基本面无忧，资金面仍紧

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《政策强心针下信用债市场如何把握》2023-10-16 2.《利率及流动性周报：信贷信心值得呵护，海外情况仍不悲观》2023-10-14 3.《10月转债组合——固收+策略周报》 2023-10-10 证券研究报告 核心观点 本周债市跟踪：国债小幅回调，美债连创新高。本周缴税临近，叠加政府债券缴款放量等因素，资金面趋紧，国内债市小幅回调，周五10年国债活跃券报2.7025%，周均值较上周上行1.77bp。美债方面，随美国国债供给持续放量、经济发展强预期下抛售潮加剧，债券市场流动性危机蔓延，中长端债券受扰明显，10y美债收益率大幅走高，盘中上破5%，期限溢价快速抬升。展望后续，美元和美债双向正反馈持续，美债开始“自行加息”，美联储对通胀压力的担忧或有所减轻；中债方面，基本面扰动因素或有所改善，1）地产进入政策观察期，前期各项地产金融宽松政策效果初步显现，后续地产政策加码必要性降低。参考历史区间，当前10y国债上行空间有限；2）基建平稳修复，地方宽财政仍有一定的存量空间需弥补，宽财政能否助力宽信用，主要还是看财政投向及基建投资修复情况，当前基建投资整体平稳修复，叠加地方财政尚存压力，政策发力必要性有所降低。 本周流动性跟踪：净投放创新高，资金面仍紧。1）资金利率持续走高。本周流动性偏紧，机构融出谨慎，隔夜、7D持续上行至季度最高，R007时隔四月再次破3；2）跨年票需求大，但仍供过于求。本周转贴市场3M国股（无三农）转贴利率均值取得0.42%，较上周均值下行49.3bp，3m跨年票利率延续上周均值下行，下行趋势已有所企稳反弹，主因票源供给抬升，卖盘整体过剩；3）央行单日净投放创新高。本周一MLF宽幅超额续作7890亿元，宽货币倾向不减，后为平滑市场流动性，周五央行净投放7330亿元，单日净投放创2021年以来的新高，但资金面仍然较紧；4）特殊再融资债发行继续。近期特殊再融资债密集发行，截止周五拟发行达9437.81亿元，其中已发行7262.54亿元，资金面扰动持续，后续随置换工作展开，冲击将有所缓解。按当前拟发行计划，下周各地预计发行特殊再融资债约2175.27亿元，目前已有部分省市拟发行额度超过限额-余额管理上限，后续中央或将通过限额再分配方式平滑各地发行额度；5）短券弱势明显，债市欠配加深。本周资金面较紧，存单利率再次上行超MLF利率，1YMLF与存单利差均值收窄7.71bp转负至-3.40bp债市整体受流动性影响较大，欠配程度有所加深。 风险提示：政策不确定性，流动性超预期变化，海外区域事件扰动 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1本周债市跟踪：国债小幅回调，美债连创新高3 2本周流动性跟踪：净投放创新高，资金面仍紧6 图表目录 图1.本周债市小幅回调3 图2.美债中长端收益率上行，期限溢价快速上行4 图3.地产开发投资完成额同比与10y国债收益率5 图4.企业预期需夯实5 图5.宽财政传导关键在基建6 图6.本周R001、R007利率上行（%）6 图7.本周DR001、DR007利率上行（%）7 图8.3M票据利率下行企稳（%）7 图9.3M票据-Shibor3M利差（%）8 图10.质押式回购交易量（亿元）8 图11.债市日度杠杆率（%），蓝线为10日均线9 图12.交易所日度杠杆率（%），蓝线为10日均线9 图13.本周及下周公开市场操作表（亿元）10 图14.今年以来公开市场操作（亿元）10 图15.本周及下周债券发行情况（亿元）10 图16.截止目前特殊再融资债公示及发行情况11 图17.同业存单净融资额及加权利率（亿元，%）12 图18.分银行类型同业存单发行量（亿元）12 图19.分期限同业存单发行量（亿元）13 图20.1YMLF-1Y存单收益率利差（bp）13 图21.1Y-3M存单收益率利差（bp）14 图22.1Y中票-存单收益率利差（bp）14 图23.利率债欠配程度和10Y国开债收益率（%）14 图24.信用债欠配程度和1Y中票收益率（%）15 1本周债市跟踪：国债小幅回调，美债连创新高 本周国内债市回调，国债期货小幅收涨。本周国债收益率周均值整体小幅回调，周五10年国债活跃券报2.7025%，周均值较上周上行1.77bp，10年国开债活跃券周五报2.7610%，周均值较上周上行0.07bp。周五国债期货10年期主力合约小幅上行0.220%，5年期主力合约上行0.130%，2年期主力合约上行0.055%。本周特殊再融资债继续放量，且正值税期之际，资金收紧，债市整体承压。 图1.本周债市小幅回调 国开活跃券10Y收益率（%）国债活跃券10Y收益率（%） 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 10y国债期货主力合约收盘价（元，右轴）5y国债期货主力合约收盘价（元，右轴） 2y国债期货主力合约收盘价（元，右轴） 104 103 102 101 100 1.999 23/123/223/323/423/523/623/723/823/923/10 数据来源：WIND、财通证券研究所 美债方面，10y美债收益率大幅走高，盘中上破5%。随美国国债供给持续放量、经济发展强预期下抛售潮加剧，债券市场流动性危机蔓延，中长端债券受扰明显，10年美债收益率大幅抬升，周均值较上周上行22.95bp，其中隐含通胀预期上行 12.15bp至2.43%，实际利率上行10.8bp。此外，5年美债收益率周均值较上周上行22.45bp，2年期美债收益率升至17年来高位，3m美债收益率有所回调，周均值较上周下行1.35bp。长端、超长端上行幅度大，短端则受美联储近期加息预期偏鸽影响有所下行，期限溢价快速抬升，10y-2y、10y-3m美债收益率利差分别较上周均值缩窄10.6bp、24.3bp。 图2.美债中长端收益率上行，期限溢价快速上行 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 23/123/223/323/423/523/623/723/823/923/10 0 10y国债收益率（%）5y国债收益率（%） 10y-2y国债利差（bp，右轴） 2y国债收益率（%） 3m国债收益率（%） 10y-3m国债利差（bp，右轴） -20 -40 -60 -80 -100 -120 -140 -160 -180 -200 数据来源：WIND、财通证券研究所 如上周周报所述，当前美元和美债双向正反馈持续，美债收益率10月3日起经历 短暂回落，后于10月11日开启政策加息后的第二轮明显上行区间，上行幅度基本补回前期跌幅。 国内方面，前期主要困扰债市的因素，如基本面修复情况、资金收敛情况、政府债密集发行等引发的利空情绪已较多消化。国债短期调整有限，后续多方面情况或将迎来改善： 行业修复上：地产进入政策观察期，基本面扰动有限。当前地产处震荡修复期， 9月地产销售端面积和金额同比降幅均有所收窄，新开工面积、施工面积等环比有明显修复，但投资端修复整体偏缓，地产开发投资同比微降。前期各项地产金融宽松政策效果初步显现，后续地产政策加码必要性降低。参考历史区间，当前10y国债上行空间有限。 图3.地产开发投资完成额同比与10y国债收益率 国债10y到期收益率(%) 地产开发投资完成额:累计同比(%，右轴) 5.0 40 4.530 4.020 3.5 3.0 10 0 -10 2.5 07/1010/1013/1016/1019/1022/10 -20 数据来源：WIND、财通证券研究所 部门修复上：企业信贷修复动能在夯实。在政策支持下，9月信贷数据整体好转，大行资金融出意愿及水平下降，票据及资金利率上行，流动性干扰明显。但目前信贷修复仍呈现结构性特征，企业经营正在修复，信贷预期仍有待改善，后续若无超预期信贷修复发生，流动性扰动将有所缓解。 图4.企业预期需夯实 6 4 2 0 8 6 4 2 0 -219/09 -4 M1同比（%） 制造业PMI同比（右轴） 20/09 21/09 22/09 23/09 110 1 16 1 2 -2 -6 -10 数据来源：WIND、财通证券研究所 特殊再融资债冲击渐淡，基建平稳修复，政策必要性降低。近期特殊再融资债密集发行，截止周五拟发行达9437.81亿元，其中已发行7262.54亿元，引起资金面扰动，后续随置换工作展开，冲击将有所缓解。至于宽财政能否助力宽信用，主要还是看基建投资修复几何。当前基建投资整体平稳修复，政策发力必要性有所降低，其次，占比较大的水利环境和公共设施管理业投资有所回落，地方宽财政仍有一定的存量空间需弥补，对流动性冲击可控。 图5.宽财政传导关键在基建 基建投资累计同比（%) 财政赤字率（%，右轴） 社融存量同比(%) 4.2 3.7 3.2 2.7 2.2 10/12 12/12 14/12 16/12 18/12 20/12 22/12 1.7 1.2 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 数据来源：WIND、财通证券研究所 从基本面角度看，债市机会大于风险，短期或仍受资金面偏紧干扰，后续流动性紧张有望缓解，债市调整空间有限。 2本周流动性跟踪：净投放创新高，资金面仍紧 隔夜7D持续上行至季度最高，R007时隔四月再次破3。周五R001录得2.36% （本周均值较上周上行21.2bp），R007录得3.01%（本周均值较上周上行32.8bp），周五DR001录得1.94%（本周均值较上周上行9.0bp），DR007录得2.31%（本周均值较上周上行14.1bp）。本周隔月与7天持续上行，其中R007于周五破3，达3.01%，缴税临近叠加政府债券缴款放量等因素，机构融出谨慎，资金利率持续走高。 图6.本周R001、R007利率上行（%） R001 R007 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 23/123/223/323/423/523/623/723/823/923/10 数据来源：WIND、财通证券研究所 图7.本周DR001、DR007利率上行（%） DR001 DR007 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 23/123/223/323/423/523/623/723/823/923/10 数据来源：WIND、财通证券研究所 跨年票需求仍大，但仍供过于求。本周转贴市场6M国股（无三农）转贴利率均值取得1.20%，较上周均值下行6.5bp，3M国股（无三农）转贴利率均值取得0.42%，较上周均值下行49.3bp。周初，大行持续进场收短期2-4月国股票，3m跨年票需求大，利率延续上周均值下行。周三起，各期限票源供给抬升，卖盘整体过剩，跨年票买盘收满离场，大部分期限票据利率反弹上扬。 图8.3M票据利率下行企稳（%） 6M 3M 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 23/423/523/623/723/823/923/10 数据来源：WIND、普兰金服、财通证券研究所 图9.3M票据-Shibor3M利差（%） 07/28 08/11 08/25 09/08 09/22 10/06 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 数据来源：WIND、财通证券研究所 杠杆率下行，质押式回购成交量抬升。截至本周五，质押式回购交易量整体上升，周均值回升至7.14万亿元（上周均值6.02万亿元）。杠杆率方面，本周银行间市场杠杆率下行，周五录得104.42%，交易所杠杆率整体平稳，周五录得120.62%。图10.质押式回购交易量（亿元） 2021年 2022年 2023年 100000 80000 60000 40000 20000 0 数据来源：WIND、财通证券研究所 图11.债市日度杠杆率（%），蓝线为10日均线 116 114 112 110 108 106