解热镇痛原料药龙头转型CMO加速之年

2020年03月15日 化学制 药 投资评级：买入(首次) 目标价:16.0元 市场数据2020-03-13 收盘价（元）9.25 一年内最低/最高(元)6.22/11.50市盈率15.5 市净率1.52 基础数据 净资产收益率(%)资产负债率(%) 总股本(亿股) 证券研究报 告 9.77 52.7 6.22 新华制药 深证成指 深度报 告 58% 47% 35% 23% 12% 0% -12% -23% 化学制药 2019-03 2019-07 2019-11 张文录分析师 SAC证书编号：S0160517100001 zhangwenlu@ctsec.com 公司研究 财通证券研究所 请阅读最后一页的重要声明 相关报告 联系信息 最近12月股价走势 新华制药(000756) 解热镇痛原料药龙头转型CMO加速之年 解热镇痛类原料药布洛芬等供应中长期趋紧，带来业绩弹性。 公司是解热镇痛原料药全球龙头企业。在全球疫情蔓延、产业链发生风险越来越大的背景下，原料药行业供应趋紧将成常态。各国将加紧储备原料药库存，以应对产业链危机，原料药价格上涨将成为中长期趋势。为保证本国供应，印度3月4日宣布对扑热息痛等26个原料药和制剂限制出口，此举将更加加剧解热镇痛类原料的供应紧张。公司贡献业绩的主要力量是核心产品布洛芬和阿司匹林，解热镇痛原料药价格上涨的同时，由于沙特等国增产原油量涨价跌，化工产品价格看跌。一涨一跌带来业绩弹性。 国际大制药企业制剂CMO，打破增长天花板，意味重新估值定价 制剂CMO是有很大发展潜力的，不只是原料药CMO。原料药的产业链全在中国，中国企业有能力做出更好的美欧制剂，没有必要在做一次出口进口的动作。从百利高与新华的合作逻辑上能看出，所有制造环节都可以在中国进行，拿到欧美去做是没有成本优势的。医药行业的哑铃型结构将愈发明显。在产业链的前端研发和后端营销是企业核心竞争力，其他均可外包。新华制药通过制剂CMO实现企业中长期全球发展战略，打破增长天花板，转型发展的确定性增强对资本市场意味着对企业重新估值定价。目前年产50亿片出口制剂的新华-百利高制药顺利通过MHRA的现场审计。随着新华百利高CMO制剂品种陆续投放生产，预计2021年底能完全达产，今年是公司发展动能上升的元年。新华制药先后与辉瑞、百利高、上海罗氏制药和拜耳制药等签订CMO制剂委托加工合作协议，预计200亿固体制剂项目2022年全部达 产。按照平均每片价格0.15元测算，预计年销售额30亿元，按照10%的净利润计算，净利润3亿元，预期内部ROE20%。 盈利预测：市场忽视了公司在转型CMO的能力；同时，全球经济的下行也必然带来医疗筹资能力的下降，整体医疗消费能力的下降，仿制 药的消费量将更大。公司的估值也将回归合理中枢。预计2019-2021年净利润3.00/4.01/5.06亿,EPS为0.48/0.64/0.81元，PE为19.2/14.3/11.4倍，对标普洛药业、九洲药业和美诺华等，给予公司 2020年25倍PE，目标价16元。 风险提示:股市大幅波动风险；CMO合作进程的不确定性风险； 表1：公司财务及预测数据摘要 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万） 4,516 5,208 5,607 6,869 8,267 增长率 12.5% 15.3% 7.7% 22.5% 20.3% 归属母公司股东净利润（百万） 210 251 300 401 506 增长率 71.4% 19.7% 19.5% 33.8% 26.1% 每股收益（元） 0.34 0.40 0.48 0.64 0.81 市盈率(倍) 27.4 22.9 19.2 14.3 11.4 数据来源：贝格数据，财通证券研究所 以才聚财，财通天下 内容目录 1、解热镇痛原料药价格升、成本降，将大幅增厚业绩3 1.1公司经营情况分析3 1.2原料药价格涨、成本下降带来业绩弹性4 1.2.1布洛芬原料市场分析5 1.2.2阿司匹林原料市场分析6 2、公司转型CMO的能力被市场严重低估，预期差大。6 2.1制剂CMO/CDMO行业介绍7 2.2看百利高和新华制药合作的契机7 2.3制剂CMO商业模式8 2.4新华制药国际CMO项目进展与收益预期8 3、仿制药业务的增长：ANDA制剂出海和原料药基础上的一致性评价9 3.1欧美市场ANDA认证9 3.2一致性评价和带量采购9 4、公司基本情况介绍11 4.1公司发展历程11 4.2主要子公司情况12 4.3国有企业改革推进增产增效、发展新动能12 4.4员工激励计划13 4.4.1员工持股计划：13 4.4.2股权激励计划13 4.5公司股东情况14 5、盈利预测与估值15 图表目录 图1：扑热息痛原料药国内参考价3 图2：布洛芬原料药国内参考价3 图3：公司2017-2019年分大类营业收入与增速情况4 图4：分大类公司营业成本构成情况4 图5：分大类公司产品毛利率情况4 图6：中国布洛芬出口量情况5 图7：中国布洛芬出口金额情况5 图8：阿司匹林原料药国内参考价6 图9：山东地区高端苯酚参考价6 图10：国际合作中心项目1期项目大楼8 图11：国际合作中心1期项目生产线8 图12：新华制药过去五年市盈率变化情况16 图13：医药生物行业相对新华制药市盈率比值16 表1：公司财务及预测数据摘要1 表2：公司研发费用明细8 表3：已经通过再评价和集采品种的情况10 表4：公司再评价品种以基本药物为主，适合公司发展路径10 表5：公司主要子公司情况12 表6：管理和技术水平提升带来的人均创收持续高增长13 表7：股权激励计划内容13 表8：公司前十大股东情况14 表9：可比公司估值情况对比15 表10：公司营业收入预测表16 1、解热镇痛原料药价格升、成本降，将大幅增厚业绩 解热镇痛原料药以布洛芬为主的产品价格中长期看涨。同时受益于原油跌价成本下降，将大幅增厚业绩。原料药产业链的价值在上升，供给侧改革带来原料药企业价值提升，同时后带量采购时代仿制药的竞争核心也变成了原料药，中国拥有完善的上游化工产业链，中国原料药的全球地位在提升。这些已经成为市场共识。 公司是全球最重要的、亚洲最大的解热镇痛类药物生产与出口基地，主要解热镇痛类原料产品线丰富，布洛芬、阿司匹林、咖啡因和安乃近等产品寡头竞争。疫情带来解热镇痛类产品的终端需求扩大。解热镇痛类原料供不应求，主要产品布洛芬等价格上涨。同时，为了保证本国供应，印度3月4日宣布对扑热息痛等26个原料药和制剂限制出口。中国和印度均是全球重要的解热镇痛中间体和原料药供应国，印度的此举将加剧解热镇痛类原料的供应紧张，原料药价格中长期趋势看涨。 解热镇痛的产品主要有布洛芬、阿司匹林和扑热息痛等，欧美疫情发生之前扑热息痛和布洛芬的价格已经开始大幅上涨，印度的出口限制会加剧布洛芬和阿司匹林的供应紧张。以下是扑热息痛国内的价格，扑热息痛从一月份的53元/Kg跳涨到2月份的70元/Kg。布洛芬1月份的从165元/Kg上涨到2月份的175元/Kg，但这是内销价，涨幅较小。布洛芬原料70%以上用于出口外销，预计外销价格涨幅20%左右，后续将继续稳步上涨。供应的紧张，中长期易涨难跌。 解热镇痛原料药价格上涨的同时，由于沙特等国增产原油量涨价跌，向下游大炼化行业精细化学品传导，化工产品价格看跌。一涨一跌带来解热镇痛原料的价差扩大，将对新华制药带来业绩弹性。 图1：扑热息痛原料药国内参考价图2：布洛芬原料药国内参考价 数据来源：Wind、财通证券研究所数据来源：Wind、财通证券研究所 1.1公司经营情况分析 公司2018年营业收入52亿，同比增长15.33%。其中，制剂收入22亿，同比增 长12%；原料药收入23亿，同比增长18%；中间体收入6.8亿。2019年上半年营业收入31亿，同比增长15.34%，其中制剂收入14亿，同比增长19%；原料药收入14亿，同比增长19%；中间体收入3.0亿。中间体毛利率较低，主要原因是为公司内部原料药自用，剩余部分外销。解热镇痛原料药的毛利率为34.70%，制剂的毛利率为31.75%。原料药整体销售费用较制剂产品低，贡献利润的主要力量是解热镇痛原料药，解热镇痛的原料药中附加值最高的是公司核心产品布洛芬和阿司匹林，预计这两个品种占比原料药收入70%以上。 图3：公司2017-2019年分大类营业收入与增速情况 数据来源：Wind、财通证券研究所 图4：分大类公司营业成本构成情况图5：分大类公司产品毛利率情况 数据来源：Wind、财通证券研究所数据来源：Wind、财通证券研究所 1.2原料药价格涨、成本下降带来业绩弹性 全球主要医用化学原料药产业链在中国和印度等国家，而且印度的原料药及上游医用化工产业链越来越依赖于中国。解热镇痛类产品亦是如此。在全球疫情蔓延、产业链发生风险越来越大的背景下，原料药行业供应趋紧将成常态。各国将加紧 储备原料药库存，以应对产业链危机，原料药价格上涨将成为中长期趋势，这个势头在中国各大品类原料药上都有走强的迹象。同时，解热镇痛等原料药上游主要是大炼化产业链精细化工行业，部分产业受成本等大幅降价影响，毛利率将提高，并且原油价格长期弱势或成必然，终端原料药涨价、成本下降将大幅增厚业绩。 公司主要的原料药有布洛芬、阿司匹林、咖啡因、安乃近和左旋多巴等产品，布洛芬和阿司匹林是解热镇痛的主要用药，受益于疫情。咖啡因主要是制药和食品饮料类，如可乐和提神特饮类等；左旋多巴主要是帕金森等神经系统类用药，应用广泛；安乃近在人用药中基本退出了，目前以兽药为主。布洛芬和阿司匹林等原料药占比公司原料药收入预计在70%左右，是高附加值高毛利产品，是公司核心盈利贡献点，下面主要分析下这两个品种。 1.2.1布洛芬原料市场分析 预计全球布洛芬总产能在1.5万吨以上，按照日常应用产能80%以上计算，产量在12000吨以上。主要厂家有新华制药和湖北百科亨迪，其他有巴斯夫等公司。 2018年中国布洛芬出口8087吨。其中，百科亨迪2018年布洛芬销售金额为3.53 亿，按照2018年内销均价140元/Kg计算，估计产量在2500吨左右，产能在3000 吨以上。2019年中国布洛芬出口量8537吨，约人民币11.6亿元（按照美元对 人民币汇率6.85计算），预计新华制药出口在6000吨左右，内销2000-2500吨 计算，总产量在8000-8500吨，预计新华制药产能在8500吨以上。按照2020年 8500吨产量，175元/Kg的价格，预计贡献收入15亿元左右。由于百科亨迪在湖北荆门，受到疫情影响阶段性停产，同时国外下游制剂和医院的备货需求极高，今年布洛芬全球供应将持续紧张。 图6：中国布洛芬出口量情况图7：中国布洛芬出口金额情况 数据来源：Wind、财通证券研究所数据来源：wind、财通证券研究所 布洛芬的工业制备是有由异丁苯与乙酰氯经付克酰化反应得异丁基苯乙酮，再与氯乙酸异丙酯发生Darzens缩合反应，在经过水解、中和、脱羧反应得异丁基苯 丙醛，最后将其转化得到布洛芬。异丁苯是主要成本端，以大炼化的甲苯、丙烯为原料制备而得。原油价格的大幅下降对成本端有一定利好。实际上，利好最大的是阿司匹林，阿司匹林最重要的生产成本在苯酚。 1.2.2阿司匹林原料市场分析 阿司匹林的工业化合成路径较短，主要是由水杨酸乙酰化制备成阿司匹林。而水杨酸是通过苯酚与氢氧化钠反应生成苯酚钠，蒸馏脱水后，通二氧化碳进行羧基化反应，制得水杨酸钠盐，再用硫酸酸化而得粗品。最主要的原料是苯酚，占比了生产成本的一半以上。所以，原油价格大跌引起苯酚价格暴跌，且原油中长期价格还没有任何能涨起来的迹象。预计苯酚价格下降30%以上，带来整体成本端下降20%左右。 图8：阿司匹林原料药国内参考价图9：山东地区高端苯酚参考价 数据来源：Wind、财通证券研究所数据来源：Wind、财通证券研究所 阿司匹林由于生产壁垒低，规