股票回购专题研究之一：A股回购制度与回购效应

证券研究报告|宏观专题 2023年10月23日 宏观专题 A股回购制度与回购效应 ——股票回购专题研究之一 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn潘京 资格编号：S0120521080004 联系人 邮箱：panjing＠tebon.com.cn 戴琨 资格编号：S0120123070006 相关研究 邮箱：daikun＠tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：上市公司积极的回购表态具有一定的公告效应，回购作为一种逆周期资本运作的重要方式，能够向市场传达出公司价值可能被低估的信号，在一定程度上提振市场信心。然而，回购制度、回购效应以及回购与市场微观结构的关系 等诸多话题值得深入探讨，为此我们将通过系列专题对回购相关问题做进一步的系统性研究。本篇报告为该系列的第一篇，简要回顾了A股回购制度的变迁历程，以及历史上三次“回购潮”与“市场底”的联系，并基于近些年的回购案例从数据层面探讨了回购对股价的短期和中期效应，供投资者参考。 从政策端看，回购政策的重大修订与完善大多出现在历史大底附近，其本质是弱市环境下支持政策的一环，对于底部具有一定的指示意义。而从上市公司实际的 回购行为上看，其与相关政策的出台环环相扣，上市公司的集中回购行为一般也发生在市场调整或整体估值偏低的阶段。 回顾来看，2018年末至2022年末，A股共发生过三轮较大的“回购潮”。以月度期间预计回购金额观察，回顾前三轮较大的“回购潮”可以发现，上市公司集中宣布回购均发生在市场调整或整体估值下行的阶段，与大盘点位或估值的阶段 性底部或均相距不远。 “回购潮”与“市场底”存在一定的相关性，其本质是“回购效应”对股价形成了支撑，具体而言，回购行为可能通过增厚EPS或ROE、改善资本结构、信号传递效应等途径影响股价。通过对具体回购数据的分析，可以发现“回购潮”对 市场底部的支撑一是基于其在短期的公告效应，二是基于其在中期维度对于个股的累计超额收益亦能够形成一定积极影响。 首先，在短期内，回购预案具有明显的公告效应。回购公告在预案日当日或后一交易日存在明显的公告效应，在当日具有显著的超额收益。同时， 在预案日前个股的日均超额收益有逐日递减的倾向，在预案日的超额脉冲后，日均超额收益逐渐平稳在0轴附近，可见其对于短期内的股价下行也有一定的纠偏效果。 其次，拉长时间看，回购公司在一年左右的时间内也能维持一定的平均累计超额收益。进一步，分组别来看，大额回购预案在中期能够带来更为显著的累计超额收益；按风格看，稳定风格短期表现较好，成长及周期风格在中期内更受益；按行业看，GICS分类下，能源、信息技术、材料、日常消费行业在中期内更受益；按估值高低分，以预案日PB估值分位数为参考，低估值组别（PB分位数小于30%）在短期和中期内均更加受益。 风险提示：模型测算结果失真；数据统计可能存在误差；历史经验不代表未来。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.A股回购制度变迁4 2.“回购潮”与“市场底”7 3.回购对股价的支撑效力如何？10 3.1.短期存在公告效应10 3.2.中期也能带来累计超额收益10 4.风险提示13 图表目录 图1：回购政策的重大修订与完善大多出现在历史大底附近4 图2：股票回购放开后的相关政策与表态梳理6 图3：回购完成/实施家数与大盘走势7 图4：期间已回购金额与大盘走势7 图5：预期回购家数与大盘走势7 图6：期间预计回购金额与大盘走势7 图7：预期回购公司数具有明显的季节性特征8 图8：期间预计回购金额领先于期间已回购金额8 图9：三轮回购高峰与全A收盘价走势9 图10：三轮回购高峰与全APE（TTM）走势9 图11：回购公告在预案日存在明显的公告效应10 图12：回购公告在预案日后一年内可以维持一定的累计超额收益11 图13：大额回购预案公司的累计超额收益中期表现更好11 图14：大额实际回购公司的累计超额收益中期表现更好11 图15：成长及周期风格在中期内更受益12 图16：能源、信息技术、材料、日常消费行业在中期内更受益12 图17：低PB估值公司在回购预案公布后的累计超额收益中期表现更好12 近日，A股多家上市公司集中披露回购、增持类公告，包括中国石化、中国移动、中煤能源、宝钢股份、中远海控、中国电建、中国铁建等一批公司，且其中多为大型央企，这样的回购热情在弱市环境中彰显信号意义，也再度引发了市场对于“回购潮”和回购制度的探讨。 上市公司积极的回购表态具有一定的公告效应，回购作为一种逆周期资本运作的重要方式，能够向市场传达出公司价值可能被低估的信号，在一定程度上提振市场信心。然而，回购制度、回购效应以及回购与市场微观结构的关系等诸多话题值得深入探讨，为此我们将通过系列专题对回购相关问题做进一步的系统性研究。本篇报告为该系列的第一篇，简要回顾了A股回购制度的变迁历程，以及历史上三次“回购潮”与“市场底”的联系，并基于近些年的回购案例从数据层面探讨了回购对股价的短期和中期效应，供投资者参考。 1.A股回购制度变迁 图1：回购政策的重大修订与完善大多出现在历史大底附近 万得全A日收盘价（点） 2023/8/18，证监会答记者问，提出将进一步优化股份回购制度 2022/10/14，证监会对《上市公司股份回购规则》进行了修订 2015/8/31，四部门发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》 2013/12/27，《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》提出完善股份回购制度 2018/10/26，《公司法》第一百四十二条有关公司股份回购的规定进行了专项修改 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 2005/06/16，证监会颁布《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》 1000 00/01 00/08 01/03 01/10 02/05 02/12 03/07 04/02 04/09 05/04 05/11 06/06 07/01 07/08 08/03 08/10 09/05 09/12 10/07 11/02 11/09 12/04 12/11 13/06 14/01 14/08 15/03 15/10 16/05 16/12 17/07 18/02 18/09 19/04 19/11 20/06 21/01 21/08 22/03 22/10 23/05 0 2008/10/9，证监会发布了《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》 2018/11/9，证监会、财政部、国资委联合发布《关于支持上市公司回购股份的意见》 资料来源：Wind，德邦研究所 基于政策演进角度，A股的回购制度大致经历了如下几大关键节点。回过头看，以万得全A观察，回购政策的重大修订与完善大多出现在历史大底附近： 1）2005年及以前：由管制走向放松 1993年颁布《公司法》对股份回购做出严格限制，原则上不允许上市公司 进行股份回购，也不允许库存已发行股票。2005年6月16日证监会颁布《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》，明确了公司可以用股份回购进行减资和股权激励，标志着中国公开市场股票回购正式开启。2005年，权益市场情绪整体较为悲观，万得全A自2001年的高点已回落4年左右，上证指数年内最低跌破1000点，彼时回购政策的适时放松有效稳定了资本市场，助力推动大盘企稳回升。 2）2008年：进一步放松回购限制 2008年10月9日证监会发布《关于上市公司以集中竞价方式回购股份的补充规定》，股份回购协议的行政审核制改为备案制，本次修订简化了报批程序，降低回购门槛。本次政策调整位于股市低迷之际，回购限制进一步放松，显现出明显的救市意图。 3）2013-2015年：规范回购流程、支持股份回购 2013年，股市低位震荡，国务院2013年12月27日发布《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》，提出建立多元化投资回报体系、完善股份回购制度。紧接着，上海证券交易所发布《上市公司以集中竞价交易方式回购股份业务指引（2013年修订）》，进一步规范上市企业的回购流程。此后，股价短暂震荡后进入牛市，直至2015年下半年市场异常波 动，持续下挫。证监会、财政部、国资委、银监会等四部委2015年8月31日联合发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，积极鼓励上市公司现金分红，支持上市公司回购股份，此后不久市场开启反弹。 4）2018年：完善回购制度、增加回购情形 2018年10月26日《公司法》关于回购制度的修订正式通过，证监会、财 政部、国资委11月9日联合发布了《关于支持上市公司回购股份的意见》，从股份回购资金来源、股份回购公司限制、股份回购实施程序等多方面对股份回购松绑，两次制度调整位于股市见底开始上行的前夕。 5）2018年至今：继续优化回购政策 2022年10月14日，证监会对《上市公司股份回购规则》部分条款进行了修订，新规放宽上市公司回购条件、放宽新上市公司回购限制、放宽回购、增持的窗口期限制，此后股价持续小幅下行后大幅反弹。2023年8月18日，在724政治局会议后“活跃资本市场”的政策基调下，证监会在答记者问时提出，将进一步优化股份回购制度、放宽回购条件等。 图2：股票回购放开后的相关政策与表态梳理 时间 政策或相关表态 2005/6/16 证监会颁布《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》明确上市公司回购股份可以采取证券交易所集中竞价交易方式、要约方式，以及中国证监会认可的其他方式。 2008/10/9 证监会发布了《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》，简化了报批程序，鼓励上市公司进行股份回购。 2013/12/27 《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》提出完善股份回购制度，引导上市公司承诺在出现股价低于每股净资产等情形时回购股份。 2015/8/31 证监会、财政部、国资委、银监会等四部委联合发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，积极鼓励上市公司现金分红，支持上市公司回购股份。 2018/10/26 第十三届全国人大常委会第六次会议审议通过了《全国人民代表大会常务委员会关于修改的决定》，对《公司法》第一百四十二条有关公司股份回购的规定进行了专项修改。 2018/11/9 证监会、财政部、国资委联合发布《关于支持上市公司回购股份的意见》。 2019/1/11 沪深交易所发布《上市公司回购股份实施细则》，落实公司法修改决定，完善股份回购制度。 2022/10/14 证监会对《上市公司股份回购规则》、《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》部分条款进行了修订，并向社会公开征求意见。新规放宽上市公司回购条件、放宽新上市公司回购限制、放宽回购、增持的窗口期限制。 2023/8/18 证监会答记者问，提出“将进一步优化股份回购制度、放宽上市公司在股价大幅下跌时的回购条件、放宽新上市公司回购限制、鼓励有条件的上市公司积极开展回购”。 资料来源：Wind，德邦研究所 2.“回购潮”与“市场底” 从政策端看，回购政策的重大修订与完善大多出现在历史大底附近，其本质是弱市环境下支持政策的一环，对于底部具有一定的指示意义。而从上市公司实际的回购行为上看，其与相关政策的出台环环相扣，上市公司的集中回购行为一般也发生在市场调整或整体估值偏低的阶段。 A股市场股票回购兴起于2012年，而在2018年《公司法》对于上市公司 回购做出专项修改和明确规定后，上市公司回购行为在18年末迎来了历史上第一波高潮，股权回购也迎来了迅速发展的新历史阶段。回顾来看，2018年末至2022年末，A股共发生过三轮较大的“回购潮”。 图3：回购完成/实施家数与大盘走势图4：期间已回购金额与大盘