24财年上半年利润反弹；北京之行展现耐克仍拥有强大的品牌影响力

交银国际研究 公司更新 消费 收盘价 港元6.16 目标价 港元7.20↓ 潜在涨幅 +16.9% 2023年10月24日 滔搏国际(6110HK) 24财年上半年利润反弹；北京之行展现耐克仍拥有强大的品牌影响力 24财年上半年利润同比增长17%：上半年销售额和净利润同比分别增长7.3%和16.7%。毛利率同比下降90个基点至44.7%（新品售罄率提升导致零售折扣收窄，但被品牌补贴减少所抵消），但由于成本控制良好（销售管理费用同比持平）和经营杠杆的作用，经营利润率及净利润率同比分别增长22个基点/76个基点。派息率上升至74%（去年为70%）。 个股评级 买入 1年股价表现 销售额由零售、小品牌和在线（私域流量）带动：零售/批发收入同比增6110HK恒生指数 长8.8%/-0.1%；按品牌划分，耐克/阿迪达斯（占销售额的87%）增长7.0% （耐克的增长更为强劲），小品牌同比增长10.5%。按渠道划分，线上 （私域流量）最为强劲，其次是线下和线上（公域流量）。 近期趋势波动：6-8月疲软，9月反弹：2023年6月至8月（2024财年第2季度）季度的收入增长放缓至负低个位数（对比2023年3月至5月的 20%-30%低段增速），与宝胜的情况类似（3月至5月为28%，6月至8月为-1.4%，9月为+9.2%）。滔搏的管理层指出，9月收入有所加速且"比上半年更快"（即同比增长大于7%）。滔搏的主要品牌阿迪达斯（Adidas）最近上调了全年（2023年）销售指引，降幅收窄至低个位数（之前为中个位数降幅），这意味着滔搏的主要品牌客户最坏的情况已经过去。 北京店访显示，耐克整体店铺形象仍领先于体育用品同行：我们走访了滔博在北京王府井的耐克体验旗舰店和其他品牌的旗舰店，发现耐克在整体购物体验和店铺形象方面仍领先于同行顶级规格的店铺。同时，从AirJordan到Pegasus40等流行跑鞋，耐克的各种IP对当地消费者仍具有强大的吸引力（跑步系列是增长最快的品类，在我们参观的耐克门店中占销售额35%）。 下调目标价至7.2港元，重申买入：销售复苏落后于我们的全年预期，因此我们下调每股收益并将目标价下调至7.2港元（原为8.2港元），基于 17倍24-25财年平均市盈率（原为17倍2024财年市盈率）。由于我们预计耐克和阿迪达斯将在今年重夺失去的市场份额，从而使其前两大经销商受益，因此滔搏仍是我们在23年下半年的首选之一，同时还有宝胜 （3813HK/买入）。 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 10/222/236/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)8.04 52周低位(港元)3.96 市值(百万港元)38,199.52 日均成交量(百万)8.32 年初至今变化(%)(0.48) 200天平均价(港元)6.65 资料来源:FactSet 呂浩江,CFA,CESGA edward.lui@bocomgroup.com (852)37661809 谭星子,FRM kay.tan@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661856 年结2月28日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 31,877 27,073 29,595 33,222 36,950 同比增长(%) -11.5 -15.1 9.3 12.3 11.2 净利润(百万人民币) 2,447 1,837 2,117 2,685 3,160 本文翻译自报告“Topsports 每股盈利(人民币) 0.39 0.30 0.34 0.43 0.51 同比增长(%) -11.7 -24.9 15.3 26.8 17.7 International(6110HK)- 前EPS预测值(人民币) 0.44 0.55 0.64 1HFY24profitjumped;BJvisit 调整幅度(%) -22.5 -20.7 -19.9 showsNikestillcommands 市盈率(倍) 14.6 19.4 16.9 13.3 11.3 strongbrandpower”，原报 每股账面净值(人民币) 1.71 1.59 1.60 1.69 1.77 告发布于2023年10月24 市账率(倍) 3.38 3.63 3.61 3.41 3.26 日 股息率(%) 7.5 5.7 5.9 7.5 8.8 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 王府井耐克体验店参观 我们参观了滔博位于北京王府井的耐克体验店，该店位于王府井大街与金鱼胡同交叉口的一角，两侧分别是华为和苹果旗舰店。该店于2021年1月开业，共三层，占地4000平方米，平均月销售额近1千万元人民币，一层为女装产品系列，并设有个性化产品订购专柜；一层为男装、童装和足球产品系列，并设有一个封闭在玻璃室内的篮球半场，供消费者试穿篮球产品；二层为AirJordan和篮球产品系列。 图表1:位于王府井的滔博耐克体验店图表2:G/F-女装跑鞋，配有供消费者测试的专 用跑道 资料来源：交银国际资料来源：交银国际 图表3:会员计划提供特别促销、活动和限量版 SKU 图表4:G/F-个性化耐克产品 资料来源：交银国际资料来源：交银国际 跑步系列产品占销售额的三分之一，是增长最强劲的品类，而功能性篮球系列产品占销售额的18%（不包括AirJordan休闲系列），鞋类和服装的销售比例为60%-40%。旗舰店销售最新产品，除一些会员专享优惠（促销、线下活动、限量版SKU）外，不进行定期促销。该店同时运营耐克和滔博的会员计划（但数据不披露）。 图表5:1/F-为消费者创造悠闲购物体验的豪华楼层 图表6:1/F–玻璃封闭的篮球半场(AirJordan) 资料来源：交银国际资料来源：交银国际 图表7:1/F-男士和儿童产品，包括跑鞋（从越野跑、交叉训练到竞技比赛的全方位功能）、运动生活方式、户外品牌（ACG）和儿童鞋（篮球鞋、跑步鞋和足球鞋） 资料来源：交银国际 在王府井步行街商圈的周边地区，还有几家耐克专卖店（包括距离不到50米处的一家两层楼的NBA旗舰店，该店一楼专卖耐克产品，并非由滔博运营），以及从李宁到安踏、FILA、阿迪达斯和Arc'teryx等众多其他运动品牌的旗舰店。竞争依然激烈，店内体验（场所）可以说已成为运动服装品牌线下零售最重要的差异化点，甚至超越了产品、定价和促销（"营销4P"的其余部分）。 图表8:在王府井大街附近可以找到李宁和安踏的旗舰店，展示其最好的产品和品牌IP... 图表9:...但李宁和安踏的老一代专卖店也可以在同一条街上找到，这可能会冲淡最华丽的旗舰店所建立的品牌形象 资料来源：交银国际资料来源：交银国际 图表10:竞争依然激烈，店内购物体验（场所）已成为运动服装品牌的差异点，其重要性可以说超过了产品、价格和促销（4Ps） 资料来源：交银国际 24财年上半年业绩回顾 图表11:滔搏：24财年上半年业绩回顾 (百万元人民币） 截至2月底 21 1HFY22 年8月 22 2HFY22 年2月 22 1HFY23 年8月 23 2HFY23 年2月 1HFY24 23年8月 2HFY23 同比 1HFY24 同比 销售收入 15,573 16,303 13,218 13,855 14,177 (15.0%) 7.3% -零售业务 12,702 13,652 11,019 11,668 11,988 (14.5%) 8.8% -批发业务 2,719 2,501 2,083 2,075 2,081 (17.0%) (0.1%) -联营费用 121 115 91 84 87 (27.3%) (4.7%) 毛利 6,924 6,901 6,031 5,254 6,341 (23.9%) 5.1% 经营利润 2,060 1,370 1,581 850 1,726 (37.9%) 9.2% 净利润 1,431 1,016 1,145 691 1,337 (31.9%) 16.7% 毛利率 44.5% 42.3% 45.6% 37.9% 44.7% (4.4%) (0.9%) 经营利润率 13.2% 8.4% 12.0% 6.1% 12.2% (2.3%) 0.2% 净利润率 9.2% 6.2% 8.7% 5.0% 9.4% (1.2%) 0.8% 营运资金周期（平均）存货周转天数 147 139 166 134 141 (5) (25) 应收账款周转天数 19 12 16 15 15 3 (2) 应付账款周转天数 21 24 16 14 17 (10) 1 现金循环周期 145 128 166 135 139 7 (28) 资料来源：公司资料，交银国际 近期销售趋势：滔博的24财年第2季度（23年6月至8月）收入增长从上一季度的20-30%低段放缓至低个位数负增长。公司指出，9月份的销售重新加速至"快于上半年（即同比增长大于7%）"。我们注意到这一趋势与同业宝胜 （3813HK/买入）一致，后者在23年3月-5月/6月-8月/9月的销售分别同比增 长28.1%/-1.4%/9.2%。 图表12:滔搏：季度销售和运营数据 ---------------------------------------FY23------------------------------------- --------------------FY24------------------ 增长(%YoY) 1季度2季度3季度4季度 1季度2季度 季度末月 22年5月22年8月22年11月23年2月 23年5月23年8月 零售及批发业务收入增长(%YoY) 下跌20-30% 高段 下跌低单位数 下跌10-20% 高段 下跌10-20% 低段 上涨20-30% 低段下跌低单位数 实际公布数据 -14.3% -15.6% 7.3% 直营门店毛销售面积增长(%YoY) 2.8% -0.7% -5.7% -6.8% -6.5%-3.5% 实际公布数据 -0.7% -6.8% -3.5% 资料来源：公司资料，交银国际 行业数据-体育用品同行比较 图表13:体育用品品牌季度零售增长 100% 李宁安踏品牌Fila（安踏）特步361度宝胜滔博阿迪达斯—中国耐克—中国迪桑特（安踏）可隆（安踏） 体育用品品牌零售增长(%YoY) 50% 0% -50% 3Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23 资料来源：各家公司资料，交银国际 图表13:体育用品品牌季度零售增长 Retailsalesgrowth 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 LiNing LSD Mid- Mid- Low- Mid- High- Low- Low- Low- Mid- -High- -MSD +MSD +Mid- +High- +Low- +Low- +Low- +High- -HSD +Mid- -Low- +MSD +Mid- teens teens teens teens teens 20s 20s 30s 30s teens teens 80s 90s 40s 30s 20s teens teens teens LiNin