2023年季度策略报告（第四季）：高利率长期化 内地经济弱复苏港股区间上落

信達國際2023年季度策略報告(第四季) 高利率長期化內地經濟弱復甦港股區間上落 19Oct2023 報告要點 隨着寬地產政策落地，內地第四季經濟料緩慢改善，而政策方針仍偏向結構性扶持，故此不預期克制的政策路線有太大轉變，大市提振作用有限。中美結構性的競爭關係，令到地緣政治局勢不時緊張，亦影響到長線基金於中國市場的配置策略。假設超預期政策出台，抑或經濟數據持續好轉，有助A股反彈，上望2022年7月高位3,424點，相當於未來12個月預測市盈率11.3倍，較9月28日收市價有10%的潛在升幅。 截至2023年9月28日，恒指收市價17,373點，對應未來12個月預測市盈率8.2倍，較十年平均水平低逾一個標準差(-1s.d.)，相信已反映投資者較悲觀的預期。恒指估值偏低，惟靜候催化劑。若內地經濟持續弱復甦，美國未見掉頭減息的訊號，加上政治局勢反覆，恒指將區間波動，下行風險有限，但亦難打開上行空間。在基本情景(Basecasescenario)下，恒指第四季上望19,056點，相當於未來12個月預測市盈率9倍，較9月28日收市價有9.7%的潛在升幅。 美國通脹續高於聯儲局目標，加上經濟續顯韌性，軟著陸的可能性上升，聯儲局預期第四季再加息一次，並上調2024年利率中位數預測至5.1厘，市場預期首次減息將延後至2024年中，利率料在更長時間內保持高水平，美國國債孳息率料續於較高水平徘徊。 環球經濟出現轉弱迹象，將壓抑原油需求，但OPEC+續控制產量，在供給持續受限的前提下，第四季全球石油市場面臨供應短缺，油價下行空間有限，紐約期油料於每桶約77至95美元區間波動。考慮到通脹前景並不明朗，環球央行將維持高利率更長時間，現貨金價料偏軟，但在央行增持下，預期跌幅有限。 港股潛在下行風險： 美國高利率環境較市場預期為長，美國國債孳息率、美匯指數居高不下 內房債務違約問題蔓延，經濟復甦力度較預期弱 中美關係再度惡化，地緣政治風險升溫 港股2023年第四季焦點/板塊 行業/主題 原因 出境遊 隨着國際航班供應增加，簽證加快審批，團體旅遊恢復，出境旅遊料延續復甦，關注相關旅遊產業鏈。 以巴衝突令中東局勢升溫，帶動避險需求，資金料流入防守性股份；歐英經濟前景不明朗，市場憧憬各國央行後續可能轉向鴿派，高息股的吸引力有望提升。 防守股 地緣政治因素、OPEC+控制產量，預期第四季石油市場面臨供應短缺，支持油價續於偏高水平徘徊，並有利石油股盈利表現。 石油股 內地加大力度促進民營經濟發展，加上內地力求科技自主及產業升級，平台經濟監管環境趨向穩定。儘管宏觀經濟疲弱，龍頭科企降本提效奏效，利潤增長屢超預期。 增長股 資料來源：信達國際研究部 目錄 內地市場展望 寬地產政策效果待見，料內地第四季經濟延續弱復甦4 房地產投資短期難擺弱勢，固投末季改善幅度有限5 就業未如理想，消費表現料續分化7 訂單需求回暖工業價格回穩，工業增加值料向好10 高基數效應減退，第四季出口料邊際修復12 居民企業中長期信貸續弱，私人部門恢復存不確定性14 穩匯率訊號明確，惟中美息差限制人民幣反彈空間17 內地政策結構性扶持，上證上望3,424點19 香港市場展望 高息環境續拖累樓市股市，香港經濟增長達標有難度21 高利率長期化減息拐點未見，港匯料維持偏軟23 高利率環境持續，集資活動料續淡靜26 內地經濟弱復甦美國利率前景未明，港股料區間上落受制19,000點27 潛在下行風險29 港股焦點/板塊30 美國市場展望 聯儲局9月暫停加息符合預期，但上調2024年底聯邦基金利率預期至5.1厘33 市場押注至年底利率續處於5.25至5.50厘的區間，但預期首次減息將延後至2024年中36 能源價格高企及汽車工人罷工，將打擊經濟並加劇再通脹壓力38 年初以來就業市場持續穩健，惟市場預期加息影響將於2024年浮現41 2024年美國將舉行總統大選，預期拜登政府在對華政策上整體將持鷹派作風43 第四季或再度加息短期有利債息於高位徘徊，憧憬2024年初放鴿後債息始有望回落44 高利率的持續時間料延長，美匯指數料於高位橫行47 經濟降溫將制約盈利回升空間，美股有調整壓力48 歐洲、其他市場及商品展望 市場相信歐洲央行加息周期基本結束，歐元兌美元料下試1.020053 英國通脹料繼續高企央行加息周期未結束，英鎊兌美元料可守1.1700關口上57 日本核心通脹持續處2%以上，憧憬貨幣政策正常化圓匯有望上試14060 環球央行將維持高利率更長時間，惟預期金價於1,800美元見支持62 原油需求下降但供應持續偏緊，紐約期油料於每桶約77至95美元區間波動64 內地市場展望 寬地產政策效果待見，料內地第四季經濟延續弱復甦 內地疫後報復式需求消退，內生動力不足，加上內房市場持續低迷，第二季起經濟增長動能減慢。內地第三季推出政策組合拳，8月部份消費及工業方面的高頻數據初見好轉，但持續性有待觀察，而且民間投資信心仍然不足。2023年首8個月，全國固定資產投資按年增長3.2%，略低於市場預期。規模以上工業增加值增長3.9%，社會消費品零售總額增長7.0%，兩者均勝預期。外貿前景仍具挑戰，但得益於個別出口地如美國經濟展現韌性，壓力稍有舒緩。以美元計，內地 8月出口按年跌8.8%，進口跌7.3%，兩者按年跌幅均較7月收窄，並優於市場預期。但「金九銀十」成色不足，再次動搖投資信心。 經合組織(OECD)將2023年全球經濟增長預測由2.7%上調至3%，由於美國經濟較預期強勁，但中國經濟疲弱將拖累2024年全球經濟，因此將2024年全球經濟增長預測由2.9%降至2.7%。至於內地方面，隨著放寬防疫限制帶來的增長 勢頭消退以及房地產市場陷入困境，因此將內地今明兩年增長預測分別下調至5.1%及4.6%，分別較6月預測下調0.3 及0.5個百分點。另一邊廂，世界銀行(WorldBank)維持2023年內地經濟增長預測5.1%，惟將2024年增長預測由4.8% 下調至4.4%，主要考慮到經濟重新開放後反彈動力減弱、債務增加及內地房地產危機等因素。 我們認為內地政策方針追求長遠結構升級，但同時要平衡短期穩增長以及防風險。故此預計維持偏穩的政策基調，著重前期政策的落實。儘管趨勢上已確認政策底、價格底及經濟底，但由於在8月底密集出台寬地產政策下，房地產危機暫 時未見起色，故預計經濟弱復甦格局延續。據彭博綜合預測，市場預期2023年內地經濟增長5%，達到官方目標的5% 左右。 圖1)消費、工業於年初反彈後無以為繼圖2)反映中小企及外貿的財新PMI9月回落，與官方走勢背 資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2023年8月)資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2023年9月) . 房地產投資短期難擺弱勢，固投末季改善幅度有限 2023年首8個月，全國固定資產投資按年增長3.2%，增速較首7個月的3.4%放緩0.2個百分點，略低於市場預期。民間投資跌幅加劇，反映信心明顯不足。房地產投資繼續是主要拖累項。 房地產銷售持續低迷，首8個月銷售面積及金額跌幅加劇，新開工施工面積第三季維持在24%以上的跌幅，房地產開發投資年初乍現小陽春後再次急速惡化，跌幅持續擴大。只得竣工面積發力，維持較快的增長。據克爾瑞研究統計，國慶假期期間42個重點監測城市的累積成交量共166.66萬方米，與9月日均相比大幅回落52%，比起今年五一假期更低了11%，與去年同期比較亦僅微增2%，「金九銀十」落空。事實上，寬地產政策於8月底密集出台，初期反應地區銷售表現分化，市場觀望銷售恢復的力度及持續性。不過，經濟前景仍不明朗，大眾的收入、就業及樓價預期需時恢復，而且房地產銷售領先投資3-6個月的屬性，第四季房地產開發投資難有太大改善。 房地產市場疲弱，打擊到地方財政收入，繼而牽制基建投資增速，8月基建投資連續兩個月放緩。今年新增專項債發行節奏總體平穩，但進度較去年慢。首8個月新增一般債/新增專項債(剔除支持中小銀行專項債)佔全年限額的81.4%/77.4%，發行進度落後於2022年同期的96%/95.1%。不過，新增專項債及用於項目建設的專項債券資金須要分別在9月底及10月底前使用完畢，連帶9月降準，預計地方債發行再現季末衝刺期，發行節奏將會短暫衝高後回順，整體第四季基建投資趨向平穩。7月政治局會議上提到，要有效防範化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案，但由於地方債務問題為長期結構性挑戰，並非一時三刻可解決。內房市場能否如期回穩，改善地方財政壓力，將會是基建投資的變數。 至於製造業投資方面，8月製造業投資結束自2022年9月以來的放緩勢頭，按年增速加快至5.9%。8月官方製造業PMI新訂單指數改善，帶動經營活動預期回暖，去庫存力度放慢。企業對前景展望回暖，料會帶動製造業投資改善，惟工業利潤仍然在下行當中，預計製造業投資改善速度緩慢。綜合以上因素，預計第四季固投改善幅度有限。據同花順綜合預測，市場預計第四季固投增速略為加快，全年增速達到5.2%，增速較2022年的5.1%輕微加快0.1個百分點。 圖3)首8個月全國固定資產投資增長放慢圖4)新開工施工面積維持較大跌幅 資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2023年8月)資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2023年8月) 圖5)首8個月商品房銷售及面積跌幅擴大圖6)預期房價上升的比例下跌 資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2023年8月)資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2023年第二季) 圖7)一線城市住宅樓價指數增速明顯放慢圖8)地方財政收入維持較大跌幅 資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2023年8月)資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2023年8月) 圖9)房地產主要資金來源持續下滑圖10)地方專項債上半年發行節奏較慢 資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2023年8月)資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2023年8月) 就業未如理想，消費表現料續分化 內地經濟復甦不及預期，消費增長反覆放慢，不同領域表現分化。8月社會消費品零售總額為3.79億元人民幣，按年升 4.6%，增速較7月加快2.1個百分點，優於預期。以兩年平均增速計算，8月增速為5.0%，較前值改善2.4個百分點； 餐飲收入增速為10.4%，較前值改善3.6個百分點；商品零售收入增速為4.4%，較前值改善2.3個百分點，但全線增速均較年初放慢。 分類而言，餐飲收入表現具韌性，今年刷新內地電影史上暑假檔期最高票房紀錄，反映線下服務消費較強。另一邊廂，商品零售方面，8月可選消費類銷售環比改善，化妝品、金銀珠寶及汽車類增速轉正，增幅較大。惟與地產周期相關的家電、家具及建築與裝飾類整體表現續弱，主要受制於新樓銷售及交付節奏，但跌幅有所收窄。 消費力方面，內地擺脫7月通縮局面，8月CPI重回正數，但主要由於油價、豬價上漲，加上正值暑假出遊高峰，服務價格上升，但核心CPI維持偏低水平，按年僅增長0.8%，反映消費修復力度仍然不足。全國城鎮調查失業率自3月以來穩定在5.2-5.3%，但年輕人失業率上半年持續惡化，8月官方製造業及非製造業PMI當中的從業人員指數連續七個月收縮，反映用工情況並不理想。居民第二季就業預期、收入信心指數均處於收縮區，消費意願低於疫前平均水平，導致8月住戶存款重新積累。 圖11)8月零售按年增速加快 資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2023年8月) 在2023年主要假期當中，普遍呈現「旺丁不旺財」，出行人次及旅遊收入雙雙超疫前，但旅遊收入恢復進展較為落後。根據文旅部數據顯示，2023年中秋國慶檔期國內遊人數達8.26億人次，按可比口徑較2019年增長4.1%；國內旅遊收入為7,534.3億元人民幣，按可比口徑較2019年增長1.5%。兩者均遜於文旅局早前預測，國內遊人數8.96億人次，旅 遊收入7,825億元人民幣。值得留意的是，五一、暑假表現強勁的電影行業，中秋國慶假期票房卻令市場失望，較201