流动性周报：紧张的资金面何时缓解？

2023年10月22日 行业研究 紧张的资金面何时缓解？ ——流动性周报（2023.10.16-2023.10.22） 银行业 买入（维持） 作者分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002010-57378038 wangyf@ebscn.com 联系人：赵晨阳 zhaochenyang@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 10月资金面或前松后紧——流动性周报 （2023.09.25-2023.10.07） 9月流动性无忧了吗？——流动性周报 （2023.09.11-2023.09.17） 9月初资金利率为何大幅走高？——流动性周报（2023.09.04-2023.09.10） 9月会降准吗？——流动性周报 （2023.08.28-2023.09.01） 近期同业存单利率为何上行？——流动性周报（2023.08.21-2023.08.27） 近期资金面为何收缩？——流动性周报 （2023.08.14-2023.08.18） NSFR对存单影响大吗？——流动性周报 （2023.08.07-2023.08.11） 降准窗口前置有何妨？——流动性周报 （2023.07.31-2023.08.04） 政府债发力会导致资金面收紧吗？——流动性周报（2023.07.24-2023.07.30） DR007与NCD利率是什么关系？——流动性周报（2023.07.17-2023.07.23） 要点 本周观点：紧张的资金面何时缓解？ 近期股、债、汇市场联动效应增强，上证指数跌破3000点关键点位，10Y国债利率已突破2.7%，美元兑人民币汇率仍在7.3附近高位运行。9月跨季后资金面并未出现预期中“前松后紧”局面，而是历经短暂宽松后延续“紧到更紧”的状态。短端资金利率走高，1Y期国股同业存单发行利率已超过MLF利率。针对近期资金面偏紧的事实，以及如何看待下一阶段市场流动性表现，我们解读如下： 一、10月资金面为何持续收紧？ 10月初以来资金利率持续上行，短端资金方面，截至10月20日，DR001、DR007分别自1.66%、1.83%上行至1.94%、2.31%点位，月内均值中枢分别为1.78%、1.92%，较9月同期分别上行4bp、2bp。中长期资金方面，国股1Y-NCD发行利率自节后2.39%波动上行至2.58%，触及5月以来峰值点位，月内均值2.48%，较9月同期上行约9bp。跨季后资金面未现明显转松迹象，仍延续8月以来“紧平衡”态势，我们认为其背后原因主要有以下几点： 1）汇率承压背景下，央行“总闸门”投放相对克制。节后一周（10月7日-13日）央行OMO合计净回笼基础货币1.78万亿；月中MLF增量续作净投放2890亿，本周16-20日OMO合计净投放7880亿，月内两种渠道合计基础货币净回笼7040亿。其中20日逆回购单日净投放7330亿，创日内净投放规模历史新高，但资金面仍维持偏紧状态，20日DR001、DR007收至1.94%、2.31%月内峰值点位。回顾2021年来资金利率快速上行阶段内OMO、MLF操作规模，现阶段央行资金投放力度仍较为克制。 表1：2021年以来DR007快速上行偏离OMO中枢期间央行OMO、MLF投放情况 时间段 持续时长 （天） DR007 均值 DR-OMO 利差均值 1Y-NCD均值 NCD-MLF 利差均值 逆回购净投放 月内MLF 净投放 合计投放规模 2021 01.19-02.01 10 2.73 53 2.95 0 4690 2000 6690 12.27-12.31 5 2.37 17 2.71 -24 6000 -4500 1500 2022 01.17-01.31 6 2.17 7 2.11 -74 4600 2000 6600 02.21-02.28 6 2.22 12 2.54 -31 10500 1000 11500 03.25-03.31 5 2.21 11 2.64 -21 5800 1000 6800 12.28-01.02 4 2.32 32 2.60 -15 5650 1500 7150 2023 01.16-01.31 6 2.22 22 2.59 -16 19090 790 19880 02.07-02.28 13 2.20 20 2.69 -6 12480 1990 14470 03.15-03.31 10 2.18 18 2.69 -6 11910 2810 14720 04.17-04.28 10 2.14 14 2.65 -10 5840 200 6040 06.19-06.30 10 1.98 8 2.38 -27 9670 370 10040 08.15-08.31 12 1.98 18 2.24 -26 16150 10 16160 09.07-09.29 17 2.03 23 2.44 -6 20510 1910 22420 10.09-10.20 10 1.94 13 2.50 0 -3880 2890 -990 资料来源：Wind，央行官网，光大证券研究所；注：DR007均值、1Y-NCD均值单位为%，利差均值单位为bp，净投放规模单位为亿元 2）地方特殊再融资债券集中发行，政府债供给放量对资金面形成一定抽水。 10月以来政府债累计发行1.77万亿，到期7343亿，净融资1.04万亿，较9 月增加867亿。其中，地方债净融资规模达8193亿，较上周多增6727亿。 截至10月20日，共有内蒙古、天津、辽宁等21个省份披露特殊再融资债券发行计划，累计净融资规模9438亿。地方政府债发行加力提效背景下，10月政府债净融资规模或达1.25万亿，较9月多增2951亿。 图1：10月以来各地特殊再融资债累计发行额度9438亿图2：10月政府债净融资规模或达1.25万亿 资料来源：Wind，地方政府债券信息公开平台，光大证券研究所；注：横轴数字为10月各省份特殊再融资债券发行起始日期 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：2023年10月-12月为预测值 3）临近税期走款高峰，机构预防性资金储备需求升温。由于“双节”假期因素，10月缴税申报日后移至23日，24-25日为集中走款日。一般来说，税期高峰前后2-3个工作日资金面普遍偏紧，考虑到10月为传统税收大月，税期因素对资金面扰动效应季节性走升。年内1-10月缴税申报日前后三个工作日DR001、DR007均值分别为1.75%、1.99%，较全月均值中枢分别走升17bp、5bp；而季初缴税大月期间DR001、DR007均值分别为1.7%、 2.04%，较全月均值分别走升19bp、12bp。 表2：2023年季初缴税大月缴税高峰期内资金面明显收紧（单位：%、bp） 申报截止日 申报日前后3个工作日均值 全月均值 税期-月均中枢 DR001 DR007 DR007-OMO DR001 DR007 DR007-OMO DR001 DR007 1月16日 1.61 2.16 16 1.33 1.91 -9 28 25 2月15日 1.87 2.06 6 1.87 2.11 11 0 -4 3月15日 2.06 2.11 11 1.63 2.05 5 44 7 4月17日 1.86 2.07 7 1.59 2.06 6 26 1 5月18日 1.38 1.82 -18 1.36 1.85 -15 3 -4 6月15日 1.76 1.92 2 1.44 1.89 -1 31 3 7月17日 1.47 1.84 -6 1.36 1.80 -10 11 3 8月15日 1.74 1.86 2 1.64 1.86 6 10 -1 9月15日 1.82 1.96 16 1.77 1.97 17 6 -1 10月23日 1.88 2.11 31 1.78 1.92 12 10 19 资料来源：Wind，光大证券研究所 4）季初存款流失推升国股行负债端压力，大行资金融出意愿较低。月初以来国股行隔夜资金日均融出规模为3.18万亿，低于9月同期均值3.42万亿，延 续8月以来逐月收缩态势。国股行资金融出意愿有所下降侧面反映出其负债端仍存在一定压力，主要由于： 一是存款季节性流失，3Q末理财回表、贷款冲量推升的部分存款往往在跨季后面临较大流失压力。 中庚基金 二是10月信贷投放景气度有望维持偏暖状态，大行资负结构性错配问题或有延续。9月经济数据超预期向好，三季度GDP增速4.9%，高于预期的4.5%；9月社零增速5.5%，高于预期的4.9%。经济基本面复苏向好或对实体融资需求形成一定托举，叠加去年10月信贷投放基数相对较低（人民币贷款新增6152亿，同比少增2110亿），预计今年10月信贷仍有望维持稳定增长。 图3：10月以来国股行隔夜资金日均净融出规模较9月仍有压降 资料来源：CFETS，光大证券研究所；数据时间：2023年1月1日-10月20日 5）汇率贬值压力尚未缓解，市场主体结汇意愿较弱，叠加外资流出压力加大，进一步抽离境内流动性。外管局数据显示，9月银行结售汇差额-134亿美元，环比8月减少31亿美元，延续7月以来负增态势，其中代客结售汇差额- 194亿美元，创2019年来新低；9月境内银行代客涉外收付款差额-539亿美 元，较8月减少95亿美元，达2016年1月以来最大净流出水平。9月金融机构境内外汇存贷款分别减少88、96亿美元，延续4月以来逐月负增状态。资金外流压力加大背景下，人民币汇率持续承压运行。截至10月20日，在岸即 期汇价上行至7.32附近，且盘中走势逐步贴近中间价上限，即期-中间价汇差 自月初1133点走阔至1357点，即期盘中最低价同2%上限汇差自月初175点 收窄至35点。 图4：9月外币资金净流出规模达近年新高图5：10月以来即期汇率运行接近中间价上限 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：数据时间为2016年1月-2023年9月资料来源：Wind，光大证券研究所；注：数据时间为2022年1月4日-2023年10月 20日 综合评估，10月银行体系或存在1.1万亿左右资金缺口，测算月末超储率降至1%左右。一方面，综合政府债发行、财政收支等情况，预计月内政府存款多增 对市场流动性形成近1.5万亿抽水，较上年同期多增5000亿左右。另一方面，人民币汇率仍承压运行，资金流出压力尚未有效缓释，外汇占款项或小幅负增。此外，资金面持续收紧背景下，预计下周央行或适度加码OMO投放力度，减轻税期、政府债发行等因素对资金面扰动。参考历史同期情况，假定央行净投放、货币发行、法准等其余项合计释放资金4000亿左右。综合来看，财政因素为10月资金面主要扰动项，月末超储率或降至1%左右。 图6：10月政府存款多增或形成1.5万亿资金缺口图7：10月末银行体系超储率或降至1% 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：2023年10月数据为光大证券研究所预测值资料来源：Wind，光大证券研究所；注：非季末月份数据为光大证券研究所预测值 二、后续度资金面如何展望，“高位盘整”概率偏大 站在当前时点看，我们对后续可能影响资金面的几点因素进行讨论： 1）4Q信贷投放预计可实现同比持平或多增，信用扩张仍有望维持中性偏暖状态。一方面，3Q以来PMI、通胀、出口、社零等指标呈现稳步上修状态，经济基本面积极因素增多，宏观环境持续转暖背景下有效需求不足的问题或有一定改善。另一方面，年初政府工作报告中指出年内GDP增长目标为5%左右， CPI目标涨幅在3%左右，但鉴于当前CPI增速仍处在修复进程中，因此预计年内名义GDP增速目标或在7%左右。而在疫情前正常经济景气度下（2016-2019年间）贷款-名义GDP增速差均值在3.8%左右，因此预计年内信贷增速在10.8%左右相对合意。这一情况下，全年人民币贷款新增规模或在23万亿以上，Q4信贷增量或在3.4万亿左右，较去年同期多增约1800亿或更多，整体