固定收益专题：流动性偏紧是偶然情况，未来仍将回归宽松

专题内容摘要 当前资金面偏紧的四大原因 1）10月为缴税大月，流动性需求旺盛推动资金面上行。回顾2019年至2022年10月的资金利率走势，通常10月的资金利率中枢会高于9月。究其原因，季初月份1、4、7、10月是缴税大月，尤其是中下旬为缴税高峰期。 企业将资金从商业银行等银行体系中抽离，大额资金流出，存量资金减少。 税期走款抽水流动性使资金面有收紧压力，推动资金价格上升。 2）节后大量逆回购净回笼导致10月资金面表现不及预期。整体来看，节后大量逆回购到期及大额MLF到期，除16日MLF续作当日资金较宽松外，央行持续净回笼资金，至19日重返千亿元逆回购净投放。 3）政府债供给预期上升，推升资金利率走高。8月新增地方债发行明显提速，9月虽然略有放缓，但是规模较过去三年仍然更大，10月发行再次提速，后续仍有一定供给压力。此外，2024年专项债提前批下达情况也值得关注。近期特殊再融资债持续放量发行，截至10月19日，全国已有20个地区披露10月特殊再融资债券发行计划，共计超过9000亿元。公布节奏超出市场此前预期，预计后续10-11月发行可能更加集中，对资金面造成压力。 4）信贷投放扰动仍存，10月银行体系资金融出意愿有所降低。9月新增信贷数据较去年同期略有下降，主要来自企业新增贷款受去年高基数影响同期少增，但总量依然较高，居民信贷需求回暖，相比之下企业贷款有所欠缺。近期信贷投放扰动仍存，随着流动性受到挤占，银行融出意愿下降，对应资金利率中枢延续8月以来的抬升态势，造成8-9月流动性的紧缺。 10月以来票据利率有较大幅度收窄，整体投放趋缓，未来进一步变化仍有待观察。 展望：宽货币必要性仍在，预计四季度流动性还会维持宽松 整体来看，当前经济动能底部回升迹象显现，但我们认为持续性有待进一步观察。当前积极存在一定积极因素，9月PMI重回荣枯线上，工业生产温和修复，消费持续改善表现亮眼。但同时需要注意到，目前通胀整体仍处于低位；金融数据中信贷增长不及预期、社融增量主要靠政府融资支撑； 地产仍处缓慢修复进程中，房地产开发投资仍偏低迷，叠加去年9月的低基数效应，经济内生动能修复的可持续性仍需要宽松货币政策进一步加持。 此外，当前我国政策利率虽然处于历史低位，但实际利率仍在高位，因此宽货币、扩信用抬升通胀预期的必要性仍在。高实际利率意味着当前对实体部门的扩张激励依然不够，因此政策端降成本扩信用的必要性仍在，我们预计年内存在降息可能性以提振居民和企业信心，帮助打通宽货币向宽信用传导机制，同时进一步推升核心通胀，提升通胀预期。 因此，我们认为稳增长和防风险仍然是货币政策头号目标，宽货币必要性仍在，预计四季度流动性将持续维持宽松。 风险提示：警惕人民币汇率走势对宽货币政策的制约，警惕超预期政府债融资在供给侧对流动性带来的负面扰动。 1.当前资金面偏紧的四大原因 1.110月为缴税大月，流动性需求旺盛推动资金面上行 回顾2019年至2022年10月的资金利率走势，通常10月的资金利率中枢会高于9月。究其原因，季初月份1、4、7、10月是缴税大月。作为上一季度结束后的次月，有很多按季度申报的税种需要申报，尤其是中下旬为缴税高峰期。企业将资金从商业银行等银行体系中抽离，大额资金流出，存量资金减少。税期走款抽水流动性使资金面有收紧压力，推动资金价格上升。 10月份预缴申报第3季度（按季预缴）或9月份（按月预缴）的企业所得税，而由于十月初的国庆长假，2023年10月的纳税申报期限顺延至10月23日。一方面，三季度结束后缴税规模较大；另一方面，受税期推迟影响，10月纳税申报截止日期推后至中下旬，使税期窗口与跨月资金需求叠加，从而进一步对资金面形成了扰动，流动性需求旺盛推动资金利率上行。 图表1：历年9月与10月DR007平均利率走势（%） *2023年均选取截止至19日的平均值 1.2节后大量逆回购净回笼导致10月资金面表现不及预期 9月下旬，在利率债一级供给增加、跨节、跨季等多重因素影响下，资金面有不断收紧的压力，资金利率中枢上行。为了呵护月末、季末资金面平稳，央行加大公开市场操作力度，连续多日开展千亿级别资金净投放，并重启14天期逆回购操作。截止9月28日，7天期及14天期逆回购存量合计高达24470亿元。国庆长假之后，大量逆回购陆续到期，而央行在节后的连续四个工作日回笼流动性，推升资金利率。10月9日-12日累计有16220亿元逆回购到期，单日分别净回笼资金2990亿元、3110亿元、3150亿元、3460亿元。10月16日央行平价超额续作1年期MLF 7890亿元，17日有5000亿元MLF到期。 整体来看，节后大量逆回购到期及大额MLF到期，除16日MLF续作当日资金较宽松外，央行持续净回笼资金，至19日重返千亿元逆回购净投放。10月20日，央行开展8280亿元7天期逆回购操作，当日950亿元逆回购到期，因此公开市场净投放7330亿元，规模达创纪录新高。央行货币政策三季度例会强调将加大已出台货币政策的实施力度，保持流动性合理充裕。在19日资金利率大幅走高的基础上，央行20日开展的创纪录净投放也表明了货币政策稳健取向没有改变。国内经济仍面临内需不足等挑战，资金不具备继续收紧的基础，预计央行将持续通过公开市场操作呵护流动性，跨月之后资金面或将逐步回归中性水平。 图表2：9月中下旬至今央行逆回购操作情况（亿元） 图表3：近一年央行中期借贷便利（MLF）操作情况（亿元） 1.3政府债供给预期上升，推升资金利率走高 自7月24日政治局会议提出“加快地方政府专项债券发行和使用”、“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”以来，市场对政府债供给预期便明显上升，8月新增地方债发行明显提速，9月虽然略有放缓，但是规模较过去三年仍然更大，10月发行再次提速，后续仍有一定供给压力。截至10月19日，年内全国发行地方政府债超过7.8万亿元，较去年同期上升19%。其中新增专项债规模达到3.6万亿元，发行进度约为93%。此外，2024年专项债提前批下达情况也值得关注。 2021年12月、2022年10月分别下达了提前批专项债额度，规模分别为1.46与2.19万亿元。后续需关注全国人大常委会进程，目前仍有可能延续授权国务院提前下达部分地方新增债务限额。近期特殊再融资债持续放量发行，截至10月19日，全国已有20个地区披露10月特殊再融资债券发行计划，共计超过9000亿元。公布节奏超出市场此前预期，预计后续10-11月发行可能更加集中。当前投放节奏较快、后续发行的不确定性叠加可能的超量投放，使特殊再融资债整体对资金面及预期均形成一定扰动和压力。 图表4：近4年来地方政府债各月新增规模对比（亿元） 图表5：10月各地区特殊再融资债披露额度（亿元） 1.4信贷投放扰动仍存，10月银行体系资金融出意愿有所降低 9月新增信贷数据较去年同期略有下降，主要来自企业新增贷款受去年高基数影响同期少增，但总量依然较高，居民信贷需求回暖，相比之下企业贷款有所欠缺。近期信贷投放扰动仍存，随着流动性受到挤占，银行融出意愿下降，对应资金利率中枢延续8月以来的抬升态势，造成8-9月流动性的紧缺。但是10月以来票据利率有较大幅度收窄，整体投放趋缓，未来进一步变化仍有待观察。具体来看，3个月票据利率更为敏感收窄幅度较大，而半年票据利率整体走势平缓，呈现小幅收窄趋势。 图表6：近期票据利率走势情况（%） 2.展望：宽货币必要性仍在，预计四季度流动性还会维持宽松 整体来看，当前经济动能底部回升迹象显现，但我们认为持续性有待进一步观察。具体来看，当前积极存在一定积极因素，9月PMI重回荣枯线上，工业生产温和修复，消费持续改善表现亮眼。但同时需要注意到，目前通胀整体仍处于低位，且低于市场预期；金融数据中信贷增长不及预期、社融增量主要靠政府融资支撑；地产端仍处缓慢修复进程中，房地产开发投资仍偏低迷，叠加去年9月的低基数效应，经济内生动能修复的可持续性仍需要宽松货币政策进一步加持。 此外，当前我国政策利率虽然处于历史低位，但实际利率仍在高位，因此宽货币、扩信用抬升通胀预期的必要性仍在。高实际利率意味着当前对实体部门的扩张激励依然不够，因此政策端降成本扩信用的必要性仍在，我们预计年内存在降息可能性以提振居民和企业信心，帮助打通宽货币向宽信用传导机制，同时进一步推升核心通胀，提升通胀预期。 因此，我们认为稳增长和防风险仍然是货币政策头号目标，宽货币必要性仍在，四季度央行或将加大力度进行公开市场操作投放对冲资金面供给扰动，同时四季度降准降息等总量宽松政策仍有可期，预计四季度流动性将持续维持宽松。 图表7：当前实际利率仍处于高位（%） 3.风险提示 警惕人民币汇率走势对宽货币政策的制约，警惕超预期政府债融资在供给侧对流动性带来的负面扰动。