大宗商品假期异常波动解读及节后展望会议纪要

中信期货研究|专题报告 2023-10-08 大宗商品假期异常波动解读及节后展望会议纪要 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货商品指数 报告要点 10月8日，大宗商品假期异常波动解读及节后展望专题会议在线上举行，中信期货研究所商品研究部各条线对假期前后行情波动及后续行情展望进行了全面汇报，以下为本次会议纪要。 250 200 150 100 2019-012021-012023-01 摘要：节日期间海外市场大幅波动：美职位空缺拉升、原油价格高位使鹰派预期拉升，美债利率和美元指数持续强势，原油黄金大幅调整，美共和党麦肯锡被罢免，美财政扩张冲突延续。市场风云变幻，国内商品市场节后如何演绎？内外价差是否仍将强势？本次会议商品研究部各条线负责人对假期前后行情波动及后续行情展望进行了全面汇报。会议议程及报告人： 主持人：张文中信期货研究所宏观与商品策略组资深研究员 1、宏观与贵金属 张文中信期货研究所宏观与商品策略组资深研究员 2、油气及制品 桂晨曦中信期货研究所油气及制品组资深研究员 3、化工 胡佳鹏中信期货研究所化工组首席研究员 4、有色与新材料 沈照明中信期货研究所有色与新材料组首席研究员 5、黑色建材 唐运中信期货研究所黑色建材组资深研究员 6、农产品 李青中信期货研究所农业组首席研究员 风险因素：海内外政策力度及效果，供需扰动。 研究团队 研究员：李兴彪 从业资格号F3048193 投资咨询号Z0015543 张文 从业资格号F3077272 投资咨询号Z0018864 桂晨曦 从业资格号F3023159 投资咨询号Z0013632 胡佳鹏 从业资格号F3039655 投资咨询号Z0013196 沈照明 从业资格号：F3074367投资咨询号：Z0015479 唐运 从业资格号F3069311 投资咨询号Z0015916 李青 从业资格号：F3056728投资咨询号：Z0014122 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 一、宏观与贵金属 节日期间，贵金属价格有很大波动，COMEX黄金价格从9月28日1891.9美 元/盎司到10月7日1847美元/盎司，白银价格从22.68美元/盎司到21.76美元/盎司，黄金下跌2.37%，白银下跌4.03%。这主要是来自于节日期间，美元指数和美债收益率继续上行。美元指数最最高至107.33，之后回落，美债10年期债券利率最高上冲至4.8%以上，之后回落至4.78%。 我们认为，当前情况对整体商品偏利空，贵金属年底前突破新高行情不再，但是作为配置，短期或可进场，关注反弹机会。以上分析，主要通过对近期美元指数和美债利率上行的原因分析得来。 （一）经济需求数据反弹，提振美债、美元指数 9月制造业PMI从8月份的47.6和7月份的46.4升至49.0，预期47.8。新 订单指数从8月份的46.8升至上月的49.2。这是自去年8月以来的最高水平， 高于1月份42.5的低点。尽管仍低于50，但现实美国制造业下降速度有所放缓。服务业PMI在8月份升至54.5后，9月份降至53.6。7月份该指数为52.7，仍处于扩张区间。8月份工业订单总量反弹超预期，继7月份月度下降2.1%后，8月份工厂订单总量上升1.2%，而之前预期仅增长0.2%。耐用品订单在7月份下降5.6%后小幅上升0.1%。显示美国经济韧性反弹。 （二）劳动力市场反复，加强收紧预期，使贵金属和其他商品承压 但是，此时需求回暖，却不利于美国通胀调控，进而对商品价格造成压力。美联储美国劳动力市场在8月份有所改善。根据职位空缺和劳动力流动调查 (JOLTS)，职位空缺数量增加7.7%，至961万个，此前7月份下降2.7%，从-3.7%修正。职位空缺率从7月份向上修正的5.4%升至5.8%，到达近三个月来的最高水平，这使得美联储将利率维持高位，以及进一步收紧预期加强。 （三）高利率和贸易逆差提振美元指数 美国8月份的商品和服务贸易逆差从7月份的647亿美元降至583亿美元， 预期619亿美元。美国贸易逆差自22年持续收窄，叠加美国加息预期，使得从经常账户端和资本账户端均显示非美市场美元供给不足，提振美元。 （四）麦卡锡罢免显示美国财政问题争议凸显，支撑贵金属 麦卡锡罢免显示美国共和党保守派对于拜登积极财政政策扩张经济的不满。近期美国经济韧性主要来源之一实际是拜登的持续财政扩张，带来的经济预期的向好。但是，一二季度美国税收收入下降，利息支付同比上升30%以上，都使得未来经济走弱预期仍存，支撑贵金属，利空其他商品价格。 （五）原油供给改善，使美债利率和美元指数进一步上冲动力不足，支撑贵金属 站在经济之外看经济，俄罗斯柴油重返市场，美沙共同防御协议，沙特可能从2024年1月开始结束自愿减产显示，美国政府在采用非货币政策调控原油和通胀，这使得假期末尾，美元指数和美债回落，原油价格回落。根据原油价格与通胀预期相关性，WTI原油价格高于80美元/桶，都将使得美联储收紧预期偏强。 （六）国内重新锚定稳定汇率，利空国内商品价格 类似去年6月份，当国内政策目标重新关注与中美汇率时，国内商品价格受到美国货币政策影响将加强，此时海外定价商品的内外价差或将回落，同时宏观面也将利空国内商品，但预计对贵金属影响有限。 二、油气及制品 （一）国庆假期原油价格为什么下跌？ 十月首周原油价格的大幅回落，主要源于九月快速超涨至百元重要阻力关口，随即承压回调修复至合理估值区间。9月28日Brent近月合约价格盘中最高升至接近98美元/桶。以库存为参考，九月底原油估值中枢约为80-90美元/桶。由于预计基本面或继续改善，九月超涨提前兑现部分未来估值上行预期，而目前已回调至当期估值水平。 （二）原油基本面有大幅恶化吗？ 原油基本面暂时稳定。①库存角度，上周美国原油库存小幅回落，西北欧原油库存大幅下降，均降至五年同期低位。②供应角度，10月4日欧佩克会议决定维持产量政策不变。9月欧佩克产量环比基本持平；俄罗斯原油出口增加，成品油出口下降。③需求角度，9月中国PMI全面回升，美国环比持平，欧洲小幅上行。服务业放缓和出行旺季结束使汽油需求转弱，制造业回升和卡车货运增加提振柴油需求回升。上半年大幅走扩的汽柴价差下半年大幅收窄。 （三）目前有建仓机会吗？ 中期来看，供应或维持相对低位，需求有望逐渐筑底，库存或延续下降趋势。策略思路以寻找低估值机会逢低买入为主。今年在100美元处会有极大压力，节前油价已经太高，不具备买入价值。但本轮回调后，或出现再次建仓机会。 （四）后期油价如何展望？ 2023年原油价格维持70-100美元/桶区间预期。2024年若地缘、金融、供 需三重属性形成共振上行局面，不排除可能升至100-120美元/桶区间。详请参 考【中信期货油气及制品】去库抬升供需估值，原油远端上行可期？——2023 年四季度策略报告。 （五）巴以冲突对原油价格有何影响？ 历史上与产油国相关的军事冲突，通常会造成脉冲式避险交易行情。冲突初期原油和黄金作为地缘避险资产大幅上涨，股票作为风险资产抛售下跌；风险回退后，原油和黄金回落，股票价格回升。在1990年海湾战争、2003年伊拉克战争、2011年利比亚战争期间，油价最高涨幅达到约240%、45%、40%，持续时间约3、4、5个月；后期油价基本回归至冲突前水平。本次巴以冲突暂未蔓延至周边产油国，对原油供需影响有限，但可能避险情绪可能对原油价格形成短期提振。后续影响程度和持续时间仍要继续关注冲突进展。 （六）有哪些风险因素？ 上行风险：①供应端，如果在欧佩克现有减产基础上，由于地缘冲突等原因导致额外供应中断，可能额外推升油价上涨。②需求端，如果海外经济提前复苏，需求高于预期将使去库速度加快，推升估值上行斜率。 下行风险：①如短期情绪推升油价大幅超涨，过度透支预期后可能出现回调。②如果油价涨速过快推升通胀引发激进加息，可能诱发金融系统风险。 三、化工 原油下跌风险释放，化工跌后震荡，强弱略有分化。假期期间原油大跌超10%，油化工原料及中间品价格也出现了不同程度的下跌，但整体跌幅要小于原油，且节前化工跟涨原油偏谨慎，再加上煤炭和天然气稳中回升，我们认为节后化工期货都会低开，但幅度上会有差异：高低硫燃料油和PTA幅度或相对偏大，而其他化工品或相对抗跌，且跌后多数品种建议偏多对待，内部强弱略有分化。 建议偏多配置：沥青、PTA、MEG、苯乙烯、塑料、甲醇；偏空配置：高低硫燃料油、PVC、烧碱、尿素。价差策略上我们仍推荐多沥青空高硫，多甲醇空PP，多甲醇空尿素，多L空PP/PVC。各品种具体如下： （一）PX和TA：假期受原油大跌影响，CFR日本石脑油下跌51美元/吨，跌幅超9%，PX跌69美元/吨，跌幅6.2%，TA成本下跌380元/吨，至5780，节后 TA现货下跌325元/吨，跌幅5.2%，越往下游跌幅越小；后市去看，PX自身矛盾有限，韩国部分装置重启，但沙特和印度陆续会有检修，供应仅小幅回升，PTA虽然短期现实压力有所增加，主要是假期产销较差，聚酯库存出现较多回升，但节前后TA供减需增，开工下降5.7%至75.9%，而聚酯开工环比回升至89%，短期TA自身供需将边际改善，因此尽管PX和TA会有较大程度补跌，但考虑到PX供需矛盾不大，TA供需边际改善，策略上都是等待补跌后的企稳买入机会。 （二）MEG：节后MEG现货下跌97元/吨至3948元/吨，跌幅仅2.4%，远不及TA，且假期煤炭价格小幅反弹，另外MEG假期检修增加，煤制MEG开工下降6.5%至62.76%，检修1个月，不过MEG港口库存有所积累至117.4万吨，维持高位，尚未进入到去库周期，短期压力仍存。我们认为MEG节后偏承压，但跌幅相对有限，建议等待回调买入机会。 （三）燃料油和沥青：假期新加坡高硫燃油纸货跌14%，低硫燃油跌10%，而山东沥青现货仅跌1%。未来去看，高硫燃油裂解价差受前期发电需求走弱、炼厂进料需求回落压制偏弱，叠加沙特增产预期可能导致重油偏弱，高硫或偏弱对待；低硫燃油跟随原油偏弱，且假期汽柴油裂解价差大幅下跌且可能延续偏弱，因此低硫燃油也建议偏弱对待；沥青现货跌幅不大，相对抗跌，且尽管需求偏弱，但沥青炼厂利润较差影响供应，假期仍在去库存。我们继续推荐多沥青空高硫。 （四）苯乙烯：纯苯方面，FOB韩国纯苯跌7.3%到908美元/吨，但中石化纯苯挂牌仅下调200元/吨，较节前仅下跌2.4%，因为国内纯苯库存低位，且供需预期偏好，纯苯支撑仍存，而苯乙烯国庆期间虽然累库，下游库存也小累，但苯乙烯仍处于亏损状态，我们认为苯乙烯仍相对抗跌，不建议追空。 从整个油化工去看，油品预期相对偏承压一些，其他油化工补跌后，下行驱动相对偏弱，供需压力不大，因此我们建议等待买入机会，比如沥青、苯乙烯、TA。 （五）聚烯烃：虽然原油大跌，但单体相对偏稳，且塑料现货跌50，CFR中国涨10美金到950，PP现货跌100，海外维持稳定，整体波动不大。且节前原油价格冲高，聚烯烃跟进谨慎，再加上2P供需矛盾有限，10月仍处于旺季，平衡表相对健康，因此2P节后调整幅度相对谨慎，低开后谨慎追空，可以逢低买入，PE和PP分别关注8150和7600附近支撑，L-P仍偏扩大。 （六）PVC：假期原料兰炭和电石均下跌50元/吨，外盘PVC下跌2.6%到750 美金，幅度都相对有限。不过PVC自身供需仍相对