历史上指数和PMI背离超过一个季度后发生了什么？

策略专题 -证券研究报告 2023年10月22日 作者 历史上指数和PMI背离超过一个季度后发生了什么？ 刘晨明分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 1、历史上看，几乎每一次的经济复苏期，指数及顺经济周期行业都能够反弹。 10年至今，不管经济复苏周期的长短，几乎每一次的经济复苏期，强经济相关行业都 能够获得明显的超额收益。并且沪深300能够反弹。例如两段短周期的复苏19年1-3 月、22年4-6月；两段经济复苏主升浪16-17年和20-21年。 2、但是，历史上存在指数和PMI持续背离的情况，一次是2012年9-11月连续三个月改善，另一次是2014年3-6月连续四个月改善。市场在担心什么？ 【2012年9-11月】：二季度经济下滑较快，三季度经济迟迟未改善，政策刺激不断落空，市场对利好钝化、利空敏感，市场继续大幅回落 【2014年3-6月】：政策力度较大（资本市场改革牛），但经济弱复苏，GDP增速低于目标且风险较多，市场纠结、底部震荡 PMI修复但指数未反弹，主要原因可能是市场认为后续经济仍然恢复缓慢/难以恢复 （中长期贷款增速不能持续性回升），导致指数及强经济相关板块持续低位运行。熊市环境下，政策宽松虽然能够托底，但市场回升，仍然需要经济持续地复苏。 3、什么时候能够补涨？ （1）不管是短期经济数据持续性的修复（12年和14年PMI持续性修复）、市场悲观的预期（12年下半年处于-2X标准差）、还是政策大幅刺激（14年年初资本市场改革政策密集出台），都只能起到托底市场的作用。 （2）市场的反弹，还需要出现一些重要变化（可能是政策、市场环境、中长期经济数据等），使得市场预期中长期经济能够上升，ROE能够持续性回升，这样PMI与中长期经济数据的背离能够得到修复，指数会迅速回补缺口。 （3）等到业绩确认回升再买入可能就太迟了。 （4）风格主要取决于哪种风格的业绩占优。12年12月经济复苏后，传统行业修复一个月，上游周期及金融板块涨幅靠前，随后创业板业绩占优，TMT涨幅靠前；14年初移动互联网时代，TMT占优，随后随着经济恢复，传统行业业绩占优中游材料及金融接力上涨。 4、当前市场怎么看？ 当前与12年末、14年中相似，市场仍然担心经济修复的延续性不强、后续如果有一些重要变化，能够让市场预期ROE可以持续回升，那么指数就有望摆脱底部区域。 方向上，可以考虑： ①交易转年经济的预期：如果市场认为转年经济的预期能够修复或者企稳，一些顺周期板块会提前反映这样的预期。回到当前，伴随政策加码的可能性，年底年初可能出现类似13-14年的库存阶段性回补的情况（促使ROE企稳），因此，一些前期滞涨且PB分位数较低的板块，有阶段性修复的空间，比如部分白酒、金融、施工端的资本品、港股互联网等等。 ②交易转年细分行业困境反转或者产业创新的预期：交易这部分预期，可以与交易经济预期同时存在，或者同时不存在，两者并不冲突、也不互斥。我们倾向于寻找一些经历“戴维斯双杀”且未来可能出现产业拐点的行业，这其中，半导体周期、CXO、电动车，都属于从21年下半年开始戴维斯双杀的行业，目前处于基本面和PB分位数的底部，同时具有外需属性、创新属性，并且如果中美关系边际改善，也有受益逻辑。 风险提示：宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险等。 李如娟分析师 SAC执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真分析师 SAC执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 赵阳分析师 SAC执业证书编号：S1110519090002 zyang@tfzq.com 吴黎艳分析师 SAC执业证书编号：S1110520090003 wuliyan@tfzq.com 余可骋分析师 SAC执业证书编号：S1110522010002 yukecheng@tfzq.com 相关报告 1《投资策略：【天风策略丨A股市场策略】-4月决断：一季报后的行业比较思路》2023-05-07 2《投资策略：策略·政策专题-我们需要什么样的政策跟踪（下）——两会前瞻》2023-03-01 3《投资策略：策略·政策专题-我们需要什么样的政策跟踪（上）——二中前瞻》2023-02-25 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.历史上看，几乎每一次的经济复苏期，指数及强经济相关行业都能够反弹3 2.但是，出现过两次经济修复但是指数并未反弹的情况4 3.什么时候能够补涨？以12年末及14年中为例，一旦经济持续超预期，指数会迅速回补缺口6 图表目录 图1：10-16年，制造业PMI上行时，指数普遍上涨3 图2：16年至今，制造业PMI上行时，指数普遍上涨3 图3：PMI走势和恒生科技指数高度相关3 图4：PMI的波动和中长期贷款（剔除趋势项）趋势高度一致4 图5：决定顺经济周期资产（白酒）运行趋势的核心是经济基本面4 图6：PMI领先中长期贷款的回升5 图7：12年8-11月和14年2-6月，财报数据均不及预期6 图8：12年末和14年初PPI6 图9：12年末和14年初均是出口压力较大6 图10：12年末和14年初均是基建托底，地产、制造业下行压力大6 图11：12年年末经济复苏超预期后迅速回补缺口7 图12：14年年中经济复苏超预期后迅速回补缺口7 图13：ROE持续上行能够带动指数及强经济相关板块的上涨7 图14：业绩增速差决定风格，2014年由成长切换为传统行业7 图15：12年上游周期、金融先启动，随后创业板业绩占优，TMT接力8 图16：14年TMT先启动，随后传统行业业绩占优，上游周期、金融接力9 图17：12年末和14年初的PMI上行主要是PMI新增订单的快速上升10 图18：库存位置相比于14和12年都更低10 图19：不少行业的库存已经处于历史较低位置11 9月官方制造业PMI50.2%，重返扩张区间，并且连续4个月好转，为何指数及强经济相关行业没有任何反应？历史上还有类似情况吗？以及什么时候指数能够好转？ 1.历史上看，几乎每一次的经济复苏期，指数及强经济相关行业都能够反弹 决定指数及强经济相关行业（白酒、恒生科技）运行趋势的核心是经济基本面。10年至今，不管经济复苏周期的长短，几乎每一次的经济复苏期，强经济相关行业都能够获得明显的超额收益。并且沪深300能够反弹。 （1）两段短周期的复苏19年1-3月、22年4-6月：前者是18年中美贸易摩擦后，经济悲观下，18年末民企座谈会、中美协商同意停止加征新的关税，经济在19年初迎来一波复苏；后者是22年二季度上海疫情防控放松后，经济同样开始复苏。 （2）两段经济复苏主升浪16-17年和20-21年：两段复苏主升浪，前者是棚改货币化、后者是全球大刺激。而这两次主升浪的过程中，美债利率都是上行趋势。第一次主升浪美联储在收缩，于是两个行业的股价斜率比较缓和。第二次主升浪美联储在大放水，于是两个行业的股价斜率比较陡峭。 （点） （%） （点） （%） 图1：10-16年，制造业PMI上行时，指数普遍上涨图2：16年至今，制造业PMI上行时，指数普遍上涨 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：PMI走势和恒生科技指数高度相关 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 收盘价：恒生科技（点）中国:制造业PMI（%） 53.00 52.50 52.00 51.50 51.00 50.50 50.00 49.50 49.00 48.50 48.00 2015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072023-05 资料来源：Wind，天风证券研究所 图4：PMI的波动和中长期贷款（剔除趋势项）趋势高度一致 55制造业PMI中长期贷款余额:同比(剔除趋势项)8% 546% 53 4% 52 2% 51 0% 50 49-2% 48 2010-012011-042012-072013-102015-012016-042017-072018-102020-012021-042022-07 -4% 资料来源：Wind，天风证券研究所 图5：决定顺经济周期资产（白酒）运行趋势的核心是经济基本面 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.但是，出现过两次经济修复但是指数并未反弹的情况 历史上存在PMI持续修复但是指数没有反弹的情况，一次是2012年9-11月连续三个月改善，另一次是2014年3-6月连续四个月改善。市场在担心什么？ PMI修复但指数未反弹，主要原因可能是市场认为后续经济仍然恢复缓慢/难以恢复（中长期贷款增速不能持续性回升），导致指数及强经济相关板块持续低位运行。熊市环境下，政策宽松虽然能够导致市场见底，但市场回升，仍然需要经济持续地复苏。 归根结底，是由于PMI分项中，新订单PMI占比达到30%，具有较强的领先意义，能够领先中长期贷款增速回升，而强经济相关板块走势和中长期贷款增速高度一致（中长期贷 款增速的回升可能当作是经济持续地复苏的标志）。 图6：PMI领先中长期贷款的回升 资料来源：Wind，天风证券研究所 【2012年9-11月】：二季度经济下滑较快，三季度经济迟迟未改善，政策刺激不断落空，市场对利好钝化、利空敏感，市场继续大幅回落 12年9-11月既没有ROE步入上行周期，也没有重磅政策的刺激，股债收益差在-2X标准差持续了半年左右的时间。而政策预期落空，可能是有相比于刺激经济更重要的事情——着手处理债务杠杆率。事后看，目前市场的普遍观点，12年下半年刺激政策不断低于预期，可能是央行关注到“金融热、实体冷”的现象，着手开始处理债务杠杆率问题的前兆。以往货币政策主要关注于经济增长和通胀，但在13年货币政策调控出现转变，首次将债务 杠杆引入货币政策的核心观察框架，限制债务杠杆也是13年钱荒产生的关键因素。 二季度下滑速度过快，三季度经济迟迟未改善：二季度经济下落，4月工业增加值从11.9%回落至9.3%，回落速度甚至超越2008年次贷危机，并且这时候欧债危机开始发酵，制造业及出口的预期开始下降。到了三季度经济迟迟未改善，并且降准预期不断落空。 流动性不足：央票和正回购到期量在7月处于低位，二季度外汇净流出714亿美元，市场非常需要流动性的注入。 政策刺激不断落空：降准预期不断落空，流动性边际收紧，经济基本面迟迟得不到改善，市场继续大幅回落。 【2014年3-6月】：政策力度较大（资本市场改革牛），但经济弱复苏，GDP增速低于目标且风险较多，市场纠结、底部震荡 经历13年6月和12月两次钱荒后，2014年国内经济处于增速换挡期、结构调整阵痛期、前期政策消化期三期叠加状态，也是2000年以来GDP增速首次低于目标值的年份，1-2月工业增加值和CPI明显下行，总理在3月首提稳增长，强调保持经济运行处在合理区间。虽然PMI在3-6月连续回升，但各项经济数据及财报明显低于预期，市场预计经济复苏仍然较慢。 经济继续下行预期，地产、制造业、出口下行压力大，基建托底：一季度GDP低于预期，经济下行压力加大，市场承压。季节性因素导致的消费回落；13年初外贸虚高导致的一季度出口负增长；受化解产能和房地产调整导致的投资增速放缓。 业绩大幅回落：一季报全A非金融大幅回落，净利润增速由2013A的14.2%下滑至2014 年Q1的3.4%；而创业板指净利润增速由2013A的27.4%下滑至2014年Q1的22.3%。 流动性收紧：央行持续正回购，回收流动性，市场对经济下行的担忧进一步加剧。 违约退市风险及地缘政治冲突风险：国内看，第一笔债市违约（超日债）和第一家央企退市（ST长油），海外看，地