策略专题：基于策略视角的金股投资组合逻辑探究

2023年10月21日 基于策略视角的金股投资组合逻辑探究 核心观点： 宏观和市场周期：宏观与市场周期存在着密不可分的关系，通过对实体经济影响，传导至财务报表业绩，从而对二级市场股票价格带来影响，是带来市场波动的内因。 分析师 美林时钟：美林时钟以经济增速与通货膨胀作为划分依据，将宏观经济周期划分为复苏、过热、滞胀、衰退四个阶段，不同资产在四阶段轮动中有不同的表现。但美林时钟在2008年经济危机后受到经济周期弱化以及政策因素的干扰有所失灵，我们对此进行了改进，以获得更有价值的大类资产配置框架：改进1，加入结构性因素；改进2，加入中国政策因素；改进3，加入货币信用划分周期因素等。 [table_marketdata]王新月：（8610）80927695：wangxinyue_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522040003 产业生命周期：经典的产业生命周期理论可以分为萌芽期、成长期、成熟期和衰退期几个阶段。传导至二级市场投资来看，产业萌芽期和成长期初期更多是情绪面投资。成长期和成熟期早期是相关产业投资赚钱效应最强的时期，此时行业盈利增速快，成长空间大，容易产生股价翻几倍的高成长性个股。成熟期后期，相关公司业绩增速可能会出现一定程度下降，超额收益下降。衰退期产业盈利增速下降至较低，超额行情结束，个股表现分化加大，更多需要自下而上寻找公司业务新的增长点。 相关研究 行业比较下的策略择时：除基本面研究外，策略研究一个重要的作用是对行业进行比较和择时，需要关注更多市场信息。行业比较的本质是在特定市场环境下比较行业之间的相对强弱关系，因此我们将市场因子纳入投资框架，在基本面投资框架上构建了行业相对强弱比较体系。改进1：加入行业属性因素；改进2：加入投资者动态学习因素；改进3：加入择时因素（投资者情绪、催化剂及市场热点、政策等），以针对不同的投资环境进行更好的配置。 2023/8/29银河证券战略投资股票池月度动态—2023年8月 2023/8/4银河证券战略投资股票池月度动态—2023年7月 2023/7/5银河证券战略投资股票池月度动态—2023年6月 应用——十大金股投资组合（收益率年初至今排名第一）：策略投资框架的一个较好的应用案例是十大金股股票池，我们采取自上而下的方法，基本面与估值相结合，以未来市场热点、行业景气度、风格轮动、市场情绪等为辅助判断，策略与各行业分析师共同研究评定，构建月度十大金股股票池投资组合。投资配置上我们采取配置周期长短结合、配置策略攻防结合、配置思路上下结合的方式。截至2023年10月17日，十大金股收益组合年初至今绝对收益8.83%，相对沪深300超额收益14.83%，全市场排名第一名。成立以来波动率为17.6%，最大回撤为-13.35%。月度收益来看，2023年1月金股股票池绝对收益最高，达到8.04%，3月、5月和6月绝对收益也均超4%。个股收益来看，除8月外，2023年每个月推荐的十大个股中均有个股收益率超10%，其中彩讯股份3月收益率达到52%，中国铁建4月收益率达到32%。 2023/6/1银河证券战略投资股票池月度动态—2023年5月 风险提示：国内经济复苏不及预期的风险，国内政策落实不及预期的风险。 目录 一、宏观和市场周期..............................................................................................................................................2（一）改进的美林时钟——大类资产配置.....................................................................................................................................2（二）产业周期到A股市场的传导.................................................................................................................................................4二、行业比较下的策略择时....................................................................................................................................5三、应用——十大金股收益复盘（2023年初至今全市场排名第一）......................................................................8四、附录——十大金股每月标的及配置策略.........................................................................................................11 一、宏观和市场周期 宏 观 与 市 场 周 期 存 在 着 密 不 可 分 的 关 系 ，通 过 对 实 体 经 济 影 响 ，传 导 至 财 务 报 表 业 绩 ，从 而 对二 级 市 场 股 票 价 格 带 来 影 响 ，是 带 来 市 场 波 动 的 内 因 。宏 观 经 济 总 会 周 期性 的 出 现 经 济 扩 张 ，之 后衰 退 、收 缩 和 复 苏 并 逐 渐 形 成 下 一 个 周 期 ，在 波 动 过 程 中 在 不 同 阶 段 将 会 对 各 大 类 资 产 及 各 行 业 在资 本 市 场 的 股 价 表 现 产 生 不 一 样 的 影 响 。产 业 生 命 周 期 也 将 从 产 业 发 展 不 同 阶 段 盈 利 增 速 及 技 术 变化 等 对 二 级 市 场 产 业 及 行 业 投 资 带 来 指 导 。下 面 我 们 将 从 改 进 的 美 林 时 钟 及 产 业 生 命 周 期 两 个 角 度来 探 寻 宏 观 和 市 场 周 期 的 关 系 。 （一）改进的美林时钟——大类资产配置 美 林 时 钟 是 著 名 的 大 类 资 产 配 置 研 究，是 一 种 将 资 产 、行 业 轮 动 、债 券 收 益 率 曲 线 以 及 经 济 周期 联 系 起 来 的 投 资 理 论。是 一 个 实 用 的 指 导 投 资 周 期 的 工 具 。美 林 时 钟 以 经 济 增 速 与 通 货 膨 胀 作为划 分 依 据 ，将 宏 观 经 济 周 期 划 分 为 复 苏 、过 热 、滞 胀 、衰 退 四 个 阶 段 ，不 同 资 产 在 四 阶 段 轮 动 中有不 同 的 表 现 。复 苏 期 ：股 票>债 券>现 金>大 宗 商 品；过 热 期 ：大 宗 商 品>股 票>现 金/债 券；滞 胀 期 ：现 金>大 宗 商 品/债 券>股 票；衰 退 期 ： 债 券>现 金>股 票>大 宗 商 品。 但 美 林 时 钟 在2008年 经 济 危 机 后受 到 经 济 周 期 弱 化 以 及 政 策 因 素 的 干 扰有 所 失 灵 ，且 在 中 国市 场的 实 践 中 ，也受 到 经 济 阶 段 划 分 不 准 确 、国 内 政 策 对 金 融 市 场 影 响 大 等 因 素 的 制 约 而 失 去 其 有效 性 。但 我 们 认 为 美 林 时 钟 作 为 经 典 的 大 类 资 产 配 置 框 架 ，其 本 质 是依 据 经 济 周 期 从 基 本 面 角 度 出发对 资 产 进 行 排 序 配 置，是 很 好 的 配 置 思 路 。我 们 认 为 通 过 加 入 结 构 性 因 素 、中 国 政 策 因 素 以 及 货币 信 用 划 分 周 期 因 素 等 ， 对 美 林 时 钟 进 行 改 进 ， 可 以 获 得 更 有 价 值 的 大 类 资 产 配 置 框 架 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 改 进1：加 入 结 构 性 因 素 。近 年 来伴 随A股 市 场专 业 机 构 投 资 者 的 增 加 、长 线 资 金 入 市 、投 资者 学 习 效 应 加 强以 及 信 息 时 代 带 来 的 信 息 交 换 更 加 快 速 便 捷透 明等，投 资 者 对A股 市 场 的 判 断 更加 前 瞻 准 确 ，反 映 在A股 市 场上 就 是结 构 性 机 会 增 加。一 个 重 要 变 化 是 从2015年 大 牛 市 之 后 ，全面 牛 市 更 多 转 变 成 结 构 性 牛 市， 如2019年-2021年 的创 业 板 牛 市、2020年-2022年 的 煤 炭 牛 市以 及2022年 底 至2023年5月 的AI牛 市 等 。 重 要 特 征 就 是 行 业 之 间 分 化 加 大 ， 产 业 投 资 兴 起 。带 来 结 构 性 牛 市 的 因 素 我 们 在 这 里 定 义 为 结 构 性 因 素 ，包 括 行 业 的 高 成 长 性 、新 兴 产 业 的 兴 起 以 及中 长 期 影 响 因 素 的 改 变（ 如 疫 情 爆 发 带 来 的 出 口 链 机 会 、为 实 现碳 中 和 目 标 带 来 的 资 源 品 供需 格 局改 善 机 会、 中 国 特 色 估 值 体 系 带 来 央 国 企 估 值 重 塑 的 机 会等 ）。 因 此我 们 将股 票分 为结 构 性 因 素带 来 投 资 机 会 的 个 股及 其 他 个 股 两 类 ， 在 美 林 时 钟 中 加 入 结构 性 因 子 。修 正 后 变 为 ： 除衰 退 末 期 和 过 热 末 期 两 个 阶 段 外 ，其 他 阶 段 ：结 构 性 机 会 股 票>其 他 资产 。改 进 后 的 美 林 时 钟 可 以 更 好 地 解 释2015年 以 来 的 几 次 结 构 性 牛 市 。 改 进2：加 入中 国政 策（ 非经 济货 币 政 策 ）因 素。国 内 资 产 相 比 美 国 更 易 受 到 政 策（ 非 经 济 货币 政 策 ）的 影 响 ，如2014年 证 监 会放 宽 了 创 业 板 首 发 条 件 以 及 建 立 创 业 板 再 融 资 制 度，杠 杆 资 金快 速 入 市 带 来2014-2015年的 全 面 牛 市 行 情 ， 而 反 观2015年 经 济 情 情 况 ， 是2000年 以 来 中 国经 济 低 谷 时 期 ，经 济 指 标 全 面 下 滑，中 国GDP增 速 跌 破7%，全 年 工 业 企 业 利 润 增 速 首 次 出 现 负 增长 ，股 市 的 繁 荣 与实 体经 济 周 期 相 悖 ， 美 林 时 钟 失 效 。2016年 供 给 侧 结 构 性 改 革，减 少 无 效 和 低端 供 给 ，扩 大 有 效 和 中 高 端 供 给，带 来 商 品 牛 市，焦 炭 、焦 煤 等 上 涨 均 超100%，而 从 经 济 周 期 角度 来 看 ，2016年 利 润 增 速 较2015年 有 明 显 改 善 ， 本 是 基 于 需 求 侧 的 回 暖 却 在 供 给 侧 结 构 性 改 革政 策 的 影 响 下 ， 带 来 商 品 牛 市 ， 美 林 时 钟 失 效 。 鉴 于 中 国 政 策 因 素 的 影 响 较 大 ，我 们 将 政 策 因 子 纳 入 美林 时 钟 ，修 正 后 变 为 ：在 经 济 周 期 的 各个 阶 段 ，政 策 大 力 改 革 方 向 资 产>其 他 资 产 ，若 与 此 同 时存 在 结 构 性 机 会 股 票 ，则 政 策 大 力 改 革 方向 资 产/