招生稳步复苏，布局现代职业教育

招生稳步复苏，布局现代职业教育 —科德教育(300192)公司深度报告 2023年10月22日 范欣悦教育人服首席分析师执业编号：S1500521080001 邮箱：fanxinyue@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司深度报告科德教育(300192)投资评级买入上次评级 科德教育沪深300 300%200%100%0%-100% 22/0923/0123/05 资料来源：聚源，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）9.3652周内股价波动区间18.18-4.90(元)最近一月涨跌幅(％)2.86总股本(亿股)3.29流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)30.79 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 招生稳步复苏，布局现代职业教育 2023年10月22日 本期内容提要: ⯁以龙门教育为基，发展现代职业教育。公司自2017年收购龙门教育以来，一直聚焦现代职业教育，目前已布局中等职业教育、全日制复读学校和职业技能培训服务等教育业务，为学生提供升学和职业发展综合解 决方案，符合国家支持现代职业教育发展及产教融合的政策导向。 ⯁中职与复读培训为主。1）全日制复读学校：定位“中西部、中等生、中高考”，打造以高考复读业务为主的全日制继续教育。目前拥有3个中高考复读校区，未来有望逐步恢复教学产能。2）中等职业学校：拥有西 安培英育才和天津旅外2所民办盈利性职业高中，学制3年。以职教升学和艺体专业培养为特色。3）职业技能培训服务：依托猿链，提供软件分包和培训。通过平台将任务，人员和流程管理在线化、数据化，快速匹配合适的工作人员，实时监控进度，保证工作质量和效率。组织形式从“公司＋雇员”模式转变为“平台＋个人”和“核心+外围”模式，快速增强企业应变能力，降低运营成本。 ⯁投资中昊芯英，携手共推AI课程，打造第二成长曲线。23年4月，公司以1.3亿元投资及收购中昊芯英8.4%股权。主要产品包括推理芯片、训练芯片以及与配套的基础系统软件平台。创始人杨龚轶凡先生的从业经 历包括甲骨文SPARCT8/M8服务器CPU设计生产应用的全过程，及谷歌TPU2/3/4代AI训练芯片的主要设计、流片和应用全过程。未来双方将在人工智能化职业教育产业方面开展密切合作，开发推广人工智能相关课程。中昊芯英负责培训内容的研发、教具和算法的开发及实现，公司依托智链嘉磊旗下的猿链平台及其他培训人群，进行人工智能培训的策划、落地、营销推广。假设猿链平台有140万的人才，每年培训转化 率1%，培训课程单价1万元，计算可得，每年将为公司贡献1.4亿元的收入。 ⯁职校及复读带动利润端显著回暖。疫情前，整体归母净利润稳步增长，其中龙门教育也保持稳定增长。20年，受到疫情影响，教育业务归母净 利润同比下滑。21年归母净利润大幅亏损主要因为对子公司龙门教育计提约4.8亿元的商誉减值，实际教育业务实现归母净利润约0.5亿元。22年职业教育招生人数增加，盈利能力显著回暖，业绩大幅扭亏；23H1，职校及复读业务在校生人数大幅增长，带动整体业绩同比大幅增长，业绩同增117.1%。 ⯁中职升学路劲扩展，吸引力逐步提升。随着“职业高考”的推行和完善，以及中央办公厅及国务院提出“到2025年，职业本科教育招生规模不低于高等职业教育招生规模的10%”的目标，中职毕业生进入本科学习 的机会增加，渠道更加通畅，将带来中职入学吸引力的提升。 ⯁复读市场小而美。我们将高考报名生源分为统招生以及复读与中职考生，其中22年复读与中职考生达414.6万人，占整体高考报名人数的32.1%。假设复读与中职生源中30%参加培训，高考复读培训单价1.5万 元，计算得高考复读培训市场空间约187亿元。 ⯁投资建议与投资评级：公司定位现代职业教育，职校及复读业务疫情后稳步恢复，西安大本营有望按部就班扩容，带来稳定增长。此外，投资中昊芯英布局AI+教育，有望进一步打开成长空间。我们预计23~25年 EPS为0.38/0.50/0.64元，当前股价对应PE为24x/19x/15x，估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级 ⯁风险提示：宏观经济下行对教育行业的影响；政策变化的影响；招生不及预期的影响。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A 858 2022A795 2023E782 2024E922 2025E 1,081 增长率YoY% 1.0% -7.3% -1.6% 17.9% 17.2% 归属母公司净利润(百万元) -447 74 126 164 211 增长率YoY% -491.3% 116.6% 70.7% 30.0% 28.1% 毛利率% 32.1% 30.9% 33.9% 34.6% 36.2% 净资产收益率ROE% -67.2% 10.0% 14.6% 16.0% 17.0% EPS(摊薄)(元) -1.36 0.23 0.38 0.50 0.64 市盈率P/E(倍) — 41.59 24.36 18.74 14.63 市净率P/B(倍) 4.63 4.17 3.56 2.99 2.48 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年10月20日收盘价 目录 科德教育：以龙门教育为基，发展现代职业教育6 业务介绍：中职与复读培训为主，AI+教育构筑第二成长曲线6 一、全日制复读学校6 二、中等职业学校7 三、职业技能培训服务9 三、投资中昊芯英，携手共推AI课程10 财务分析：职校及复读稳步修复，盈利能力改善11 职业教育长坡厚雪，复读赛道小而美16 一、职业教育空间大，符合国家产业升级趋势16 二、职业培训将更加贴合产业升级方向17 三、中职升学路劲扩展，吸引力逐步提升19 四、复读市场小而美20 盈利预测及投资建议22 风险提示23 表目录 表1重要股东持股比例6 表2中高考复读校区7 表3与中昊芯英增资及股转协议细则11 表4主要参股控股公司净利润15 表5：职业教育政策17 表6我国主要就业形式18 表7政策禁止公办高考复读20 表8高考复读收费21 表9高考复读培训市场空间测算21 表10公司收入拆分及预测22 表11可比公司估值22 图目录 图1公司发展历程6 图2中高考复读校区数量7 图3西安育才职高招生人数（人）8 图4天津旅外毕业生人数（人）8 图5天津旅外净利润（万元）9 图6猿链平台9 图7麒麟软件实训教学解决方案总架构10 图8公司教育业务收入（亿元）及同比增速12 图9公司教育业务收入（亿元）拆分12 图10公司油墨化工业务收入（亿元）及同比增速13 图11公司分产品毛利率13 图12公司整体毛利率14 图13公司销售、管理、研发费用率14 图14公司归母净利润（亿元）及同比增速15 图15我国职业教育行业市场规模（亿元）16 图16学历职业教育和非学历职业教育的划分17 图17高技术产业投资增速18 图18初中毕业生进入中等职业教育与普通高中占比19 图19中职升学路径20 图20高考报名人数（万人）21 投资聚焦 报告亮点： 详细梳理了公司各项业务，具体测算了未来AI+教育课程可能带来的业绩增量。对我国职业教育中中职、复读、职业培训赛道作出发展研判。 投资逻辑： 中职与复读培训为主。1）全日制复读学校：定位“中西部、中等生、中高考”，打造以高考复读业务为主的全日制继续教育。依托20多年对中高考补习的研究与实践，坚持“三分靠教师教，七分靠老师管和学生学”的教学理念，创立“导师+讲师+专业班主任+分层次滚 动式教学+全封闭准军事化管理”的龙门“5+”教育模式。目前拥有3个中高考复读校区，未 来有望逐步恢复教学产能。2）中等职业学校：拥有西安培英育才和天津旅外2所民办盈 利性职业高中，学制3年。以职教升学和艺体专业培养为特色，在确保办学规模的基础上，公司将合理调整招生专业结构，提升生源质量，借助国家一直推动职教高考等政策，给中职学生更多职业方向的就业升学路径选择。3）职业技能培训服务：依托猿链，提供软件分包和培训。通过平台将任务，人员和流程管理在线化、数据化，快速匹配合适的工作人员，实时监控进度，保证工作质量和效率。组织形式从“公司＋雇员”模式转变为 “平台＋个人”和“核心+外围”模式，快速增强企业应变能力，降低运营成本。 投资中昊芯英，携手共推AI课程，打造第二成长曲线。23年4月，公司以1.3亿元投资及收购中昊芯英8.4%股权。主要产品包括推理芯片、训练芯片以及与配套的基础系统软件平台。创始人杨龚轶凡先生的从业经历包括甲骨文SPARCT8/M8服务器CPU设计生 产应用的全过程，及谷歌TPU2/3/4代AI训练芯片的主要设计、流片和应用全过程。未来双方将在人工智能化职业教育产业方面开展密切合作，开发推广人工智能相关课程。中昊芯英负责培训内容的研发、教具和算法的开发及实现，公司依托智链嘉磊旗下的猿链平台及其他培训人群，进行人工智能培训的策划、落地、营销推广。假设猿链平台有140万的人才，每年培训转化率1%，培训课程单价1万元，计算可得，每年将为公司贡献1.4亿元的收入。 职校及复读带动利润端显著回暖。疫情前，整体归母净利润稳步增长，其中龙门教育也保持稳定增长。20年，受到疫情影响，教育业务归母净利润同比下滑。21年归母净利润大幅亏损主要因为对子公司龙门教育计提约4.8亿元的商誉减值，实际教育业务实现归母 净利润约0.5亿元。22年职业教育招生人数增加，盈利能力显著回暖，业绩大幅扭亏； 23H1，职校及复读业务在校生人数大幅增长，带动整体业绩同比大幅增长，业绩同增 117.1%。 复读市场小而美。我们将高考报名生源分为统招生以及复读与中职考生，其中22年复读 与中职考生达414.6万人，占整体高考报名人数的32.1%。假设复读与中职生源中30% 参加培训，高考复读培训单价1.5万元，计算得高考复读培训市场空间约187亿元。 科德教育：以龙门教育为基，发展现代职业教育 聚焦现代职业教育。科斯伍德于03年成立，20年完成对龙门教育全部股权收购后，更名为科德教育。公司自2017年收购龙门教育以来，一直聚焦现代职业教育，目前已布局中等职业教育、全日制复读学校和职业技能培训服务等教育业务，为学生提供升学和职业发展综合解决方案，符合国家支持现代职业教育发展及产教融合的政策导向。 成立智联嘉磊， 持股51% 公司成立 图1公司发展历程 完成龙门教育剩余股权的收购 成立信创启赋，持股51% 2003 2011 2017 2019 2020 2021 2022 2023 投资参股中昊芯英， 布局AI+职业教育 收购天津旅外职 高100%股权 启动龙门教育 剩余股权收购 创业板上市 成立智链嘉磊，持股51% 公司更名为“科 德教育” 收购龙门教育 49.76%股权 科斯伍德公司成立 收购河南毛坦高级中学60%股权 收购河南毛毯高 级中学70%股权 资料来源：公司招股书，公司公告，信达证券研发中心 深度绑定龙门教育创始人和核心管理层。吴贤良先生为公司实际控制人、董事长及总经理，持股比例达27.57%。与龙门教育高管深入绑定，马良铭先生为龙门教育创始人，持股比例达9.0%；董兵先生为公司董事、西安龙门补习学校校长，持股比例2.43%。 股东 持股比例 职务 吴贤良 27.57% 实际控制人、董事长兼总经理 马良铭 9.00% 龙门教育创始人，原副董事长、董事 董兵 2.43% 董事，西安龙门补习学校校长 表1重要股东持股比例 资料来源：公司公告，信达证券研发中心注：截至2023年中报 业务介绍：中职与复读培训为主，AI+教育构筑第二成长曲线 一、全日制复读学校 定位“中西部、中等生、中高考”，打造以高考复读业务为主的全日制继续教育。依托20多年对中高考补习的研究与实践，坚持“三分靠教师教，七分靠老师管和学生学”的教学理念，创立“导师+讲师+专业班主任+