季节性因素影响Q3发电量，盈利能力同比提升

事项：公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入5.44亿元，同比增长4.83%；实现归母净利润1.86亿元，同比增长15.49%；单三季度实现营业收入2.12亿元，同比减少5.45%；实现归母净利润0.77亿元，同比减少4.87%。 季节性因素影响Q3发电量，归母业绩增速高于营收增速。2023年前三季度，公司实现营业收入5.44亿元，同比增长4.83%。分季度看，2023Q1、Q2、Q3公司营收增速分别为9.13%、14.97%、-5.45%，其中Q3光伏发电收益同比略有减少，主要系：1）单位发电量降低，Q3受阴雨、台风天气影响，光伏发电等效时长同比减少41小时，2）综合度电收入同比减少，Q3缺电较上年同期有所缓解，电力交易损益分摊减少，光伏度电价格同比降低0.02元/度。2023年前三季度，公司实现归母净利润1.86亿元，同比增长15.49%，其中2023Q1、Q2、Q3公司归母净利润增速分别为180.05%、13.66%、-4.87%，前三季度业绩增速高出营收增速水平，主要得益于毛利率小幅改善和期间费用率控制有效，盈利能力大幅提升。 费用率控制有效，销售净利率同比提升。2023前三季度公司销售净利率为34.17%，同比+3.16p Ct ，主要得益于毛利率的小幅提升和期间费用率的大幅改善。期内公司整体毛利率水平为58.90%（同比+0.34pct），其中Q3公司毛利率为61.67%（同比-2.56pct），Q3毛利率同比下降或由于光伏度电价格同比降低。在期间费用率上，期内公司整体费用率为19.46%，同比-2.07pct，主要系管理费用率（同比-0.64pct）和财务费用率（同比-1.42pct）同比下降所致，财务费用率下降或由于公司通过低息置换的方式，实现存量、增量贷款利率同步降低，财务成本管理高效，未来随光伏电站香菇贷款到期，财务费用率持续下降可期。 税费返还减少/光伏发电补贴发放滞后影响现金流表现，拟实施高分红投资价值凸显。公司光伏发电业务商业模式良好，2023年前三季度经营性现金流为净流入，经营性现金流净额为2.47亿元，同比减少41.06%，主要系期内收到的税费返还较上年同期减少，以及光伏发电补贴结算周期变长导致补贴发放滞后。此前公司发布2024-2026年股东分红规划，计划在满足现金分红条件时，每年以现金方式分配的利润不低于公司实现的当年可分配利润的30%，且最近三年以现金方式累计分配的利润不少于公司最近三年实现的年均可分配利润的30%，高分红比例彰显公司长期投资价值。 发行可转债扩大装机规模，布局工商业储能/户储领域优势明显。公司发布公告，发行可转债不超过8.8亿元，其中将6.16亿元用于分布式光伏电站建设（共投资7.23亿元），项目建成后总装机容量约为166.26MW，建设周期约1年，若项目顺利投产，有望持续增厚公司业绩。在储能需求释放背景下，公司大力布局工商业储能运营和户用储能产品研发制造，已实施多个“网荷光储充智能微网”示范项目，具备工商业储能投建的技术基础和实施经验，且具备客户资源优势，未来随经济性提升，公司有望加大工商业储能拓展。公司成立户储产品研发中心，规划离网储能逆变器、便携式移动电源和并离网储能逆变器三类产品，后续随产品正式推出，叠加公司海内外渠道建设，有望实现批量化生产和销售，形成全新的业绩增长点。 投资建议：公司为“自发自用，余电上网”屋顶分布式光伏电站优质运营商，业务模式盈利水平高、回款快、业绩弹性十足，深耕分布式光伏领域多年，具备全产业链服务能力，拥有屋顶资源开发和电站运维核心竞争力，下游客户黏性强，可依托客户进行业务的全国布局及新业务推广，横向拓展至用户侧储能运营及外销户用储能产品领域，打造全新增长曲线。在新型电力建设和整县推进屋面光伏背景下，建筑分布式光伏将维持高景气度，优质分布式光伏电站服务商和运营商有望充分受益，电价市场化有望进一步带动盈利提升。考虑季节性因素影响公司发电量，我们下调公司业绩，预计2023-2025年营收分别7.30亿元、9.40亿元和12.02亿元，分别同比增长12.29%、28.78%和27.95%，归母净利润分别为2.40亿元、3.19亿元和4.15亿元，分别同比增长25.38%、32.76%和30.05%，对应EPS分别为0.48、0.64和0.83元，PE分别为25.4、19.1和14.7倍。目标价19.09元，对应2023年40倍PE，维持公司“买入-A”评级。 风险提示：宏观经济大幅波动；政策推进不及预期；行业竞争加剧；原材料价格上涨；电价波动；募投项目建设进度不及预期； 气候变化等。 (百万元)主营收入净利润 2021A 445.1 110.0 0.22 3.22 2022A 649.9 191.5 0.38 3.53 2023E 729.7 240.2 0.48 3.87 2024E 939.7 318.8 0.64 4.30 2025E 1,202.4 414.6 0.83 4.86 每股收益(元)每股净资产(元) 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表