.9%，23Q3中高档/普通酒分别实现收入13.92/1.80亿元，分别同比+3.5%/20.7%。分产品增速稳健，我们认为公司在行业短期压力下仍保持大单品品味舍得、舍之道等产品的量价平衡，单季度收入增长主要由普通酒贡献。 分渠道来看，23Q1-3省内/外分别实现收入13.74/34.68亿元，分别同比+19.1%/9.7%，23Q3省内/外分别实现收入4.42/11.30亿元，分别同比+47.4%/-5.4%，23Q3经销商净+148家。我们判断省内、东北、山东等公司传统优势市场仍然维持较好的增长，我们认为公司从大范围招商时期进入经销商筛选淘汰期，预计未来通过对经销商的赋能和区域深耕实现更高质量增长。 ►管理费用率优化，净利率相对稳定 23Q1-3/23Q3毛利率分别74.6%/75.3%，分别同比-4.0/-3.1pct，我们判断单季度毛利率下滑主因产品结构变动。23Q1-3/23Q3销售费用率分别21.5%/18.8%，分别同比+2.8/1.0pct，我们判断主因旺季促销活动增加导致，23年以来公司持续推出扫码抽金条、消费者红包等方式促进动销，消费旺季部分时间扫码率甚至翻倍以上增长（根据微酒）。23Q1-3/23Q3管理费用率分别10.9%/9.3%，分别同比-2.5/-1.8pct，管理费用持续优化，维持净利率相对稳定。23Q1-3/23Q3净利率分别21.9%/24.7%，分别同比-1.0/-1.3pct。 ►短期产品结构压力主要为维持大单品量价平衡，长期高端化战略坚定 23Q3末合同负债同比-9.9%，结合分产品表现市场可能对公司回款情况和产品结构存在担忧。我们认为公司报表表现的问题与当前行业整体面临的压力基本一致，从分产品角度看，我们认为短期产品结构压力主要因为经济和行业形势下中低档产品需求提升，以及公司为顺利达成激励目标对中低档产品的暂时性重视，也侧面反映了公司仍然坚持维持品味舍得量价平衡的战略坚持；从战略角度看，23年藏品十年上市，广告营销、老酒盛宴等策略都体现了公司高端化战略的长期坚定，品牌高端化和区域全国化需要长期持续稳定的投入，期待长期战略坚守下行业回暖后公司更好的表现。 投资建议 根据三季报调整盈利预测，23-25年营业总收入由74/92/111亿元下调至67/77/86亿元，归母净利由19/25/31亿元下调至17/20/23亿元，EPS由5.67/7.42/9.24元下调至5.24/5.92/7.05元，2023年10月25日收盘价110.6元对应23-25年PE21/19/16倍，维持买入评级。 风险提示 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)4,969 6,056 6,692 7,688 8,621 YoY（%）83.8% 21.9% 10.5% 14.9% 12.1% 归母净利润(百万元)1,246 1,685 1,747 1,972 2,347 YoY（%）114.3% 35.3% 3.6% 12.9% 19.1% 毛利率（%）77.8% 77.7% 75.7% 74.5% 76.3% 每股收益（元）3.78 5.10 5.24 5.92 7.05 ROE（%）26.0% 26.6% 22.7% 21.4% 21.5% 市盈率29.24 21.69 21.10 18.69 15.70 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 6,056 6,692 7,688 8,621 净利润 1,701 1,747 1,984 2,359 YoY(%) 21.9% 10.5% 14.9% 12.1% 折旧和摊销 152 112 119 126 营业成本 1,349 1,623 1,958 2,041 营运资金变动 -787 -263 -479 497 营业税金及附加 903 957 1,092 1,233 经营活动现金流 1,041 1,578 1,606 2,961 销售费用 1,016 1,205 1,307 1,466 资本开支 -582 -432 -453 -466 管理费用 587 616 692 759 投资 100 26 26 22 财务费用 -41 -37 -26 -20 投资活动现金流 -428 -401 -422 -439 研发费用 76 67 77 86 股权募资 80 0 0 0 资产减值损失 0 2 2 2 债务募资 25 0 0 0 投资收益 3 5 5 6 筹资活动现金流 -95 -367 -483 -616 营业利润 2,236 2,291 2,603 3,095 现金净流量 518 811 701 1,906 营业外收支 11 8 8 9 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 2,246 2,299 2,611 3,104 成长能力 所得税 546 552 627 745 营业收入增长率 21.9% 10.5% 14.9% 12.1% 净利润 1,701 1,747 1,984 2,359 净利润增长率 35.3% 3.6% 12.9% 19.1% 归属于母公司净利润 1,685 1,747 1,972 2,347 盈利能力 YoY(%) 35.3% 3.6% 12.9% 19.1% 毛利率 77.7% 75.7% 74.5% 76.3% 每股收益(元) 5.10 5.24 5.92 7.05 净利润率 27.8% 26.1% 25.6% 27.2% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 17.2% 15.4% 14.9% 15.8% 货币资金 2,448 3,259 3,959 5,865 净资产收益率ROE 26.6% 22.7% 21.4% 21.5% 预付款项 19 32 39 41 偿债能力 存货 3,583 4,082 4,836 4,233 流动比率 2.48 2.72 2.86 3.34 其他流动资产 1,718 1,661 1,753 1,709 速动比率 1.32 1.47 1.53 2.12 流动资产合计 7,767 9,034 10,587 11,848 现金比率 0.78 0.98 1.07 1.65 长期股权投资 14 14 14 14 资产负债率 33.3% 30.4% 28.9% 24.8% 固定资产 1,057 1,161 1,264 1,368 经营效率 无形资产 303 336 356 378 总资产周转率 0.68 0.63 0.62 0.61 非流动资产合计 2,030 2,337 2,660 2,994 每股指标（元） 资产合计 9,798 11,371 13,247 14,842 每股收益 5.10 5.24 5.92 7.05 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 19.00 23.14 27.61 32.80 应付账款及票据 899 886 984 864 每股经营现金流 3.12 4.74 4.82 8.89 其他流动负债 2,233 2,439 2,715 2,688 每股股利 1.50 1.10 1.45 1.85 流动负债合计 3,133 3,325 3,699 3,552 估值分析 长期借款 25 25 25 25 PE 26.55 21.10 18.69 15.70 其他长期负债 103 103 103 103 PB 8.38 5.85 4.90 4.13 非流动负债合计 128 128 128 128 负债合计 3,260 3,452 3,827 3,679 股本 333 333 333 333 少数股东权益 208 209 222 234 股东权益合计 6,538 7,919 9,420 11,163 负债和股东权益合计 9,798 11,371 13,247 14,842 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10余年白酒产业经验，8年行业知名咨询公司从业经验，历任某基金公司白酒研究员，现任华西证券食品饮料研究员。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料行业研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 投资 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 公司评级标准说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到