新管理层变更落地，改善在途

公司研究报 告食品饮料调味发酵品Ⅱ 中炬高新：新管理层变更落地，改善在途 2023-10-24 公司点评报告 增持/维持中炬高新(600872) 目标价：36.4 昨收盘：32.6 走势比较 34% 太25% 平16% 洋7% 22/10/24 22/12/24 23/2/24 23/4/24 23/6/24 23/8/24 证(2%) 券(11%) 股中炬高新沪深300 份 有股票数据 限总股本/流通(百万股)785/785公总市值/流通(百万元)25,603/25,603司12个月最高/最低(元)40.92/27.10证相关研究报告： 券中炬高新（600872）《中炬高新：需研求疲软收入承压，成本上行利润承究压》--2021/08/31 报中炬高新（600872）《中炬高新一季 告报点评：成本上涨短期承压，期待 长期激励落地》--2021/04/28 中炬高新（600872）《中炬高新年报点评：营销产能管理三管齐下，五年双百持续可期》--2021/03/23 证券分析师：郭梦婕 电话：021-58502206 E-MAIL：guomj@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190523080002 证券分析师：伍兆丰 电话：13926194726 E-MAIL：wuzf@tpyzq.com 事件：中炬高新发布2023年三季报，2023前三季度营业收入39.53亿元，同比-0.08%，归母净利润-12.72亿元，同比-403.89%，扣非净利润4.63亿元，同比+14.78%。2023Q3实现营业收入12.99亿 元，同比-0.38%，归母净利润1.70亿元，同比+61.35%，扣非净利润 1.67亿元，同比+64.10%。 Q3调味品收入增长稳健，业绩表现亮眼。2023Q3美味鲜公司实现营业收入12.19亿元，同比+3.86%，归母净利润1.59亿元，同比 +64.57%。Q3调味品库存运行良好，加上餐饮逐渐复苏，收入实现提速增长。同时利润略超此前预期，主因原材料成本回落较多，以及去年同期提前计提奖金补贴导致销售费用率基数较高。分品类看，2023Q3公司酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他品类分别实现收入 7.38/1.59/1.43/1.62亿元，同比+4.2%/+15.0%/-2.9%/-0.6%。其中主攻餐饮渠道的鸡精鸡粉随疫后社零餐饮复苏，恢复较快增长。分区域看，公司东部、南部、中西部、北部地区分别实现收入2.71/5.12/2.72/1.43亿元，同比+2.9%/+4.3%/+12.0%/-8.2%，中西部等弱势区域在渠道下沉带动下继续保持较快增长。2023前三季度公司经销商2110家，较年初净增107家，环比净增4家。 成本压力释放，整体盈利水平有所提升。2023Q3公司毛利率同比 增加2.71pct至33.86%，其中美味鲜毛利率同比增加3.77pct至33.27%，主因黄豆等原材料价格回落所致。费用方面，直营电商费支出同比减少，以及去年同期薪酬福利部分提前计提，今年恢复正常计提节奏，从而费用率整体有所下降，2023Q3销售/管理/研发费用率分别同比-1.01/-2.30/+0.27pct至8.12%/5.90%/3.46%。综合以上原因，2023Q3公司净利率同比+5.36pct至14.04%，其中美味鲜净利率同比+5.16pct至13.97%，盈利水平实现较明显提升。 Q3新任管理层已到位，Q4冲刺全年目标，来年改善在途。近期公 司公布新一届管理层名单，聘任余向阳先生为总经理，并确认了以其为核心的管理团队。新总经理曾在华润雪花啤酒从业20年，曾主导华润雪花啤酒与喜力中国业务整合，在快消品品牌运作、渠道运营以及终端管理上有丰富的实战经验。公司预计将在新任管理团队的带领下，对未来三年发展规划提出更高的挑战目标，并推动股权激励计划落地。2023Q4随新管理层的到任，预计将着重梳理渠道结构，改善销售机制，全力冲刺年初目标。更长维度来看，公司作为调味品行业领先品牌，未来增长潜力较足，一方面可培育的空白区域较多，中西部、北部地 中炬高新：新管理层变更落地，改善在途 2 公司点评报告P 执业资格证书编码：S1190522110002区渠道下沉空间大；另一方面，公司餐饮渠道目前占比不到30%，餐 饮作为公司重点攻克的渠道还有较大的占比提升空间。且公司经销商数量仅2110家，在调味品渠道碎片化的趋势下，经销商的广度及深度均有较大的开发潜力。新任管理层拥有丰富的啤酒运营经验，餐饮是啤酒销售的主要渠道，期待在新管理层的带领下，整合优质餐饮资源，盈利能力获得更优质改善。 投资建议：公司内部管理纷争问题已经解决，盈利水平也有所改 善，我们预计2023-2025年公司收入分别为53.9/60.4/69.5亿元,同比+1%/+12%/+15%，考虑到工业联合诉讼影响，今年预计仍将预提负债，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为-9.8/8.2/9.3亿元,对应PE分别为-27/32/28倍。剔除非主业影响，预计2023-2025年美味鲜归母净利润分别为6.7/7.6/8.7亿元，同比+15%/+13%/15%，对应主业PE为38/34/29倍。我们按照2024年整体业绩给35倍PE，对应目标价为36.4元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；战略规划落地不及预期；外埠区域拓 展不及预期；原材料成本上涨风险。 盈利预测和财务指标： 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)5341 5394 6042 6948 （+/-%）4% 1% 12% 15% 归母净利(百万元）(592) (982) 816 925 （+/-%）-180% 66% 183% 13% 摊薄每股收益(元)-0.75 -1.25 1.04 1.18 市盈率(PE)(44) (27) 32 28 资料来源：Wind，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 中炬高新：新管理层变更落地，改善在途3 资产负债表(百万） 利润表(百万） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 549 628 999 693 925 营业收入 5116 5341 5394 6042 6948 应收款项 58 71 68 74 90 营业成本 3332 3648 3631 4025 4546 存货净额 1678 1670 1733 2034 2299 营业税金及附加 113 88 89 100 115 其他流动资产 838 868 486 544 625 销售费用 412 473 413 523 657 流动资产合计 3123 3237 3285 3346 3939 管理费用 254 324 426 495 598 固定资产 1601 1609 1496 1417 1289 财务费用 20 (4) (1) (1) (1) 在建工程 286 497 300 359 408 其他费用/（-收入） 37 32 112 112 112 无形资产及其他 192 188 184 179 174 营业利润 877 706 947 1010 1145 长期股权投资 5 4 9 14 22 营业外净收支 (1) (1180) (1747) 0 0 资产总计 5918 6223 5962 6002 6520 利润总额 877 (474) (800) 1010 1145 短期借款 0 0 0 0 0 所得税费用 92 80 135 152 172 应付款项 921 751 1121 1061 1148 净利润 784 (555) (935) 859 973 预收账款 0 0 0 0 1 少数股东损益 42 38 47 43 49 其他流动负债 611 676 775 874 1006 归属于母公司净利润 742 (592) (982) 816 925 流动负债合计 1532 1427 1897 1935 2154 预测指标 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 ROE17%-17%-44%29%26% 其他长期负债 135 1331 1831 1231 849 毛利率35%32%33%33%35% 长期负债合计 135 1331 1831 1231 849 销售净利率15%-11%-18%14%13% 负债合计 1667 2759 3728 3167 3003 收入增长率0%4%1%12%15% 股本 797 785 785 785 785 利润增长率-17%-180%66%183%13% 股东权益 4250 3465 2234 2835 3516 总资产周转率0.860.860.901.011.07 负债和股东权益总计 5918 6223 5962 6002 6520 应收账款周转率87.7074.7479.7181.6277.44存货周转率1.992.182.152.032.03资产负债率28%44%63%53%46% 现金流量表(百万） 流动比2.042.271.731.731.83EPS0.93-0.75-1.251.041.18 经营活动现金流 1212 678 70 740 1045 BVPS4.813.832.192.913.74 投资活动现金流 944 (353) 305 15 71 P/E35.88-44.32-26.7432.1828.39 筹资活动现金流 (2077) (220) (310) (245) (277) P/B6.958.7215.2911.478.94 现金净增加额 80 371 65 511 838 P/S5.204.914.874.343.78 资料来源：WIND，太平洋证券 中炬高新：新管理层变更落地，改善在途2 投资评级说明 1、行业评级 看好：预计未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上； 中性：预计未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数－5%与5%之间； 看淡：预计未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数5%以下。 2、公司评级 买入：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在15%以上； 增持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于5%与15%之间；持有：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与5%之间； 减持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与-15%之间； 卖出：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅低于-15%以下。 职务 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 王均丽 13910596682 wangjl@tpyzq.com 华北销售总监 成小勇 18519233712 chengxy@tpyzq.com 华北销售 常新宇 13269957563 changxy@tpyzq.com 华北销售 佟宇婷 13522888135 tongyt@tpyzq.com 华北销售 王辉 18811735399 wanghui@tpyzq.com 华北销售 巩赞阳 18641840513 gongzy@tpyzq.com 华东销售 徐丽闵 17305260759 xulm@tpyzq.com 华东销售 胡亦真 17267491601 huyz@tpyzq.com 华东销售 李昕蔚 18846036786 lixw@tpyzq.com 华东销售 张国锋 18616165006 zhanggf@tpyzq.com 华东销售 胡平 13122990430 huping@tpyzq.com 华东销售 周许奕 021-58502206 zhouxuyi@tpyzq.com 华东销售 丁锟 13524364874 dingkun@tpyzq.com 华南销售副总监 查方龙 18565481133 zhafl@tpyzq.com 华南销售 张卓粤 13554982912 zhangzy@tpyzq.com 华