3季度收入/净利润增长21%/24%；期待双十一发力

2023年10月24日 招银国际环球市场|睿智投资|公司更新 珀莱雅(603605CH) 3季度收入/净利润增长21%/24%；期待双十一发力 3季度业绩一致于市场预期，收入/净利润增长21%/24%。电话会上，管理层维持全年指导，预计全年收入增长将实现高于23%的目标。进入4季度，我们认为珀莱雅将依靠双十一着重发力，并取得亮眼的表现。天猫在10月24日晚上8时的李佳琦预售首播中将有珀莱雅主品牌16个链接，链接数量相较于往期翻倍。投发力度加大并不等同于营销支出翻倍。据公司管理层介绍，日本部分品牌的双十一直播参与度大幅下降，且珀莱雅产品口碑获得头部主播认可。尽管整体趋势呈现流量成本上升，对于公司来说，部分合作成本呈现平均下降趋势。如管理层在电话会议中所说，我们认为双十一大促的宣传及促销将使4季度净利率相较于前3季度承压，但有望录得同比持平。我们维持公司买入评级。 各品牌表现。珀莱雅主品牌的口碑单品持续升级策略成效显著，红宝石面霜3.0推出带动红宝石系列年初至今增速高于双抗系列增速。除延续升级策略之外，主品牌的产品矩阵会进一步完善，公司计划明推出4款防晒产品以及1款美白产品，叠加年内已新推出的抗衰型能量系列，标榜明确的功效性产品有望助品牌进一步提升市占率。子品牌中，Off&Relax和悦芙媞目前的增速均位于50-100%区间，预计高增速可维持至全年。受日本污水排放事件影响，Off&Relax的增速自8月有所放缓，主播直播间投放大幅缩少，但品牌自播间日常销量正常。 盈利水平。3季度毛利率环比提升1.8个百分点至72.7%，主要由于：1）公司预判三季度居民消费能力走弱，提前暂停与达人合作以及促销活动，且3季度不是促销旺季，自播占比较高的同时，销售赠品派送量相对克制。2）费用率方面，公司作为头部品牌，面对流量成本上升有一定优势，比如，今年的双十一期间，有部分合作成本呈现下降。3）消费者端，依靠高口碑，定价能力得以保障。4）公司目标持续提升转化及连带销售能力，稳步提升客单价。展望4季度，公司认为毛利率上升趋势不会延续，预计4季度毛利率将回落至与去年同期持平。 渠道运营方面。线下收入增长已经转正，主要由于正在提升门店的运营效率，未来目标单店月销量提升至3倍达到20万。CS渠道拓展较为谨慎，主要是由于公司目前仍有价格把控考量，利润率较高的精华类产品并没有向这部分店面大量投放。线上方面，预计未来唯一实现高增速的平台依旧是抖音。主品牌在抖音平台已经开设5个直播间，其中3间的日销已达到公司预期，近日的双十大促预售直播中已经可以做到800-1,000万预售额。“源力”产品和面膜产品直播间还未达到成熟水平。 盈利预测：我们维持2023-25年度盈利预测。 估值：目标价基于平均估值47.0倍（前值48.5倍）2024E年中EPS。 财务资料 (截至12月31日)FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E 销售收入(百万人民币)4,6336,3857,9769,83012,035 同比增长(%)23.537.824.923.222.4 净利润(百万人民币)576.1817.41,045.01,290.81,585.2 同比增长(%)21.041.927.823.522.8 每股收益(人民币)1.462.062.633.253.99 市场平均预估每股收益(人民币)nana2.883.604.46 市盈率(倍)63.652.635.328.623.3 市净率(倍)12.712.28.67.05.8 股息(%)0.50.60.81.01.3 股本回报率(%)21.925.526.727.027.1 净负债比率(%)净现金净现金净现金净现金净现金 资料来源：公司、彭博及招银国际环球市场预测 目标价人民币138.3 (此前目标价人民币142.7) 潜在升幅48.7% 当前股价人民币93.0 必需消费行业 黄铭谦 (852)39000838 josephwong@cmbi.com.hk 李昀嘉 (852)37576202 bellali@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万人民币）26,367.4 3月平均流通量(百万人民币）217.6 52周内股价高/低(百万人民 币)136.49/93.00 总股本(百万)283.5 资料来源：FactSet 股东结构 侯军呈34.7% 香港中央结算有限公司(陆股通)23.6% 资料来源：上交所 股价表现 绝对回报相对回报 1-月-7.3%-1.3% 3-月-13.8%-4.2% 6-月-19.1%-6.7% 资料来源：彭博 股份表现 (RMB)603605CHSHSZ300(rebased) 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23 资料来源：彭博 相关报告： 1.CTGDF(601888CH)–3Qprelimrev/np +28%/93%;estimatesunchanged–Oct10,2023 2.Samsonite(1910HK)–3QPreview:rev/adjEBITDA+20%/36%-Oct4,2023 3.PradaSpA(1913HK)–3Qpreview:Embracinganormalisedquarter–Sep29,2023 敬请参阅尾页之免责声明1 图1:盈利预测调整 RMBmn FY23E New FY24E FY25E FY23E Old FY24E FY25E FY23E Diff(%) FY24E FY25E Revenue 7,976 9,830 12,035 7,976 9,830 12,035 0.0% 0.0% 0.0% GrossProfit 5,641 6,999 8,635 5,641 6,999 8,635 0.0% 0.0% 0.0% EBIT 1,391 1,712 2,102 1,391 1,712 2,102 0.0% 0.0% 0.0% Netprofit 1,045 1,291 1,585 1,045 1,291 1,585 0.0% 0.0% 0.0% GrossMargin 70.7% 71.2% 71.7% 70.7% 71.2% 71.7% 0ppt 0ppt 0ppt EBITMargin 17.4% 17.4% 17.5% 17.4% 17.4% 17.5% 0ppt 0ppt 0ppt NetMargin 13.1% 13.1% 13.2% 13.1% 13.1% 13.2% 0ppt 0ppt 0ppt 资料来源：招银国际环球市场预测 图2:招银国际预测对比市场平均预测 RMBmn FY23E CMBIGMFY24E FY25E FY23E Consensus FY24E FY25E FY23E Diff(%) FY24E FY25E Revenue 7,976 9,830 12,035 8,314 10,354 12,660 -4.1% -5.1% -4.9% GrossProfit 5,641 6,999 8,635 5,841 7,300 8,968 -3.4% -4.1% -3.7% EBIT 1,391 1,712 2,102 1,396 1,758 2,178 -0.4% -2.6% -3.5% Netprofit 1,045 1,291 1,585 1,111 1,398 1,730 -5.9% -7.7% -8.4% GrossMargin 70.7% 71.2% 71.7% 70.3% 70.5% 70.8% 0.5ppt 0.7ppt 0.9ppt EBITMargin 17.4% 17.4% 17.5% 16.8% 17.0% 17.2% 0.6ppt 0.4ppt 0.3ppt NetMargin 13.1% 13.1% 13.2% 13.4% 13.5% 13.7% -0.3ppt -0.4ppt -0.5ppt 资料来源：彭博、招银国际环球市场预测 图3:12个月市盈率走势图 (x)1-yrfwdP/ELTaverage-2SD 图4:12个月市净率走势图 (x)1-yrtrailingP/BLTaverage 70-1SD+1SD+2SD 18-2SD-1SD +1SD+2SD 6516 6014 5512 5010 45 408 356 Jan20 Apr20 Jul20 Oct20 Jan21 Apr21 Jul21 Oct21 Jan22 Apr22 Jul22 Oct22 Jan23 Apr23 Jul23 Oct23 Jan20 Apr20 Jul20 Oct20 Jan21 Apr21 Jul21 Oct21 Jan22 Apr22 Jul22 Oct22 Jan23 Apr23 Jul23 Oct23 304 资料来源:彭博，招银国际环球市场预测资料来源:彭博，招银国际环球市场预测 财务分析损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 年结12月31日（百万人民币）销售收入 3,752 4,633 6,385 7,976 9,830 12,035 销售成本 (1,368) (1,554) (1,935) (2,335) (2,831) (3,400) 毛利润 2,385 3,079 4,451 5,641 6,999 8,635 运营费用 (1,806) (2,346) (3,298) (4,250) (5,287) (6,533) 销售费用 (1,497) (1,992) (2,786) (3,589) (4,472) (5,536) 行政费用 (204) (237) (327) (423) (521) (638) 研发费用 (72) (77) (128) (167) (206) (253) 其他 (33) (41) (56) (70) (87) (106) EBITDA 666 829 1,223 1,463 1,801 2,211 折旧 42 47 53 54 69 87 其他摊销 46 49 17 18 20 22 EBIT 578 733 1,153 1,391 1,712 2,102 净利息收入(支出) 14 7 41 57 57 57 其他收入/支出 (44) (73) (140) (100) (104) (115) 税前利润 548 668 1,054 1,348 1,665 2,044 所得税 (96) (111) (223) (285) (352) (432) 非控股权益 (24) (19) 14 18 22 27 净利润 476 576 817 1,045 1,291 1,585 总股息 145 173 247 314 387 476 资产负债表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 年结12月31日（百万人民币）流动资产 2,342 3,159 4,147 4,757 5,629 6,685 现金与现金等价物 1,417 2,391 3,161 3,628 3,765 4,445 应收账款 285 139 102 84 619 758 存货 469 448 669 795 956 1,148 预付款项 83 58 91 112 135 162 其他流动资产 90 123 123 138 154 172 非流动资产 1,294 1,474 1,631 1,823 2,060 2,351 物业及厂房及设备（净额） 566 559 570 730 925 1,160 合资及联营公司投资 58 170 139 139 139 139 无形资产 315 397 420 453 495 550 商誉 31 0 0 0 0 0 其他非流动资产 325 348 502 502 502 502