全球安全飞行 ， 商业周期和美元

美联储理事会国际金融讨论文件 ISSN1073-2500(Print)ISSN2767-4509（在线） 编号1381 2023年10月 全球安全飞行，商业周期和美元 MartinBodenstein,PabloCubaBorda,NilsGornemann,IgnacioPresno,AndreaPrestipino,AlbertQueralto,andAndreaRaffo 请引用这篇论文： Bodenstein,Martin,PabloCubaBorda,NilsGornemann,IgnacioPresno,AndreaPrestipino,AlbertQueralto,andAndreaRaffo(2023)."GlobalFlighttoSafety,BusinessCycles,andtheDollar",InternationalFinanceDiscussionPapers1381.Washington:Boardofthe 注：国际金融讨论文件（IFDP）是为激发讨论和评论而分发的初步材料。所提出的分析和结论是作者的分析和结论，并不表示研究人员或理事会其他成员的同意。出版物中提到的国际金融讨论论文系列（除了承认）应与作者清除（S），以保护这些论文的暂定性质。最近的IFDP可在Web上找到，网址为www。联邦储备。gov/pbs/ifdp/。本文可从社会科学研究网络电子图书馆免费下载，网址为www。ssr.com. 全球安全飞行，商业周期和美元∗ MartinBodenstein,PabloCubaBorda,NilsGornemann,IgnacioPresno,AndreaPrestipino,AlbertQueralto,andAndreaRaffo 2023年9月29日 Abstract 我们开发了一个两国宏观经济模型，该模型适合于美国的一组总价格和数量。S.和世界其他地方。除了标准的一系列冲击外，该模型还包括代理商对安全债券偏好的时间变化。我们允许这种时间变化的一个组成部分在各国之间通用，并偏向于以美元计价的安全资产，并将此组成部分称为全球安全飞行（GFS）。我们发现，GFS冲击是推动世界商业周期的最重要冲击，也是美国经济活动的重要驱动因素。S.尤其是在国外。不利的GFS冲击会降低全球GDP和通胀，扩大全球企业信用利差，并使美元升值。这些影响非常接近于从结构性VAR获得的影响，该结构使用超额债券溢价（Gilchrist和Zarajse，2012）作为全球安全飞行的代理。 果冻分类：E32、F30、H22 关键词:计量经济学与经济理论;国际经济学;宏观经济活动 ∗博德斯坦：联邦储备委员会（马丁。R.博登斯坦@frb。gov)；古巴Borda：联邦储备委员会(Pablo.a.cbaborda@frb。gov)；Gorema：联邦储备委员会(零。M.gorema@frb。gov)；Preso：联邦储备委员会(igacio.preso@frb。gov)；Prestipio：联邦储备委员会(Adrea.prespio@frb。gov)；Qeralto：联邦储备委员会(阿尔伯特。qeralto@frb。gov)；Raffo：明尼阿波利斯联邦储备银行(a-drea.raffo@mpls。frb.组织） 。我们感谢HessChg，ChrisErceg，MatteoIacoviello，LeoardoMelosi以及联邦储备委员会的研讨会参与者在该项目的不同阶段提出的意见。作者感谢多年来支持该项目的许多有才华的研究助理：JayFaris，ThomasKapas，MieMcHery，AlexaderMechaic，DawsoMiller，DaielMolo，DylaMso和Mia¨elScara-mcci。本文中的观点仅由作者负责，不应被解释为反映联邦储备系统理事会或与联邦储备系统相关的任何其他人的观点。 1Introduction 国际宏观经济学文献中最有影响力的两个最新发展一方面集中在全球因素在塑造单个经济体发展中的作用，另一方面集中在美国的特殊作用上。S.另一方面，美元在全球金融体系中的地位-包括其在全球压力时期作为避风港的作用-另一方面。前一种观点最著名的例子是Mirada-Agrippio和Rey（2020，2022）的工作，他们表明，被称为全球“风险厌恶”的单一全球因素占全球风险资产价格和资本流动差异的很大一部分。反过来，美元的特殊作用取决于美国的观点。S.国债作为世界上最安全的资产，被视为为投资者提供特别有价值的安全和流动性服务（Krishamrthy和Vissig-Jorgese，2012；Maggiori，2017；Gopiath和Stei，2021）。在这种观点下，US.国债作为避风港的作用在塑造美元汇率波动中起着重要作用（Jiag，Krishamrthy和Lstig，2021；Kere和Leel，2021；Jiag ，Krishamrthy，Lstig和S，2021）。 然而，迄今为止，探索上述主题的许多工作都是经验性的，相关的建模工作通常主要是定性的，并没有试图对宏观经济波动产生更广泛的影响。1这个相对狭窄的焦点 与传统的国际商业周期研究形成对比-回到Backus，Kehoe， 和Kydlad（1992），以Lbi和Schorfheide（2005）或Eichebam，Jo-hase和Rebelo（2021）的论文作为最近的例子-重点是定量地解释大量总价格和数量的波动。然而，在这一系列文献中，全球因素的作用相对未被探索，重点更多地集中在特定国家冲击的作用上；所考虑的模型通常没有美元或任何其他货币的特殊作用。 我们在本文中的目标是定量评估宏观经济的重要性和全球情绪变化的传递-我们称之为全球“逃往安全”的冲击-以及美元资产作为避风港的相关作用，正如在第一段中强调的最近的文献中，在一个旨在更多地考虑商业周期的模型的背景下- 1参见Miranda-Agrippino和Rey（2022）的第5节，以了解对美元安全资产具有特殊作用的模型以及旨在捕捉全球风险规避变化影响的模型的概述。 erally.为此，我们开发了一个两国宏观经济模型，我们使用贝叶斯方法将其拟合到美国的一组标准总变量S.和世界其他地方。我们模型的一个关键特征是代理商对安全债券的偏好随时间变化，旨在捕获飞行安全冲击。重要的是，我们允许这些逃避安全冲击的一部分在各国之间普遍存在，捕捉全球风险规避的变化，以及偏向以美元计价的安全资产，捕捉这些资产的“特殊性”。这一全球组成部分的存在是由Mirada-Agrippio和Rey（2020）所例证的文献以及如图1所示的证据所推动的，这些证据表明全球情绪（由Gilchrist和Zarajse在这里代理，2012年的超额债券溢价）与世界GDP增长。 此外，我们考虑到金融冲击和投资组合成本在汇率决定中发挥作用，遵循一系列最近有影响力的论文（Gabaix和Maggiori，2015；Itshoi和Mhi，2022；Maggiori，2022；D和Schreger，2022 ）。我们还包括一组标准冲击以及在封闭经济估计的DSGE模型中通常采用的名义和实际刚性，例如Smets和Woters（2007），Jstiiao，Primiceri和Tambalotti（2010）以及Christiao，Motto和Rostago（2014）。我们的方法是“让数据说话”关键模型特征-包括特定国家与全球飞行安全冲击的作用，以及全球飞行安全偏向安全美元资产的程度-通过允许控制这些特征的参数完全由数据确定。估计模型的使用补充了Kere和Leel（2021）最近的工作，他们也专注于飞行安全（包括对活动的影响），但他们依赖于校准模型。2 我们的主要发现是，全球飞行安全(GFS)冲击是关键驱动因素 总体经济活动的波动。这些冲击解释了世界GDP增长近40%的变化，远远超过任何其他冲击类别 ，也是美国经济活动波动的关键驱动因素。S.尤其是在国外。GFS的冲击确实偏向于美元：它们使美元安全债券的效用价值大大高于外国安全债券，这支持了安全美元资产作为避风港的观点，并有助于量化其规模。全球和外国因素加在一起占了相当大的比例。 2在建模方法以及总体关注点上还有其他重要的差异。例如，Kekre和Lenel（2021）关注美国作为世界其他地区保险公司的角色，我们在这里不讨论这个问题。 美国的方差S.GDP增长、工时和其他变量。然而，与Mirada-Agrippio和Rey(2020)提出的论点相反，我们没有发现U的重要作用。S.货币冲击(或任何其他美国S.-specificshoc,forthatmatter)idrivigforeigdevelopmetsorigeeratigiteratioalco-movemet,whichorestimatesidicateislargelydrivebyGFSshoc.此外，不利的GFS冲击与较低的美国S.（和外国）利率，而不是更高。 我们还提出了一个结构性VAR，以确定全球飞行安全冲击对一组全球宏观经济和金融变量的影响，并使用EBP作为这些冲击的代理。从我们的宏观经济模型和VAR模型获得的GFS冲击的传递在很大程度上是一致的。根据这两个模型，典型的季度GFS冲击引发了美国经济的上涨。S.企业借款利差约10个基点，国外利差上升15个基点，美元升值0.5%，全球通胀下降0.1个百分点。对活动的影响是巨大的，基于模型的估计比基于VAR的估计要大一些：因此，典型的GFS冲击领先于两者。 美国和外国GDP在低谷时将下降约0.25％，90％的置信区间在0.1至0.4之间，基于模型的估计接近该范围的上限。 回到美元汇率波动的决定因素的问题，在我们的最后一个应用程序中，我们使用我们的估计模型通过我们的模型版本的未覆盖利息平价（UIP）条件的镜头来分解广义实际美元汇率的历史变动-这个话题在最近的文献中引起了新的兴趣（Gabaix和Maggiori，2015年；Itshoi和Mhi，2022年 ；Fi等人。，2023）。该条件允许将美元波动分解为(i)由预期利率差异驱动的成分;(ii)与GFS冲击的美元偏差相关的成分;以及(iii)由金融冲击和投资组合摩擦驱动的成分。组件（i）捕获常规UIP通道（将汇率水平与当前和未来的预期利率差异联系起来），而组件（ii）和（iii）与UIP的偏差相关。我们发现，GFS冲击的作用虽然总体上不大，但在全球金融危机等全球经济低迷时期具有决定性作用。金融冲击加上投资组合摩擦部分（Gabaix和Maggiori强调的捕获机制，2015年）总体上具有相当重要的意义;但美元升值的一些显着事件，例如2014年之间的大幅升值。 和2016年，与任何形式的UIP偏差无关，而是反映了美国相对于世界其他地区的预期利率路径的扩大。 本文的其余部分组织如下。第2节描述了模型。第3节总结了数据和估计结果。第4节记录了GFS冲击在我们估计模型中的作用。第5节介绍了我们的结构VAR模型。第6节侧重于历史美元走势的驱动因素。第7节总结。 2型号 我们考虑一个由家庭(H)国家组成的经济体，即美国S.，以及一个外国(F)国家，占领了世界其他地区。该模型包括一组标准功能，这些功能对于捕获数据很重要（Christiao等人。，2005；Smets和Woters，2007；Eichebam等人。，2021）。一个不太标准的特征是，我们允许代理商对安全债券的偏好随时间变化，正如我们在下面讨论的那样-捕获“飞行安全”冲击，这是我们分析的重要重点。重要的是，这些对安全的冲击可能偏向于以美元计价的资产。在Gertler和Karadi（2011）之后，我们还允许每个国家内部的金融中介摩擦。每个国家的代理商包括家庭，零售商，中间产品生产商和政府。接下来，我们描述每种类型的代理面临的优化问题。 2.1家庭 我们在这里转向每个国家家庭面临的优化问题。我们假设国际金融市场是