策略专题：基于策略视角的金股投资组合逻辑探究

基于策略视角的金股投资组合逻辑探究 核心观点： 宏观和市场周期：宏观与市场周期存在着密不可分的关系，通过对实体经济影响，传导至财务报表业绩，从而对二级市场股票价格带来影响，是带来市场波动的内因。 美林时钟：美林时钟以经济增速与通货膨胀作为划分依据，将宏观经济周期划分为复苏、过热、滞胀、衰退四个阶段，不同资产在四阶段轮动中有不同的表现。但美林时钟在2008年经济危机后受到经济周期弱化以及政策因素的干扰有所失灵，我们对此进行了改进，以获得更有价值的大类资产配置框架：改进1，加入结构性因素；改进2，加入中国政策因素；改进3，加入货币信用划分周期因素等。 产业生命周期：经典的产业生命周期理论可以分为萌芽期、成长期、成熟期和衰退期几个阶段。传导至二级市场投资来看，产业萌芽期和成长期初期更多是情绪面投资。成长期和成熟期早期是相关产业投资赚钱效应最强的时期，此时行业盈利增速快，成长空间大，容易产生股价翻几倍的高成长性个股。成熟期后期，相关公司业绩增速可能会出现一定程度下降，超额收益下降。衰退期产业盈利增速下降至较低，超额行情结束，个股表现分化加大，更多需要自下而上寻找公司业务新的增长点。 行业比较下的策略择时：除基本面研究外，策略研究一个重要的作用是对行业进行比较和择时，需要关注更多市场信息。行业比较的本质是在特定市场环境下比较行业之间的相对强弱关系，因此我们将市场因子纳入投资框架，在基本面投资框架上构建了行业相对强弱比较体系。改进1：加入行业属性因素；改进2：加入投资者动态学习因素；改进3：加入择时因素（投资者情绪、催化剂及市场热点、政策等），以针对不同的投资环境进行更好的配置。 应用——十大金股投资组合（收益率年初至今排名第一）：策略投资框架的一个较好的应用案例是十大金股股票池，我们采取自上而下的方法，基本面与估值相结合，以未来市场热点、行业景气度、风格轮动、市场情绪等为辅助判断，策略与各行业分析师共同研究评定，构建月度十大金股股票池投资组合。投资配置上我们采取配置周期长短结合、配置策略攻防结合、配置思路上下结合的方式。截至2023年10月17日，十大金股收益组合年初至今绝对收益8.83%，相对沪深300超额收益14.83%，全市场排名第一名。成立以来波动率为17.6%，最大回撤为-13.35%。月度收益来看，2023年1月金股股票池绝对收益最高，达到8.04%，3月、5月和6月绝对收益也均超4%。个股收益来看，除8月外，2023年每个月推荐的十大个股中均有个股收益率超10%，其中彩讯股份3月收益率达到52%，中国铁建4月收益率达到32%。 风险提示：国内经济复苏不及预期的风险，国内政策落实不及预期的风险。 分析师 王新月 ：（8610）80927695 ：wangxinyue_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522040003 相关研究 2023/8/29银河证券战略投资股票池月度动态— 2023年8月 2023/8/4银河证券战略投资股票池月度动态— 2023年7月 2023/7/5银河证券战略投资股票池月度动态— 2023年6月 2023/6/1银河证券战略投资股票池月度动态— 2023年5月 策略专题 2023年10月21日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、宏观和市场周期2 （一）改进的美林时钟——大类资产配置2 （二）产业周期到A股市场的传导4 二、行业比较下的策略择时5 三、应用——十大金股收益复盘（2023年初至今全市场排名第一）8 四、附录——十大金股每月标的及配置策略11 一、宏观和市场周期 宏观与市场周期存在着密不可分的关系，通过对实体经济影响，传导至财务报表业绩，从而对二级市场股票价格带来影响，是带来市场波动的内因。宏观经济总会周期性的出现经济扩张，之后衰退、收缩和复苏并逐渐形成下一个周期，在波动过程中在不同阶段将会对各大类资产及各行业在资本市场的股价表现产生不一样的影响。产业生命周期也将从产业发展不同阶段盈利增速及技术变化等对二级市场产业及行业投资带来指导。下面我们将从改进的美林时钟及产业生命周期两个角度来探寻宏观和市场周期的关系。 （一）改进的美林时钟——大类资产配置 美林时钟是著名的大类资产配置研究，是一种将资产、行业轮动、债券收益率曲线以及经济周期联系起来的投资理论。是一个实用的指导投资周期的工具。美林时钟以经济增速与通货膨胀作为划分依据，将宏观经济周期划分为复苏、过热、滞胀、衰退四个阶段，不同资产在四阶段轮动中有不同的表现。复苏期：股票>债券>现金>大宗商品；过热期：大宗商品>股票>现金/债券；滞胀期：现金>大宗商品/债券>股票；衰退期：债券>现金>股票>大宗商品。 但美林时钟在2008年经济危机后受到经济周期弱化以及政策因素的干扰有所失灵，且在中国市场的实践中，也受到经济阶段划分不准确、国内政策对金融市场影响大等因素的制约而失去其有效性。但我们认为美林时钟作为经典的大类资产配置框架，其本质是依据经济周期从基本面角度出发对资产进行排序配置，是很好的配置思路。我们认为通过加入结构性因素、中国政策因素以及货币信用划分周期因素等，对美林时钟进行改进，可以获得更有价值的大类资产配置框架。 图1：美林时钟 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 改进1：加入结构性因素。近年来伴随A股市场专业机构投资者的增加、长线资金入市、投资者学习效应加强以及信息时代带来的信息交换更加快速便捷透明等，投资者对A股市场的判断更加前瞻准确，反映在A股市场上就是结构性机会增加。一个重要变化是从2015年大牛市之后，全面牛市更多转变成结构性牛市，如2019年-2021年的创业板牛市、2020年-2022年的煤炭牛市以及2022年底至2023年5月的AI牛市等。重要特征就是行业之间分化加大，产业投资兴起。带来结构性牛市的因素我们在这里定义为结构性因素，包括行业的高成长性、新兴产业的兴起以及中长期影响因素的改变（如疫情爆发带来的出口链机会、为实现碳中和目标带来的资源品供需格局改善机会、中国特色估值体系带来央国企估值重塑的机会等）。 因此我们将股票分为结构性因素带来投资机会的个股及其他个股两类，在美林时钟中加入结构性因子。修正后变为：除衰退末期和过热末期两个阶段外，其他阶段：结构性机会股票>其他资产。改进后的美林时钟可以更好地解释2015年以来的几次结构性牛市。 改进2：加入中国政策（非经济货币政策）因素。国内资产相比美国更易受到政策（非经济货币政策）的影响，如2014年证监会放宽了创业板首发条件以及建立创业板再融资制度，杠杆资金快速入市带来2014-2015年的全面牛市行情，而反观2015年经济情情况，是2000年以来中国经济低谷时期，经济指标全面下滑，中国GDP增速跌破7%，全年工业企业利润增速首次出现负增长，股市的繁荣与实体经济周期相悖，美林时钟失效。2016年供给侧结构性改革，减少无效和低端供给，扩大有效和中高端供给，带来商品牛市，焦炭、焦煤等上涨均超100%，而从经济周期角度来看，2016年利润增速较2015年有明显改善，本是基于需求侧的回暖却在供给侧结构性改革政策的影响下，带来商品牛市，美林时钟失效。 鉴于中国政策因素的影响较大，我们将政策因子纳入美林时钟，修正后变为：在经济周期的各个阶段，政策大力改革方向资产>其他资产，若与此同时存在结构性机会股票，则政策大力改革方向资产/结构性机会股票>其他资产。改进后的美林时钟应用在今年的市场行情中，可以很好的解释自2022年底至2023年中的中特估和数字经济主题行情。 图2：2014-2015年GDP增速下降图3：2016年商品牛市 上证综合指数点中国:GDP:不变价:当季同比(右轴)% 期货结算价(活跃合约):焦煤（元/吨）期货结算价(活跃合约):焦炭（元/吨） 6,000.00 5,000.00 4,000.00 3,000.00 2,000.00 1,000.00 0.00 7.70 7.60 7.50 7.40 7.30 7.20 7.10 7.00 6.90 6.80 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 改进3：加入流动性周期因素。在经典美林时钟的大类资产配置当中，经济周期是主导因素，但2007年后，海外央行量化宽松浪潮开启，流动性因素开始极大地影响大类资产价格的表现，成为不可忽视的因素。因此我们将美林时钟中纳入流动性因子，加入货币和信用周期来更好地划分经济周期，可以提高经济周期划分的准确性。修正后的经济周期划分区间为：宽货币+紧信用为衰退期，宽货币+宽信用为复苏期，紧货币+宽信用为过热期，紧货币+紧信用为滞涨期。 图4：重新划分经济周期 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （二）产业周期到A股市场的传导 经典的产业生命周期理论可以分为萌芽期、成长期、成熟期和衰退期几个阶段。萌芽期产业市场容量较小但在快速扩大，产品和技术发展不稳定，行业发展水平低，壁垒低，市场渗透率也较低；成长期市场需求快速增长，产业规模扩大，技术趋于稳定，产品品种和竞争者数量增多，这一阶段行业龙头公司盈利增速大幅增长，业绩表现强劲，渗透率从0-20%；成熟期产业市场增长率不高，市场需求逐步饱和，市场竞争激烈，集中度走高，技术已经成熟，行业进入壁垒高，龙头公司业绩增速逐步下降，市场渗透率在20%-40%；衰退期产业市场增长率下降，产品技术逐渐老化，企业盈利增速下降，市场渗透率达到40%以上，企业逐步寻找新的产业趋势。 传导至二级市场投资来看：产业萌芽期和成长期初期更多是情绪面投资，相关上市公司虽成长性较高，但技术发展不稳定，风险较高，多由情绪面或事件因素带动估值上行。成长期和成熟期早期是相关产业投资赚钱效应最强的时期，此时行业盈利增速快，成长空间大，容易产生股价翻几倍的高成长性个股，此时相关公司估值和业绩共舞，实现戴维斯双击，也是在二级市场进行相关投资投资收益最大的时期。成熟期后期，相关公司业绩增速可能会出现一定程度下降，相对别的投资主题仍有优势，但超额收益下降，相关公司估值或收敛至合理区间。衰退期产业盈利增速下降至较低，超额行情结束，个股表现分化加大，更多需要自下而上寻找公司业务新的增长点。 图5：产业生命周期 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、行业比较下的策略择时 宏观及行业基本面的变化是市场表现传导的内因，也是经典价值投资理论的根基，寻找基本面的预期差可以有效构建投资框架。但除基本面研究外，策略研究一个重要的作用是对行业进行比较和择时，需要关注更多市场信息。行业比较的本质是在特定市场环境下比较行业之间的相对强弱关系。 行业间的强弱关系并非只有基本面预期差可以衡量，且在A股市场上，市场因素影响较大。价格是商品价值的货币表现，商品价格围绕着价值上下波动，反映在二级市场上，即行业估值会围绕行业基本面波动，这就形成了目前经典的“行业景气度-估值”投资框架。盈利基本面是行业市场表现的内因，然而由于市场环境因素、行业属性因素、投资者动态学习因素等等，有时行业基本面的变化并不能够快速传导至市场表现上，即二者的表现并非同步，仍要考虑其他因素，如今年以来电新行业景气度仍在，但反映在二级市场上表现较弱。因此我们将市场因子纳入投资框架，在基本面投资框架上构建了行业相对强弱比较体系，并在此基础上加入动态改进，以针对不同的投资环境进行更好的配置。 图6：行业相对强弱比较框架 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 改进1：加入行业市场属性。首先，不同行业的估值侧重角度不同，重资产行业如上游资源品及传统制造业更侧重于PB，轻资产及科技行业等更侧重PE，有时还会采用PS、PEG等估值方法结合来看。其次，行业基本面与行业在二级市场的表现传导上，不同行业也有区别，如成长、