“股债双杀”何时休

证券研究报告|2023年10月22日 策略周报 “股债双杀”何时休 核心观点策略研究·策略周报 本文对国内市场金融危机后的9次“股债双杀”阶段进行梳理，促成股债双杀的因素多为海外风险因素。按照股市下跌的幅度排序依次为：2008年5至8月（30%）、2011年5至9月（13%）、2013年5至7月 （11%）、2018年7至10月（8%）、2010年11月~次年1月（7%）、 2022年2-3月（7%）、2012年7-11月（6%）、2022年8-10月（5%） 和2016上半年（3%）。 从近几年股债双杀来看，周期性因素叠加黑天鹅事件是原因所在。从周期性因素来看，政策周期、经济周期是主要因素；从黑天鹅事件来看，战争、国际关系是主要因素。展望后市，经济复苏的拐点进一步确认，中美经济周期错位得到缓解，黑天鹅事件影响淡去，股债双杀有望扭转。 基本面指标体系下，市场有望转为“股强债弱”。从基本面指标展望后市，综合通胀指标和房地产市场均指示股债跷跷板的成立，意为股债双杀进入终局。货币+信用框架也提示资本市场将有望步入股牛债熊格局，股市拐点正待确认。 短期情绪指标预测，股债双杀有望迎来破局点。通过关键信号来推测：从股市的情绪指标入手，虽然两融余额维持在平稳状态，但新增开户和换手率已经进入历史底部位置，符合“股债双杀”后期的条件。在基金发行角度，新发基金的个数和平均份额纷纷触底，预示股债基金的发行市场有望回暖，提振股票走势。从经济基本面和政策的预期看，当前，国内经济近期有修复，债券的走弱合理。随着政策呵护，经济和市场向好预期不断释放，经济政策不确定性将迎来拐点，股债双杀有望画上休止符。站在海外资金的角度，按照季度频率观测，外资配置国内股市的基础条件为对国内经济数据的预测出现上调，会带来外资流出阶段性中止甚至重新短期窗口内的净流入。综合来看，预计市场在朝着破解“股债双杀”的局面进一步演进，后续有望转入“股强债弱”的组合。 行情概况：全球市场整体下跌。10月16日至10月20日，海外主要市场指 数均出现不同幅度下跌；泰国综指、韩国综合指数、日经225指数调整幅度较大，分别下跌3.54%、3.3%、3.27%，国内市场方面，各宽基指数普遍下跌，风格层面，成长优于价值、大盘略优于小盘。主题方面，涨少跌多，证券板块领涨。 估值：宽基指数估值分化，近五个交易日各宽基指数估值普遍下跌，整体估值水位较低，社服、零售、传媒板块本周估值降幅靠前，分别下降3.79倍、 3.46倍、3.14倍；新兴产业方面，虚拟人、虚拟现实、人工智能估值下降幅度较大。 市场情绪：家用电器、纺织服饰热度上升明显。 资金：融资净买入42亿，北上资金流出240.46亿。医药生物、食品饮料、电力设备、有色金属、非银金融净流出排名靠前。 风险提示：经济修复节奏的不确定性、海外黑天鹅事件延续性、短期内投资情绪较弱、海外货币政策超预期。 证券分析师：王开证券分析师：陈凯畅021-60933132021-60375429 wangkai8@guosen.com.cnchenkaichang@guosen.com.cn S0980521030001S0980523090002 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 6124.58/-4.18 创业板/月涨跌幅(%) 1896.95/-4.55 AH股价差指数 146.68 A股总/流通市值(万亿元) 100.88/87.92 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《策略周报-优质低估值民企渐入布局期》——2023-10-16 《策略周报-关注黄金和中小成长》——2023-09-25 《策略周报-蓄力向上时刻，关注PPI拐点占优行业和科创50》 ——2023-09-11 《策略周报-蓄力向上，保持定力》——2023-08-13 《策略周报-北上资金回流，市场蓄力向上》——2023-08-06 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 “股债双杀”如何破局？5 历次“股债双杀”的成因和破局路径分析5 两轮典型“股债双杀”的复盘分析6 从通胀和货币政策审视股债“跷跷板”7 从货币和信用视角看股债“跷跷板”9 有哪些情绪指标可以作为“股债双杀”的转向灯9 结论：本轮“股债双杀”破局的契机是什么12 行情跟踪13 全球主要股指涨跌幅情况13 全球行业涨跌幅情况14 国内行业涨跌幅情况15 主题涨跌幅情况19 估值情况跟踪20 宽基指数估值20 行业估值21 热门产业赛道估值22 市场情绪跟踪22 行业换手率与成交结构22 行业相对涨跌幅与相对换手率24 资金流跟踪27 融资融券资金情况27 北上资金情况28 风险提示30 图表目录 图1：过去几轮典型的“股债双杀”回顾5 图2：2022年2月-3月/2022年8-10月的股债走势6 图3：2018年7-10月的股债走势7 图4：综合通胀率与股债相关性8 图5：房地产市场与股债相关性8 图6：前瞻指标提示流动性“紧平衡”9 图7：前瞻指标提示信用环境触底上行9 图8：从新增开户、换手率和两融角度看“股债双杀”破局的信号10 图9：从新发基金的个数和平均份额来看“股债双杀”破局的信号10 图10：“股债双杀”多发生在经济不及预期、政策不确定性强的时期11 图11：外资在国内市场“股债双杀”中表现11 图12：全球主要股指区间涨跌幅13 图13：近五个交易日全球主要股指涨跌幅排名13 图14：近一月全球主要股指涨跌幅排名13 图15：风格指数区间涨跌幅14 图16：全球大类行业涨跌幅情况14 图17：全球二级行业涨跌幅情况15 图18：近五个交易日申万一级行业涨跌幅排名15 图19：近一月申万一级行业涨跌幅排名15 图20：申万一级行业区间涨跌幅情况16 图21：上游资源板块涨跌幅情况16 图22：中游制造板块涨跌幅情况17 图23：下游可选消费板块涨跌幅情况17 图24：下游必选消费板块涨跌幅情况18 图25：TMT板块涨跌幅情况18 图26：大金融板块涨跌幅情况19 图27：支持性行业&综合板块涨跌幅情况19 图28：主题涨跌幅情况19 图29：全部A股市盈率20 图30：沪深300指数市盈率20 图31：中证500指数市盈率20 图32：中证1000指数市盈率20 图33：科创50指数市盈率21 图34：创业板指数市盈率21 图35：申万一级行业估值情况21 图36：热门产业赛道估值情况22 图37：申万一级行业换手率变化与成交占比变化23 图38：申万一级行业近五个交易日平均换手率与近20日平均换手率23 图39：申万一级行业近五个交易日平均成交额占比与近20日成交额占比变化24 图40：申万一级行业换手率相对强度（MA10）与行业指数相对收益（上游行业）24 图41：申万一级行业换手率相对强度（MA10）与行业指数相对收益（中游制造）25 图42：申万一级行业换手率相对强度（MA10）与行业指数相对收益（下游可选消费）25 图43：申万一级行业换手率相对强度（MA10）与行业指数相对收益（下游必选消费）26 图44：申万一级行业换手率相对强度（MA10）与行业指数相对收益（TMT）26 图45：申万一级行业换手率相对强度（MA10）与行业指数相对收益（大金融）27 图46：申万一级行业换手率相对强度（MA10）与行业指数相对收益（公用环保支持性行业）27 图47：融资净买入额与融资余额28 图48：各行业两融占成交额之比(%)28 图49：融资资金周度净买入28 图50：融券资金周度净卖出28 图51：北上资金流入净额29 图52：北上资金区间流入29 图53：北上资金行业净买入（年初至今）29 图54：北上资金行业净买入（近五个交易日）29 图55：北上资金近12个月每月行业净买入（单位：亿元)30 表1：金融危机后国内几次典型的“股债双杀”时期5 “股债双杀”如何破局？ 历次“股债双杀”的成因和破局路径分析 我们总结了国内市场金融危机后，9次典型的“股债双杀”阶段。按照股市下跌的幅度排序依次为：2008年5至8月（30%）、2011年5至9月（13%）、2013 年5至7月（11%）、2018年7至10月（8%）、2010年11月~次年1月（7%）、 2022年2-3月（7%）、2012年7-11月（6%）、2022年8-10月（5%）和2016上半年（3%）。 从近几年股债双杀来看，周期性因素叠加黑天鹅事件是原因所在。从周期性因素来看，全球政策周期（如国内货币政策、美国加息周期等）、经济周期（如全球和国内的经济周期等）是主要因素；从黑天鹅事件来看，地缘因素（乌克兰危机、巴以冲突等）、经贸关系（中美贸易摩擦等）是主要因素。当前，我国经济正处复苏的验证期，流动性紧平衡；巴以冲突、芯片制裁等黑天鹅事件正在发酵，股债走势因此受拖累。展望后市，经济复苏的拐点进一步确认，中美政策周期错位得到缓解，黑天鹅事件影响淡去，股债双杀将走入终局。 2008/5/31 2008/8/31 3551.74 2496.47 4.14 4.42 3 -29.71% 27.23 2010/11/30 2011/1/31 2973.67 2766.58 3.89 3.94 2 -6.96% 4.38 2011/5/31 2011/9/30 2827.07 2460.17 3.84 4.01 4 -12.98% 17.38 2012/7/31 2012/11/30 2168.81 2042.74 3.28 3.55 4 -5.81% 26.48 2013/5/31 2013/7/31 2264.51 2013.65 3.42 3.63 2 -11.08% 21 2016/1/31 2016/6/30 2983.37 2899.19 2.82 2.95 5 -2.82% 12.33 2018/7/31 2018/10/31 2821.06 2601.96 3.51 3.57 3 -7.77% 5.76 2022/2/28 2022/3/31 3461.95 3284.31 2.78 2.81 1 -5.13% 3 2022/8/31 2022/10/31 3243.6 3006.11 2.67 2.71 2 -7.32% 4 平均 —— —— —— —— —— 2.89 -9.95% 13.51 表1：金融危机后国内几次典型的“股债双杀”时期 起始时间结束时间上证起点上证节点十债起点（%）十债节点（%）时长（月）股票跌幅债券利率变化（BP） 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。图1：过去几轮典型的“股债双杀”回顾 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 两轮典型“股债双杀”的复盘分析 （1）2022年2月-3月/2022年8-10月：战争和美联储加息的影响 2022年2月-3月，万得全A下跌5.13%，十年国债收益率上升3bp。本轮股债双杀受战争因素和大宗商品行情的影响。2022年2月24日，普京宣布他决定在乌克兰东部发动“特别军事行动”，从白俄罗斯出发，目标是基辅，从东北部出发，目标是哈尔科夫市，乌克兰危机随之爆发。在乌克兰危机后，西方多国对俄罗斯进行制裁，限制其产品出口和港口运输。俄乌两国在农产品市场上占据较大份额，俄罗斯在能源出口和农产品肥料出口上也是大国，两国冲突导致原油、天然气等能源和小麦、玉米等农产品的价格上升，引发国际大宗商品市场震动。战争对全球经济格局的震荡影响，叠加大宗商品上行对股债市场的挤压，造成了股债双杀的格局。 2022年8-10月，万得全A下跌7.32%，十年国债收益率上升4bp。本轮股债双杀是经济预期下行和美联储加息的结果。2022年3月以来，局部地区受到疫情反复的困扰。交通运输等支撑性行业受到扰动从而影响了各个行业的供应链，汽车、零售、农产品等行业受到了巨大的影响。2022年9月，美联储议息会议决定再度加息，较本轮加息起点已连续三次加息，美债利率再次抬升，全球资金涌入美债市