生物医用耗材龙头，医美+眼科驱动新增长

医用生物材料核心企业，2023H1收入/归母净利润同比+36%/189%：公司专注于医用生物材料行业，自研+并购快速成长占据市场核心地位，眼科粘弹剂连续十六年国内份额首位，并已成为国内第二大外用人表皮生产因子生产商&国内第一大骨科关节腔粘弹补充剂生产商&国内第一大手术防粘连剂生产商以及主要的医用胶原蛋白海绵生产商之一。收入从2017年的13.5亿元增长至2022年的21.3亿元，CAGR为9.5%，2022年归母净利润1.8亿元，同比下滑49%，主要系停工损失+计提减值+股权激励摊销。2023H1实现营业收入13.13亿元，同比增长36%；实现归母净利润2.05亿元，同比增长189%。 四大板块业务结构逐步稳定，研发投入支撑长期发展。眼科产品、医疗美容与创面护理产品、骨科产品、防粘连及止血产品为公司四大业务，2023H1实现收入4.81/4.85/2.32/0.91亿元，同比+35%/47%/30%/8%。其中眼科领域涵盖白内障、近视防控、眼表及眼底疾病，为国际领先的人工晶状体厂商及国内第一大眼科粘弹剂生产商，医美领域三大玻尿酸互补定位，收购拓展光电及肉毒，骨科&防粘连与止血布局玻璃酸钠注射液、医用几丁糖、医用胶原蛋白海绵等产品。公司重视研发投入，研发团队由341名研发人员组成，约占公司员工总数的16%，在中国、美国、英国、法国、以色列建立一体化研发体系，截至2023H1公司共拥有17项在研项目。 从玻尿酸至光电、肉毒，医美版图持续拓展。2023H1医美板块占比37.0%，已超越眼科（占比36.7%）成为公司第一大板块。目前医美主要包括四大细分业务：1）玻尿酸：医美市场扩容叠加国产替代背景下，海薇+姣兰+海魅三代产品差异化定位布局国产玻尿酸市场，其中海魅定位高端客群快速增长，第四代有机交联玻尿酸产品及法国Bioxis旗下Cytosial玻尿酸进入注册申报阶段，有望落地贡献增量。2）人表皮生长因子：国内第二大rhEGF生产商。3）射频和激光设备：通过收购欧华美科进入光电领域，旗下包含EndyMed&镭科光电的射频与激光设备，Newa美容仪拓展家用场景。4）肉毒产品及治疗脱发药物：收购Eirion储备外用涂抹肉毒产品，构建差异化优势。 投资建议：医美板块玻尿酸+肉毒+光电设备的多层次业务为增长赋能，眼科业务稳中有进构建全产业链，公司作为医用生物材料头部企业，战略布局深入长远，业绩有望持续增长。预计2023-2025年实现营收25.83/31.07/36.81亿元，EPS为2.58/3.19/3.79元/股，PE为39/31/26倍。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业政策风险、市场竞争加剧风险、产品研发及商业化不及预期风险、并购整合效果不及预期风险、宏观环境风险 1公司简介：生物医用耗材龙头，四大业务布局丰富 1.1医用生物材料头部企业，眼科+医美构筑核心业务 昊海生科为国内头部生物材料企业，专注于医用生物材料的研发、生产和销售。 公司四大业务包括眼科、整形美容与创面护理、骨科、防粘连及止血，在医用生物材料市场的不同治疗领域取得长期领先地位，其中眼科核心产品涵盖人工晶状体、近视屈光产品等；医美核心产品涵盖透明质酸注射剂、光电设备、重组人表皮生长因子等。根据标点医药研究报告，集团旗下眼科粘弹剂、骨科关节腔粘弹补充剂、手术防粘连剂和外用重组人表皮生长因子于2022年国内市场份额分别达到44.52%、46.54%、29.90%和27.01%。公司成立至今，大致经历以下四个阶段：2007-2009年：公司成立，基于透明质酸布局医药领域。公司成立于2007年，成立之初并购三家主要生产透明质酸钠的企业，业务产品涉及眼科、骨科、外科等多个领域。 2010-2015年：进军医美，四大板块业务格局初步成型。布局眼科产品、医疗美容与创面护理产品、骨科产品、防粘连及止血产品为公司四大业务产品。 2012年自主研发的第一款玻尿酸产品“海薇”注册成功，并于2013年正式上市。2015年公司于香港联交所上市。 2016年-2020年：“眼科+医美”快速发展驱动增长。2019年公司于上海证券交易所科创板上市。2016-2017年并购多家人工晶状体相关公司，布局全球化眼科产业链。2016年、2020年相继推出“姣兰”、“海魅”两代玻尿酸产品，完成功能差异、定位互补的玻尿酸产品组合。2019年国产首款亲水非球面人工晶状体获批，新一代高透氧角膜接触镜材料“Optimum Infinite”上市。2020年获得屈光晶体依镜PRL产品线，依镜PRL为国内唯一国产PRL。 2021年至今：拓展产品线，进军新领域。眼科领域，公司在2021年拓展视光产品线，获得两款OK镜的大陆经销权；2022年“童享”系列新型角膜塑形镜产品上市。医美领域，公司在2021年收购欧美华科，进军医美光电设备； 2022年第四代玻尿酸产品进入注册申报阶段。 图1.公司发展历程 表1.公司投资并购时间线时间 1.2管理层及股东情况：股权较为集中，核心团队专业背景深厚 股权较为集中，子公司覆盖多个业务板块。截至2023年6月30日，蒋伟、游捷、楼国梁为昊海生科前三大个人股东，分别持有25.95%/16.81%/3.59%的股权。主席兼执行董事侯永泰持股3.51%，执行董事兼总经理吴剑英持股3.52%。子公司数量多范围广，布局多个业务板块：1）眼科：核心子公司有河南赛美视、Contamac、河南宇宙、深圳新产业、亨泰视觉等。2）医美：公司通过持有欧华美科100%的股份，间接控制镭科光电、Bioxis、EndyMed等多家公司，拓展玻尿酸产品线，同时进军医美光电设备业务。 图2.公司股权架构（截至2023年6月30日） 核心团队稳定，高管层拥有丰富医药领域从业经验。董事长侯永泰在医药行业拥有28年以上的医药行业研发经验，拥有超过20年以上的医药公司管理经验，曾入选“中国科学院海外人才百人计划”，曾在中国科学院上海药物研究所担任研究员及博士生导师。总经理吴剑英在医药行业拥有超过29年的从业经验，拥有超过20年以上的医药公司管理经验，于第二军医大学获得临床医学硕士，曾为第二军医大学第二附属医院普外科医生。董事长、总经理及任彩霞副总经理、王文斌副总经理均为2007年公司成立即加入，团队长期合作，具备高度稳定性。 表2.公司高管名单 1.3主营业务基本情况：2022年收入21.3亿元，2023H1业绩高增 2022年收入/归母净利润21.3/1.8亿元，CAGR（20-22）约17%。2017至2019年公司收入由13.5亿元增长至16.0亿元；2020年受外部环境影响收入下滑17%至13.3亿元，2020至2022年重归增长，收入由13.3亿元增长至21.3亿元，复合增速约17%。2023H1公司实现收入13.1亿元，同比增长35.7%，实现归母净利润2.1亿元，同比增长189%。业绩高增主要系去年同期低基数：1）2022年同期美国子公司Aaren因业务需重新整合计提减值损失2500万元，2023年上半年没有出现减值损失，归母净利润较2022年同期大幅增长；2）上海地区公司在2022年上半年中受疫情影响生产经营停滞，对营业收入产生重大影响，而2023年上半年在医药终端市场逐渐回归常态的大环境下，公司及下属子公司均正常开展生产经营，经营情况平稳上行，各主要产品线的销量、收入与上年同期相比均大幅上升。 图3.公司营收及归母净利润 我们对业务结构进行拆分来剖析收入驱动因素：2016年骨科业务为第一大业务，实现营收2.9亿元，占总收入比重34%。2017年开始公司重点布局眼科业务，眼科业务得到高速发展，成为公司第一大业务，当年该业务实现营收5.5亿元，占总收入比重40%，同比增速355%。2012年公司开始布局医美产业链，自主研发第一款玻尿酸产品“海薇”注册成功，2021年收购欧华美科，进一步扩展医美业务。近两年医美业务保持高速增长，势头迅猛。2023上半年末医疗美容与创面修护业务超过眼科业务成为公司第一大业务，占比36.9%，眼科业务收入占比36.6%。 图4.2016-2023H1年各业务营收（亿元） 图5.2017-2023H1各业务销售额增速 图6.2016-2022年各业务毛利率 图7.2023H1年各业务营收占比 2023H1毛利率/净利率均回升，期间费用维稳。公司重视研发创新，研发投入持续增加，研发费用近2年保持在9%，销售费用维持在32%-35%之间。管理费用维持在15%-19%之间，2023上半年略有下降。毛利率从2017年的79%下降到2022年的69%，净利率从2017年的30%下降到2022年的9%，主要系集团对南鹏光学和欧华美科的收购行为所导致：南鹏光学经营的角膜塑形镜代理销售业务，以及欧华美科所经营的射频及激光设备行业，其毛利率均比集团原有产品毛利率低。南鹏光学自2022年1月并入公司报表，欧华美科自2021年9月并入公司报表，由此拉低集团整体的毛利率和净利率。2023上半年毛利率和净利率均有所回升，主要系玻尿酸产品收入占比上升带动。 图8.2017-2023H1年公司各项费用率 图9.2023H1公司盈利能力有所回升 2医美：技术&定位优势驱动玻尿酸业务高增，光电及肉毒等业务接力成长 公司自研玻尿酸进军医美，借助收购快速完善布局。医疗美容与创面护理业务涵盖玻尿酸、射频及激光设备、人表皮生长因子三大细分板块。其中玻尿酸及人表皮生长因子主要为自研自产，射频及激光设备主要通过收购布局。公司2021年以2.05亿元持有欧华美科63.64%的股权并于2023年收购其剩余36.36%股份，将其旗下EndyMed家用及医用射频美容仪器设备、镭科光电激光芯片及仪器设备，以及Bioxis玻尿酸填充剂等主要业务及产品纳入公司医美版图，2021年3月，公司进一步与美国Eirion公司达成协议，以不超过3100万美元持有Eirion约13.96%股权，获得外用涂抹型A型肉毒毒素产品ET-01、注射用A型肉毒毒素产品AI-09、治疗脱发白发用小分子药物产品ET-02的授权许可，业务广度大幅提升，已布局玻尿酸注射剂（已上市）、能量源设备（已上市）、表皮生长因子（已上市）、肉毒毒素注射剂（待上市）、治疗脱发白发用小分子药物产品（待上市）。 图10.昊海生科自研及合作公司产品 医美业务近年增速迅猛，2023H1玻尿酸增速达114%。在医疗美容和创面护理领域，公司构筑四大品类，包括玻尿酸真皮填充剂、表皮修复基因工程制剂、射频和激光设备，同时亦在储备创新乳液涂抹型肉毒毒素产品。产品覆盖医疗美容、生活美容和家用美容三个关键领域，满足终端客户对于表皮、真皮和皮下组织的全方位医美需求。2023年上半年公司医美产品实现营业收入4.85亿元，同比+47.49%。 其中玻尿酸/人表皮生长因子/射频及激光设备分别实现收入2.56/0.75/1.54亿元，同比增长114.35%/14.70%/6.92%。 图11.2016-2023H1年医美产品销售额（亿元） 图12.2017-2023H1年各业务销售额增速 图13.2023H1各医美产品收入占比 图14.2023H1各医美产品销售收入及增长情况 2.1玻尿酸：三大品牌差异化定位，第四代有机交联产品进入注册上市阶段 玻尿酸百亿空间持续高增，占据国内非手术医美市场核心地位。玻尿酸注射填充为我国非手术医美的主流项目，根据弗若斯特沙利文，预计2023年我国玻尿酸填充剂市场规模达103亿元，预计CAGR（2023-2026）=24%，2030年有望增长至441亿元。据弗若斯特沙利文，2021年公司在国内玻尿酸市场份额为3.7%，较20年提升0.7pct，在国内企业中排名第三。 图15.2017-2030E我国玻尿酸填充剂市场规模（亿元） 图16.2019-2023H1公司玻尿酸产品销售额及增速 旗下三大品牌价格&功能差异化定位，红海市场下仍维持高增。公司玻尿酸产品线不断创新，已上市产品包括