深度报告：自研主控构建护城河，进军SSD和嵌入式存储开启未来

自研主控芯片的领先存储模组厂商：公司为国内少数在NAND Flash领域同时掌握持续稳定存储晶圆采购资源和主控芯片设计及固件开发技术能力的模组公司，近年来公司业绩稳定增长，2023年H1，公司实现营收5.91亿元，同比增长10.03%；归母净利-0.79亿元，同比下降279.96%。公司毛利率持续领先可比公司，其中毛利率最高于2020年达到22.66%。同时，公司积极投入移动存储、SSD、嵌入式存储等产品主控芯片研发和迭代，持续创造产品差异化优势，研发费用率亦明显高于行业平均水平。 模组厂服务于客制化需求，国产模组替代空间广阔：存储原厂致力于服务行业头部客户,模组厂提供客制化服务满足各行客户需求，拓展存储应用场景。 NAND市场中，模组厂主要从移动存储（约占NAND市场10%）出发，逐步发展至固态硬盘及嵌入式存储领域；DRAM市场中，模组厂的市场规模整体较稳定（约占DRAM市场16%-25%）。依据2021年数据来看，海外龙头依旧占据模组厂主要份额，DRAM和NAND市场中CR5份额占比均在50%以上，但国内已出现一批具备竞争特色的优秀厂商，SSD市场中金泰克、雷克沙、朗科等国产品牌已进入市场份额的前五名，分别占据7%、6%、6%的份额。 复盘群联电子，看模组厂的成长路径：近十余年来台湾省模组厂商营收增长趋于平缓，但群联电子逆势自2005年营收15.51亿元持续高成长至2022年的145.04亿元，复合增速达13.22%。复盘其成长，我们认为群联电子“主控+模组”的独特运营使得其脱颖而出，其具有主控芯片较高盈利能力的同时，通过出售模组实现更大营收规模，反向为主控的研发提供资金储备，并降低自身经营费用率。从其商业模式看，群联具备业内领先的主控芯片技术，产品享有先发优势，且与存储原厂多年长期深度合作中，可以相对低的价格拿到NAND Flash颗粒稳定供应。而通过针对客户定制化开发，不走自主品牌路线，更易与客户建立粘性，通过上下游产业链的深度绑定，公司规模逐渐壮大。 兼具存储模组与主控芯片，横向布局光芯片：公司以移动存储为基，不断完善SSD和嵌入式存储的产品矩阵，同时深耕主控领域，有望复制群联电子主控+模组的成功路径。我们认为德明利具备自研主控、产业链深度协同合作、低成本partial wafer和自主测试中心四大竞争优势。具体来看，1）公司的自研主控在移动存储已实现70%以上覆盖率，并预计于25年实现闪存主流主控芯片的全覆盖；2）公司和海力士、长江存储等原厂建立稳定的合作关系，从而稳定自身晶圆的获取；3）Partial Wafer具备价格低、波动小的特点，可有效平滑公司业绩波动；4）自建测试中心可满足客制化需求和产品质量保障。 投资建议：我们预计2023-2025年德明利归母净利为-0.57/1.41/2.71亿元，对应2024-2025年PE72/37倍，公司由移动存储向固态硬盘、嵌入式存储升级，成长路径清晰，且自研主控芯片模式巩固产业链优势。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：下游需求复苏不及预期；主控芯片研发及技术迭代不及预期； 存储晶圆价格波动风险；原材料供应商集中度较高风险 盈利预测与财务指标项目/年度 1德明利：深耕闪存主控芯片，由移动存储向固态硬盘、嵌入式存储升级 1.1自研主控芯片的领先存储模组厂商 德明利主要从事闪存主控芯片研发以及模组产品的开发和销售。德明利公司成立于2008年，主营业务集中于闪存主控芯片设计研发，存储模组产品应用方案的开发以及存储模组产品的销售，目前研发量产了多款存储主控芯片，最终通过存储模组产品形式实现销售。公司是中国大陆在NAND Flash领域同时掌握持续、稳定的存储晶圆采购资源和闪存主控芯片设计及芯片固件开发技术能力的少数芯片设计运营公司之一。 公司产品主要包括移动存储、固态硬盘和嵌入式存储，广泛应用于消费电子、工控设备、家用电器、汽车电子、智能家居、物联网、服务器及数据中心等领域。 移动存储和固态硬盘主要为消费级产品，行业存储和嵌入式存储主要为工规级、车规级和商规级产品，其中移动存储产品（包含U盘、USB模块、SD存储卡等）为公司收入贡献占比最高的一类产品。 图1：德明利各类产品列示 公司自2008年创立以来，坚持通过研发存储器主控芯片，凝聚与上游原厂依存关系，打造国产自主可控的高性价比存储产品。十五年来，公司持续培养研发力量，自2016年公司首颗闪存主控芯片量产出货后，多颗存储器主控芯片相继面世，打造了完善的NAND Flash存储管理方案，形成公司核心竞争力。 近年来，公司以存储业务为基础，拓展了人机交互触控领域与光电通讯领域。 触控领域，公司已完成自研触摸控制芯片投片，以此为基础的触控模组一体化解决方案已小批量试产出货。光电通讯领域，公司于2020年6月成立全资子公司德明利光电，专注于高速光通讯芯片的研发与应用，目前处于产业化应用探索阶段。 图2：德明利发展历程 公司控股权集中，股权结构简单。公司控股股东为李虎先生，实际控制人为李虎先生、田华女士。李虎先生与田华女士系夫妻关系，两人直接和间接合计持股比例40.11%。其中李虎先生直接持有4492.44万股，持股比例39.67%，田华女士通过金程源、银程源（均为德明利员工持股平台）间接持股比例0.44%。 图3：德明利股权结构（截至2023年10月17日） 公司核心人员具有多年半导体从业经验，助力公司快速发展。公司管理团队中大部分成员均具有业内知名公司任职经历，总经理杜铁军先生曾任朗科科技总经理，副总经理CHEN LEE HUA先生曾任堡力公司CEO，芯片总设计师李国强先生曾任硅格半导体资深芯片工程师，成功研发多款存储控制芯片和多种IP核，系国内首批eMMC和SD5.0闪存控制芯片的设计者之一。 表1：公司核心人员 1.2营收稳定增长，产品由移动存储向固态硬盘、嵌入式存储升级 2018-2022年，公司经营水平稳步提升。五年间，公司分别实现营业收入7.50/6.46/8.35/10.80/11.91亿元，除2019年因行业景气度下行，营业收入有所下降外，均持续增长；公司实现归母净利0.30/0.37/0.77/0.98/0.67亿元，2018-2021年间连续增长，受行业周期下行、存储产品价格年内下滑等因素影响，2022年归母净利润同比下滑。 2023年H1，公司实现营收5.91亿元，同比增长10.03%；归母净利-0.79亿元，同比下降279.96% 图4：公司营业收入(亿元)及增速 图5：公司归母净利(亿元)及增速 产品方面，移动存储仍是公司最大收入来源，拓展固态硬盘、嵌入式存储为新增长引擎。2023年H1，公司移动存储/存储晶圆及晶圆封装片/固态硬盘/主控/嵌入式存储营收贡献占比分别为49.92%/20.14%/26.90%/1.18%/0.17%，其中，移动存储产品连续五年为公司营收最大来源。不过固态硬盘自2020年前逐渐贡献营收，且公司布局市场空间更为广阔的嵌入式存储，后续预计将逐渐成为公司营收主要来源。 图6：2018-2023H1德明利营收结构（亿元） 五年间，公司毛利率持续高于江波龙、佰维存储等可比公司。我们认为德明利重点布局高毛利率的移动存储业务，同时自主开发主控芯片使得其成本更具优势，从而毛利率持续领先业内。 图7：2018-2023H1德明利毛利率与可比公司毛利率比较 前期以移动存储业务为主，公司毛利率高于同业公司。2019-2023年上半年，德明利移动存储业务毛利率分别为27.74%/31.20%/32.02%/29.98%/6.40%，历年水平稳定且显著高于固态存储业务、存储晶圆及晶圆封装品销售业务。可比公司方面 ，2019-2022年江波龙移动存储业务毛利率分别为10.34%/18.12%/23.53%/18.57%，亦稳定高于同期固态硬盘业务毛利率。移动存储业务连续五年为德明利营业收入的最大来源，其较高毛利率有效拉升了公司整体毛利率水平，业务结构差异为德明利与可比公司毛利率差异的原因之一。 图8：德明利主要业务毛利率 图9：江波龙主要业务毛利率 自研主控芯片提升移动存储产品毛利率。排除业务结构因素后，我们对比德明利与江波龙移动存储业务毛利率发现，德明利移动存储业务毛利率明显高于江波龙，主要因德明利使用自研主控芯片代替外购，产生成本优势。 公司三费水平稳定，管理费用率偏高。2022年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为0.59%/4.11%/2.43%，其中销售费用率较低主要系公司无需营销费用运营自有品牌，此外公司产品未丝印、贴标，流通性较强，因此公司销售费用率相对较低；管理费用率较高主要系公司规模扩大后管理团队规模扩大，支付薪酬规模上升，以及折旧与摊销规模上升。 图10：德明利三费情况 图11：德明利管理费用构成情况(万元) 1.3主控芯片研发积淀深厚，技术储备丰富 公司积极投入研发，持续扩大研发费用规模。2018-2022年，公司研发费用持续上升，其中2020-2022年研发费用同比增速持续增加，表现出公司研发投入力度逐步加大。截至2022年12月31日，公司共有研发人员140人，占全体员工比例达28.00%。 图12：2018-2023H1公司研发费用(亿元)及增速 图13：2022年德明利研发人员学历结构 公司多年研发积淀，技术水平持续突破。自2016年公司第一颗闪存主控芯片投片成功以来，公司持续开展以主控芯片为核心的闪存控制管理技术研发。目前最新进展为，2022年1月，公司在台湾联电成功流片型号代码为TW8581采用 40nm 工艺制程的高速存储盘主控芯片，2023年6月，应用于SD6.0存储卡的自研主控芯片TW2985进入回片验证阶段，验证通过后配合量产工具即可快速导入公司移动存储模组产品中，应用于SATA SSD的自研主控芯片TW6501已按研发计划完成网表开发和流片。 表2：德明利主控芯片技术进展 2存储周期拐点已至，模组厂商率先受益 2.1应用场景广泛，模组厂特色凸显 2.1.1模组厂之于晶圆厂区别：定制化、应用场景广泛 原厂致力于服务核心行业头部客户。存储原厂凭借自身晶圆优势向下游存储产品领域渗透，因其竞争重心在于创新晶圆IC设计和提升制程，所以在产品应用领域，囿于产品化成本等要素限制，仅能聚焦智能手机、个人电脑及服务器等具有大宗数据存储需求的行业头部客户。 模组厂致力于满足各行客户需求，拓展应用场景。除原厂的核心目标市场外，存储器仍存在广泛的应用场景和市场需求，包括工业控制、汽车电子、物联网硬件等细分行业存储需求，以及主流应用市场中小客户的需求。为了满足细分行业客户需求，模组厂提供客制化服务，进行晶圆分析、主控芯片选型与定制、固件开发、封装设计、芯片测试、提供后端的技术支持等，将标准化存储晶圆转化为存储产品，提升了存储器在各类应用场景的适用性，推动存储晶圆的产品化。 图14：存储产业链的构成 存储应用场景及所需功能多样，独立模组厂商应运而生。存储芯片在不同的应用场景中需要具备不同的功能，这些功能需要通过主控芯片设计、固件开发以及封装等产业链后端环节来实现。因此原厂完成晶圆制造后，仍需开发大量应用技术以实现从标准化存储晶圆到具体存储产品的转化。此外，原厂由于追求经济效益最优的“二八原则”，通常只专注于核心领域的存储市场，放弃一些杂乱的细分终端领域。由于以上行业特征，瞄准广泛细分市场的独立模组厂应运而生。 原厂和模组厂的存储器产品各自满足不同应用的需求，参与构成存储器市场。 从拆解NAND和DRAM市场出发，分析存储模组厂市场： 在NAND市场中，存储原厂主要聚焦于自主品牌的企业级或数据中心级固态硬盘和嵌入式存储产品（占Flash市场85%以上），并且逐步退出的移动存储市场（约占Flash市场10%）。模组厂则主要从移动存储市场出发，提升自身产品竞争力，逐步凭借差异化竞争发展至固态硬盘及嵌入式存储领域。 在DRAM内存市场中，存储原厂的DRAM的的