宏观专题：“新三驾马车”能否带动明年经济？

证券研究报告|宏观专题 2023年10月23日 “新三驾马车”能否带动明年经济？ 宏观专题 证券分析师芦哲 资格编号：S0120521070001 联系人 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 占烁 资格编号：S0120122070060 相关研究 邮箱：zhanshuo@tebon.com.cn 投资要点： 姓名 资格编号：S11305XXXXXX 港股执业证号：非必填 邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn 核心观点：当前房地产销售和投资下行压力仍大，并且棚改退潮、旧改将谢幕，补充投资也在减少。而稳增长客观要求稳住房地产投资，因此“城中村改造+保障房 +平急两用设施”将接过稳增长的“接力棒”，成为促进有效投资的“新三驾马车”。 我们预计，中性情形下“新三驾马车”可能带来明年增量投资近6000亿，拉动房地产投资增速5个百分点；由于土地购置费不计入GDP资本形成项目，仅考虑建安投资，可拉动名义GDP约0.25个点。谨慎和乐观情形下，“新三驾马车”分别拉动名义GDP约0.14、0.37个点。 稳投资需要“新三驾马车”接力：①今年以来，房地产市场下行压力仍然较大。同时，棚改退潮，旧改即将迎来尾声，截止到今年8月，过去几年累计新开工的旧改小区已经达到21.7个，开工进度已达到98.7%，后续旧改开工十分有限。在此情况下，城中村改造、保障房建设、“平急两用”设施建设，可能成为拉动明年房地 产投资增长的“新三驾马车”。 ②从政策脉络来看，“新三驾马车”在去年底的经济规划中并未列入年度任务，而是在今年二三季度才首次将三者并列，并加快推出。并且，三者的政策流程非常相似，都是“国常会+‘指导意见’+电视电话会议”。 ③从发展思路来看，“新三驾马车”都聚焦于人口净流入的大城市，意味着大城市 从增量扩张式发展转变为存量挖潜式发展，更注重提高资源使用效率、补齐安全发展短板。 “新三驾马车”拉动多少投资：中性预期下，“新三驾马车”带来新增投资近6000亿，拉动明年房地产投资增速5个百分点。由于土地购置费不计入GDP资本形成项目，“新三驾马车”新增建安投资3200亿，拉动名义GDP约0.25个点。谨慎和乐观情形下，我们预计“新三驾马车”带来的总投资分别为3200亿、9000亿。 “新三驾马车”的投资钱从哪儿来：①民间资本：城中村改造和“平急两用”设施更鼓励民间资本参与。本轮保障性住房政策未提及民间资本，但此前的保障性租赁住房政策鼓励民间资本。 ②财政资金：第一本账和专项债中，用于保障性安居工程的资金年均0.9万亿左右。下一步，随着棚改和旧改退潮，保障房财政支出的重心将过渡到“新三驾马车”。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 ③其他：可能设立“新三驾马车”相关专项借款，政策性银行和商业银行参与；此外，城市更新和REITs等多样化的资金来源均有可能。 城中村改造：①城中村体量有多大？预计全国约1400-1600万户城中村业主。以涉及的家庭户数量推算，全国城中村体量约为棚改和旧改的三分之一，但人口流入城市需要额外考虑租户数量。 ②城中村改造拉动多少房地产投资：21个超大特大城市的城中村改造面积约6.3 亿平。中性情形下，城中村改造对应的总投资规模约为5.1万亿（包含土地购置 费），今年投资规模为7700亿，明年投资规模达1.28万亿，增量投资约5100亿。谨慎和乐观情况下，城中村改造总投资分别为3.2万亿、7万亿。 ③城中村改造能否带动房地产去库存：由于拆迁的业主较少（城中村住户的6.8%），城中村对于商品住宅销售的拉动可能非常小，约0.6%左右。 ④城中村改造落地仍有不确定之处，一是大拆大建是否有限制，拆旧比和拆建比分别为多少；二是净地出让是否必然要求一二级土地开发的分离。这些都会影响到城中村改造的总投资和推进进程。 保障性住房和“平急两用”设施：①保障性住房体系：我国早期的住房保障体系包 括多种形式，2021年确立了以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体的住房保障体系。2020年七普数据显示我国城镇家庭户中，居住在“廉租房+公租房 +经济适用房+两限房”四类保障房的占比7.2%。2021年7月发布的《国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见》（国办发〔2021〕22号）成为我国保障性住房的第一份顶层设计，该文首次提出了我国住房保障体系的三大主体，即公租房、保障性租赁住房和共有产权住房。 ②保障性住房投资规模多大：保障性租赁住房预计是投资重点，年均投资2600亿，明年额外新增520亿。公租房预计今年仅40万套左右，年均投资1440亿元，明年可新增近300亿投资。共有产权住房规模较小，如大规模铺开试点，参考保租 房第一年，可能带来千亿规模增量投资，但尚不确定是否大规模推广。 ③“平急两用”设施：“平急两用”包括哪些内容？按照中央会议和各地实践来看，交运仓储、能源、医疗、水利工程、酒店民宿等领域投资都可能包含在内。“平急两用”更多是一种建设思路，而非特定领域的投资，在建设基础设施和建筑时，设计出平时使用和应急使用的转换通道。因此，“平急两用”设施可能是在各地的投资规划中，新增“平急转换”的设计，为此可能带来一些额外投资，这一部分新增投资规模可能远小于城中村改造和保障房。 风险提示：近年各地区人口数量较2020年七普结果变化较大；部分投资额未计入房地产投资，计入其他领域固定资产投资；政策推进力度超预期。 内容目录 1.稳投资需要“新三驾马车”接力4 2.“新三驾马车”拉动多少投资？7 2.1.拉动多少投资与GDP？7 2.2.“新三驾马车”的投资钱从哪儿来？8 3.城中村改造11 3.1.拉动多少投资？能否带动房地产去库存？12 3.1.1.城中村体量多大？12 3.1.2.城中村改造拉动多少房地产投资和销售？13 3.2.城中村改造落地仍有不确定之处15 4.保障性住房和“平急两用”设施16 4.1.保障性住房16 4.2.“平急两用”设施18 5.风险提示19 图表目录 图1：棚改逐步退潮4 图2：旧改即将迎来尾声4 图3：市政建设投资随着城镇化速度而下降7 图4：一般公共预算支出-保障性安居工程9 图5：旧改即将迎来尾声9 图6：保障性安居工程财政支出的结构变化9 图7：保障性安居工程的贷款余额变化10 图8：开发商到位资金11 图9：拿地规模降至历史低位11 图10：城中村与棚改旧改涉及的家庭户比较12 图11：城中村改造对商品房销售的影响14 图12：2010-2020年我国城镇居民住房来源17 图13：我国保障性住房体系17 表1：今年以来“新三驾马车”相关政策脉络5 表2：21个超大特大城市人口和经济情况6 表3：已有4只保租房相关Reits11 表4：城中村改造拉动房地产投资测算14 表5：三类保障房的区别18 在10月21日的人大常委会第六次会议上，央行行长潘功胜受国务院委托作关于金融工作情况的报告，强调下一步工作中要“积极做好城中村改造、‘平急两用’公共基础设施建设、规划建设保障性住房的金融支持工作1”。今年4月政治局会议提出“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和‘平急两用’公共基础 设施建设。规划建设保障性住房”，7月政治局会议也大致延续了这一表述，此后多次国常会专门讨论上述问题。“城中村改造+保障房+平急两用设施”已经成为稳投资的“新三驾马车”，将对接下来的稳增长起到重要作用。 1.稳投资需要“新三驾马车”接力 今年以来，房地产市场下行压力仍然较大。前9个月，房地产开发投资规模 为8.7万亿元，较2021年同期的11.3万亿下降22%；商品房销售面积为8.5亿 平，较2021年同期的13万亿下降35%。房地产市场下行加大了经济压力。 棚改逐步退潮，“旧改”即将迎来尾声。2019年以来，棚改逐步退潮，据中指数据2022年全国棚改计划开工为111万套，仅为高峰期的六分之一左右 （18.5%）。与此同时，近几年快速推进的城镇老旧小区改造也即将迎来尾声。2020年国务院例行政策吹风会上，住建部曾指出“从我们调查摸底的情况来看，全国2000年底以前建成的老旧小区大概是22万个”。而截止到今年8月，过去几年累计新开工的旧改小区已经达到21.7个，开工进度已达到98.7%，往后新开工十分有限，如无扩容的话可能只有3000个小区左右。旧改或将在今年底迎来尾声。 棚改退潮、旧改将谢幕，而稳增长要求稳住房地产投资，因此“城中村改造 +保障房+平急两用设施”接过稳投资的“接力棒”，“新三驾马车”呼之欲出。今年的房地产政策主要有两个维度的应对逻辑，一方面，“认房不认贷”、“金融支持 地产16条”等政策，在房地产市场的需求端和供给端同步发力，力图激活市场供需。另一方面，在市场缺位的领域，加大了政府规划补足相关短板，在棚改和旧改的潜力空间减少后，适时推出城中村改造、保障房建设、“平急两用”设施建设，作为拉动明年房地产投资的“新三驾马车”。 图1：棚改逐步退潮图2：旧改即将迎来尾声 （万套）中国:建设计划:棚户区改造住房中国:实际执行:棚户区改造住房700 600 500 400 300 200 100 0 20122013201420152016201720182019202020212022 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 全国:新开工改造城镇老旧小区数个累计进度右 98.7% 76.1% 52.2% 26.9% 8.6% 20192020202120222023 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：IFind，中指研究院，德邦研究所资料来源：IFind，德邦研究所 从政策脉络来看，“新三驾马车”在去年底的经济规划中并未列入年度任务，而是在今年二三季度才首次将三者并列，并加快推出。去年底的中央经济工作会议和今年3月发布的政府工作报告，在年度任务中均未完整包含上述“新三驾马 车”，只是提及保障房建设。而城中村改造大多在以往城市更新的规划中有所涉及，并未专门提出，如“十四五规划”指出“加快推进城市更新，改造提升老旧小区、老旧厂区、老旧街区和城中村等存量片区功能”。今年4月政治局会议首次将三者并列，提出“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和‘平急两用’公共基础设 1全文发布｜国务院关于金融工作情况的报告(baidu.com) 施建设。规划建设保障性住房”，此后7月政治局会议大致延续了这一提法，住建部、央行等部委也在多个场合将三者并列。 “新三驾马车”的政策流程非常相似，都是“国常会+‘指导意见’+电视电话会议”。7月14日国常会审议通过《关于积极稳步推进超大特大城市“平急两用”公共基础设施建设的指导意见》，21日审议通过《关于在超大特大城市积极稳 步推进城中村改造的指导意见》，8月25日审议通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》。在这三次国常会后的7-10天左右，分别召开了对应主题的电视电话会议，何立峰副总理发表讲话。至此，拉动投资的“新三驾马车”基本成型。 表1：今年以来“新三驾马车”相关政策脉络 时间 政策/会议 内容 城中村+保障房+平急两用 2023/4/28 中央政治局会议 在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设。规划建设保障性住房。 2023/7/24 中央政治局会议 要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产。 2023/7/27 住建部企业座谈会 希望建筑企业和房地产企业积极参与保障性住房建设、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，促进企业转型升级和高质量发展。 2023/8/20 金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议 积极推动城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设 2023/9/25 货币政策委员会召开2023年第三季度例会 加大对“平急两用”公共