基本面落于预期内，短期关注点转向资金面

证券研究报告 【固收周报】基本面落于预期内，短期关注点转向资金面 2023年第40期总第153期 2023年10月22日 本周核心观点 经济基本面 需求多有回升，库存环比回落。生产方面，随着施工进入小旺季，节后市场需求小幅回升，螺纹钢和水泥均呈现去库态势。但供给端看，钢厂盈 利率仍持续回落，亏损周期延长压制企业增产意愿；水泥磨机运转率继续处于近年低位，产能仍然过剩。居民需求方面，汽车销量小幅回落，但仍然保持在19-22年同期的120%水平；房地产成交量环比上行，为13-14年同期的48%，未见明显回暖。 资金面&市场 资金压力未减，收益率曲线熊平。本周资金面明显收紧，R001环比上行54.8BP至2.36%，R007上行98.5BP至3.01%。主要由于一方面，由于国 庆假期，10月纳税申报期限顺延至10月23日，10月是缴税大月叠加月末临近，机构资金融出偏谨慎；另一方面，近两周地方政府再融资债发行持续放量，给市场流动性带来压力。本周再融资债净融资额为4186亿元（上周为2557亿元）。债市方面，由于资金面收紧以及本周公布的9月经济数据继续好转，1Y和10Y国债收益率分别上行13BP和3.5BP至2.3%和2.7%。机构行为方面，银行间杠杆率回落，机构久期拉长。 利率策略 基本面落于预期内，短期关注点转向资金面。长端，本周经济数据公布后长端调整不大，稳增长缺少抓手，市场对经济温和修复的预期未变。短 端，下周进入税期和月末，资金价格存在上行压力，同时预计年内仍面临地方政府再融资债供给压力，在经济基本面超预期概率不大、定价较充分的背景下，短期市场关注点已转向资金面。当下收益率曲线已极具平坦，10-1Y期限利差位于历史绝对低点附近，建议围绕市场资金价格超调寻找短端配置机会。 PART1：需求多有回升，库存环比回落 本周经济金融大事件一览（10月16日-10月20日） 10月16日 10月17日 10月18日 10月19日 10月20日 巴以冲突持续升级，其对于全球经济的衍生影响也逐渐显现 国际油价出现剧烈波动、避险资产黄金价格上涨、中东股市一度全面下挫，美股军工、能源股大涨。多位市场人士则表示，市场很可能会进入一段时间的避险状态，但短期波动后各类资产将趋于平稳。 上交所拟组织开展2023年上市公司集中路演。 首场“行业领军”和第二场“数字经济”主题路演将分别在10月18日和20日召开。“行业领军”主题中，贵州茅台、紫金矿业、上汽集团等17家行业龙头的高管将相继登场，详解公司经营发展的新动向、新亮点。“数字科技”主题中，海尔智家、金山办公、华虹公司等10家电子科技产业公司的代表们也将齐聚一堂，从科技创新、产业升级的角度共话数字中国新图景。 十四届全国人大常委会第六次会议10月20日至24日在京举行 会议将审议包括关于提请审议授权提前下达部分新增地方政府债务限额的议案在内的多个议案。专家认为，这意味着提前下达部分新增地方政府债务限额的授权有望延续，今年底明年初仍处于稳增长政策发力显效阶段。 第三届“一带一路”国际合作高峰论坛10月18日在北京开幕，中国宣布支持高质量共建“一带一路”八项行动 八项行动包括：一、构建“一带一路”立体互联互通网络。二、支持建设开放型世界经济。中方将创建“丝路电商”合作先行区，同更多国家商签自由贸易协定、投资保护协定。全面取消制造业领域外资准入限制措施。未来5年（2024-2028年），中国货物贸易、服务贸易进出口额有望累计超过32万亿美元、5万亿美元。三、开展务实合作。中方将统筹推进标志性工程和“小而美”民生项目。中国国家开发银行、中国进出口银行将各设立3500亿元人民币融资窗口，丝路基金新增资金800亿元人民币，以市场化、商业化方式支持共建“一带一路”项目。四、促进绿色发展。中方将持续深化绿色基建等领域合作。五、推动科技创新。中方将在本届论坛上提出全球人工智能治理倡议，愿同各国加强交流和对话，共同促进全球人工智能健康有序安全发展。六、支持民间交往。七、建设廉洁之路。八、完善“一带一路”国际合作机制。 中国第三季度经济增长超预期 据初步核算，前三季度国内生产总值（GDP）913027亿元，按不变价格计算，同比增长5.2%。分季度看，一季度同比增长4.5%，二季度增长6.3%，三季度增长4.9%。国家统计局指出，如果要完成全年预期目标，四季度GDP只要增长4.4%以上，就可以保障完成全年5%左右的预期目标。四季度经济将继续恢复向好，总体保持回升态势，对实现全年5%的预期目标很有信心。 美联储致力于将通胀可持续地降至2% 美联储主席鲍威尔表示，通胀仍然过高，抗击通胀的道路可能会崎岖不平且需要一些时间，美联储致力于将通胀可持续地降至2%。要达到这一目标，可能需要一段时期低于趋势的经济增长，以及劳动力市场状况进一步疲软。鲍威尔没排除数据太好会进一步加息，但也强调风险和债市收益率上涨收紧了金融状况。此外，考虑到不确定性和风险，以及已经取得的进展，美联储正在谨慎行事。另外，鲍威尔还指出，债市收益率上升可能意味着无需更多加息。 资料来源：wind、平安证券研究所4 宏观问答 如何看待9月社融数据？ •10月13日，央行发布9月金融数据，9月新增社融41200亿，社融数据较Wind一致预期高3860亿元，人民币贷款数据较wind一致性预期低2320亿元。9月社融数据好于市场预期，结构上主要系政府债和票据的多增带动。政府债受发行节奏错位影响，9月进一步实现了多增4416亿元；社融口径的人民币贷款同比小幅少增；企业债券小幅多增317亿元；9月非标融资累计多增，可能与季末银行冲贷压力下，获取存款补充流动性的压 力也较大有关。 如何看待9月经济数据？ •基本面平稳回升，9月经济数据多数报喜。出口、社融、消费、基建、制造业投资强于预期，工增与预期基本持平，新增贷款、价格、地产投资则弱于预期。三季度GDP增速超预期，全年达成5%的目标难度不大。 •经济数据环比弱、同比强，基数或是超预期主因。经济数据同比偏强，尤其是三季度GDP、9月社零超出市场预期。但超预期分项的环比增速并不高，同比读数或受到基数影响。和非疫情年份相比，22年三季度基本面在偏低水平，基数对读数的影响整体或偏正面。 •节假日、亚运带动，消费有一定韧性。9月社会零售品总额两年复合增速为3.98%，仍在年内的较高水平。结构上，依然保持服务强商品弱的格局，餐饮、服务两年复合增速分别为3.77%、5.78%。商品中表现较好的门类主要有烟酒（23.1%）、体育娱乐（10.7%）、服装鞋帽 （9.9%）。投资整体符合预期，地产偏弱。固投当月同比2.5%，其中制造业、基建、地产当月同比分别为7.9%、6.8%、-11.3%，制造业、基建走强，而地产走弱。地产放松政策密集发布后，地产销售边际改善，但投资端仍无明显起色。 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 19-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 -1.5 扩散指数(4周MA,右)趋势指数（10周MA,左） 2 3.6 13.4 03.2 3 -1 2.8 -22.6 -32.4 中债国债到期收益率:10年:周:平均值:结束日7(%)趋势指数（10周MA,右） 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 隐含税率(%)扩散指数(4周MA,右) 中债企业债到期收益率(AAA):3年-中债国债到期收益率:3年:周:平均值:结束日7(%) 扩散指数(4周MA,右) 0.6 1.5 1.2 2 0.5 1.00.5 1 1.51 0.4 0.0 0.8 0.5 0 0.3 -0.5 0.6 -0.5 0.2 -1.0 0.4 -1 -1.5 -1.5 0.1 -2.0 0.2 -2 0.72.0 0.0 -2.5 -2.5 0 类别指标本期上期去年同期环比变化（%）同比变化（%）更新日期 结论 发电与高炉 燃煤发电企业发电量（中电联口径，亿千瓦时）——— 14.9 8.59.8 2023-10-12 发电环比上行，煤炭日耗量和高炉开工率均环比下行:同比均上行 重点电厂煤炭日耗量（万吨）434.0476.0395.2 -8.8 2023-10-12 高炉开工率（%）90.791.887.6 -1.1 3.1 2023-10-20 建筑产业链 开工率:石油沥青装置（%）37.736.043.01.7 -5.3 2023-10-18 除焦化企业开工率环比下行外，其他指标均环比上行；除石油沥青开工率外，其他指标同比均强于去年 水泥磨机运转率（%）49.548.248.11.3 1.52.7 2023-10-12 开工率:纯碱（%）90.088.887.3 1.20.7 2023-10-19 浮法平板玻璃市场价（元/吨）2,129.52,115.51,717.7 24.0 2023-10-10 开工率:PVC（%）80.080.075.00.0 5.07.8 2023-10-13 开工率:焦化企业(230家):产能>200万吨（%）82.482.774.6 -0.30.8 2023-10-20 制造产业链 日均产量:粗钢:重点企业（万吨/天）208.3206.6210.8 -1.20.7-2.9 2023-10-10 钢材产量、PTA负荷率环比下行，其余环比均上行；除PTA负荷率、江浙织机负荷率和粗钢产量表现弱于去年外，其余指标多数强于去年 中国:产量:钢材:重点企业(旬)(万吨)2,030.42,215.92,017.1 -8.4 2023-10-10 PTA产业链负荷率:PTA工厂（%）76.183.179.0 -7.0 2023-10-14 PTA产业链负荷率:江浙织机（%）65.865.869.9 0.0 -4.1 2023-10-14 开工率:汽车轮胎:全钢胎（%）65.264.352.1 0.9 13.0 2023-10-19 开工率:汽车轮胎:半钢胎（%）72.672.564.8 0.1 7.9 2023-10-19 10月15日当周，螺纹钢库存环比下降8.45%（万 吨） 20192020202120222023 800 700 600 500 400 300 200 100 1月8日2月8日3月8日4月8日5月8日6月8日7月8日8月8日9月8日10月8日11月8日12月8日 螺纹钢价格本周环比上行0.41%（元/吨） 截至10月20日，当周螺纹钢价格环比上行0.41%。 供给端，产量有所回落，开工率环比下降。 需求端，节后市场需求小幅回升，商家心态多平稳，去库态势显露。螺纹钢 库存环比下降8.45%。螺纹钢价格环比上行0.41%。 10月20日当周，唐山高炉开工率较上周回落（%） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 202020212022 2023 7000 6000 5000 4000 3000 价格:螺纹钢:HRB40020mm:全国（元/吨） 01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01 截至10月20日，水泥价格环比上行0.95%。 供给端，部分地区刚刚结束错峰生产重新开窑，水泥产量或将上行。磨机运转率环比上行1.33个百分点。 需求端，步入传统施工“小旺季”，叠加赶工期，水泥市场需求有所回升。水泥库容环比下行2.11个百分点，库存压力减弱。 10月12日当周，磨机运转率环比上行1.33个百分点 2019 2020 2021 20222023 80 70