如何看待近期美债对国内市场的影响

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《基本面无忧，资金面仍紧》2023-10-21 2.《政策强心针下信用债市场如何把握》2023-10-16 3.《利率及流动性周报：信贷信心值得呵护，海外情况仍不悲观》2023-10-14 证券研究报告 核心观点 回头来看，6-8月正是核心矛盾的切换期。近期国内股债表现均不佳，美债利率上行成为市场普遍关注的重点，国内宏观情况对情绪的影响有一定减弱。回头看，加息预期的波动和美债利率的上升在今年的大部分时间内都存在，但影响市场情绪的“核心矛盾”其实在6-8月间发生了悄然的变化。 11月或可期待压力缓释。以今年的情况进行复盘，我们至少可以总结出两点特征：1）并非必须美债利率下行后国内资产才有机会，上行速度明显放缓、未出现突破中长期技术形态的强力上行时，也可能给予国内市场机会；2）关键仍在于市场的注意力朝向，美债超预期的上行自然会格外引人注目，但市场对国内经济共识逐步增强、关切心逐渐平稳也是重要的前提条件。从美债自身状态看，我们预计11月起或可期待压力缓释，届时投资者从心态上对美债利率上行的适应性会更强，国内或有新的信息牵动投资者注意力。 阶段高点或可先锚定5.2%附近。目前而言，无论对于美联储政策，还是全球宏观走势乃至地缘政治话题，投资者普遍认同以2008年作为一个新的起点，也普遍认同当前许多问题是2008年以后相关行为的延续或者反转。实际上10年美债在2008年以前的位置也在技术上有一定意义，若以此为参考，则其阶段高点或可锚定5.2%附近。 此次市场下跌具有更多的“中长期作用”。从股市维度看，其情绪状态相比8月21日在横轴上更靠左侧，而纵轴则更高，表明本次下跌对中期情绪的影响更为剧烈。因此，此次下跌虽然在时间上是8月的后续，但在预期冲击、心态重塑层面的作用或许更大，会使得更多投资者产生中长期悲观的想法。这可能导致未来的情绪转向更不容易，但同时也有利于测试市场中长期的下限和底部。 短期不必过分悲观，长期应动态调整预期。历史上与当前类似的情绪点位出现后，市场均有一定程度的修复，但修复程度各异，时间上最短3周，最长可达半年。并且除了2018年以外和2022年初以外，其他时点之后都有约2-3个月的市场修复。因此即便以最保守的假设（将当前下跌看做长周期大跌的起始）来看，11月市场状态有适度恢复的概率是比较大的。此外，转债估值变动亦有跌破2023年区间的状态，而债市情绪已经接近中长期底部位置，不过其趋势转向通常更慢。 风险提示：市场情绪变化、统计规律失效、政策方向改变 请阅读最后一页的重要声明！ 1关于美债利率和国内市场 回头来看，6-8月正是核心矛盾的切换期。近期国内股债表现均不佳，美债利率上行成为市场普遍关注的重点，国内宏观情况对情绪的影响有一定减弱。回头看，加息预期的波动和美债利率的上升在今年的大部分时间内都存在，但影响市场情绪的“核心矛盾”其实在6-8月间发生了悄然的变化。 此前我们在8月29日的报告《总量叙事下的群体淡漠是有利的》中提到，市场在今年年初的主要关注点在于国内宏观复苏情况，并且预期经历了较大幅度的波动（从1月十分乐观到5月十分悲观），而自5月底开始，市场情绪逐渐稳定，投资者对经济和政策的思考也逐渐理性，在此基础上酝酿出了对股债都相对舒适的6月行情。随后在6月底，市场情绪达到短线高位后回落，股市出现明显的风格切换，彼时汇率问题开始得到投资者的集中关注，市场的潜在关注焦点已经逐渐向海外转移，而后8月的外资流出迫使市场更加重视海外情况的变化。 进一步的，我们可以重新审视6月份行情出现的背景。今年6月对于“固收+”投资者而言相对舒适，因为股债两端都出现了较好的局面，而转债估值也在此时迎来回升。出现这种情况的前置条件是，市场在4-5月集中出清了对国内经济复 苏的悲观情绪，从而在6月形成了相对理性、稳定的宏观预期，投资者可以更加专注于标的选择。如果结合前述的讨论，此时国内市场尚未将海外流动性动向作为最重点影响因素，而在技术形态上，其对应的是10年期美国国债恰好上行至 接近前高（约3.8%左右）并转为震荡，而后续6月底和8月11日前后，国内市场的波动也都同美债关键的技术突破相关。 图1.10年美债利率走势和关键突破 % 10Y美国国债利率 8月11日前后 5月底-6月底 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 22-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-10 数据来源：Wind、财通证券研究所 因此，除了“美债利率上行压制国内市场”这一简单结论外，我们至少可以总结出两点特征： 1）并非必须美债利率下行后国内资产才有机会，上行速度明显放缓、未出现突破中长期技术形态的强力上行时，也可能给予国内市场机会； 2）关键仍在于市场的注意力朝向，美债超预期的上行自然会格外引人注目，但市场对国内经济共识逐步增强、关切心逐渐平稳也是重要的前提条件。 从美债自身状态看，11月或可有一定的压力缓释。我们仍然采用“波动率正向偏移”的思路对10年期美债利率构建一个情绪指标。对比国内资产表现可以发 现，当美债的20日情绪冲高并且维持高位徘徊时，国内股市表现一般，而转折 点通常发生在20日指标结束高位震荡，并带动60日指标一起回落时。依据近几 年出现的类似情况，我们发现自20日和60日指标同时达到历史高位开始，约一个月后二者相继进入回落。本次美债利率上行使得情绪指标在约9月28日同时达到高点，因此我们预计在10月28日后或可看到压力的逐渐缓释。从时间上看，11月后投资者从心态上对美债利率上行的适应性会更强，情绪也会更加稳定，并且彼时国内或有新的信息牵动投资者注意力。 图2.美债利率情绪指标（波动率正向偏移） 数据来源：Wind、财通证券研究所 伴随着A股自身状态的变化，美债同A股的负相关性自2021年3月后开始明显。直接比较美债和A股的情绪指标，则二者的负相关性自2021年3月后开始愈发明显，尤其是在2022年，二者在年内的关键拐点上基本重合。实际上，2021年一季度开始，正是A股整体动量周期开始向下的起点，即赛道行情的可持续性开始逐级走低，而市场对于价值风格的偏好程度也开始进一步走高，2022年则整体波动率大幅上行。此外，从成交量角度，2021年也是A股逐渐从增量市场转 入存量博弈市场的时段。站在当下，国内市场的前述几个特征尚未彻底解决，难以在美债上行期展现足够的特殊性，情绪阶段触底或者市场点位足够低反而会有更直接的效果。 图3.美债和A股60日情绪指标自2021年3月起负相关性增强 10Y美债60日情绪(左) A股60日情绪(逆序,右) 2021年3月 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% 19-0419-1020-0420-1021-0421-1022-0422-1023-0423-10 数据来源：Wind、财通证券研究所 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 那么美债压力的潜在缓和可能出现在什么位置？实际上，对于美债这样一个有效程度高，且具备全球资产定价基准功能的资产，其走势本身的信息含量是很高的。目前而言，无论对于美联储政策，还是全球宏观走势乃至地缘政治话题，投资者普遍认同以2008年作为一个新的起点，也普遍认同当前许多问题是2008年以后 相关行为的延续或者反转。实际上10年美债在2008年以前的位置也在技术上有一定意义，若以此为参考，则其阶段高点或可锚定5.2%附近。 图4.10年美债月线走势 2003-2007年 数据来源：Wind、财通证券研究所 2此次下跌具备更多长周期作用 此次转债和股市的下跌可以说均有一定的“中长期作用”。首先，从股市维度看，截止10月20日，其短期情绪已经达到8月21日的低位水平，而在结合了中期和 短期情绪指标后，其在散点图上的位置较8月21日更高，同时横坐标更靠左侧。由于该散点图的横轴代表的是短期情绪和中期情绪正相关的部分，因此表明本次下跌对中期情绪的影响更为剧烈，相比之下8月下跌则蕴含了更多“短期超跌” 的意味。这表明，此次下跌虽然在时间上是8月的后续，但在预期冲击、心态重塑层面的作用或许更大，会使得更多投资者产生中长期悲观的想法，市场高度一致的关注美债这个长周期变量，也是此现象的一种侧面体现。这可能导致未来的情绪转向更不容易，但同时也有利于测试市场中长期的下限和底部。 图5.万得全A的情绪轨迹图（横轴为短期情绪与中期情绪的共振效应，纵轴为单纯的短期情绪波动） 1.5 正背离 6月19日 1 10月18日 1月31日 10月20日 0.5 0 -5 负共振 -4 -3 -2 -1 0 -0.5 8月21日 2022年 数据来源：Wind、财通证券研究所 类似的情绪点位多出现于中期小底部，2018年较多。我们挑选2017年以来，与上图10月20日位置类似（横轴小于-2，纵轴在±0.1）的时点，其分别位于2017年5月11日附近、2018年2月14日附近、2018年6月20-28日、2018年8月6日附近、2018年10月15-18日、2022年2月7日、2022年4月21-26日、2022年9月30日、2022年10月10日、2023年10月19-20日。此后市场均有一定程度的修复，但修复程度各异，时间上最短3周，最长可达半年。并且除了2018年 以外和2022年初以外，其他时点之后都有约2-3个月的市场修复。因此即便以最 保守的假设（将当前下跌看做长周期大跌的起始）来看，11月市场状态有适度恢复的概率是比较大的。 转债估值上，此次亦有“长周期探底”的意味。实际上自今年4月起，转债的估值相对变动就进入下降通道，这意味着即便在转债估值上行的阶段，转债整体实际拉估值的幅度也比预想的更少，其通过估值调整而产生不对称性的能力越来越低，本次估值压缩导致该指标跌破2022年11月以来的底部，相比4月-7月以及 9月的指标下行具备更多中长期意义。当然，这并不代表着市场会直奔历史最低点而去，仅从下图的指标看，2021年的几个阶段性低点或可参考。再次强调，这个指标的下降代表的是转债估值变化比理论更少，并不是只代表单向压估值。 估值相对变化：转债全体 估值变化：股性品种 双低品种 债性品种 图6.转债估值相对变动（剔除正股涨跌导致的自然变动） 0.40% 0.60% 0.30%0.40% 0.20% 0.20% 0.10% 0.00% 0.00% -0.10% -0.20% -0.30% -0.20% -0.40% -0.60% -0.40% 17-0918-0418-1119-0620-0120-0821-0321-1022-0522-1223-07 数据来源：Wind、财通证券研究所 -0.80% 17-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-09 最后，债市情绪也下探了偏长周期的低点。如下图所示，不过债市的情绪指标在历史高位和低位处容易出现较长时间的徘徊（即趋势的延续性强），所以偏弱震荡的可能性仍存。 图7.债市情绪 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2.0% 60日正向偏移：中证综合债(左) 平均速度(右) 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% -60% 20-0821-0221-0822-0222-0823-0223-08 数据来源：Wind、财通证券研究所 3周度市场动向 3.1利率市场 -2.0% 10月16日至10月20期间，央行逆回购投放资金总量14540亿元，高于上周， 周五回购金额最高，为8280亿元，周二回购金额最低，为710亿元。逆回购利 率保持在1.8%。银行间质押式