预计2023年全年业绩表现良好

香港股市|医药 联邦制药（3933HK） 预计2023年全年业绩表现良好 公司2023年下半年主要业务营运情况良好 我们近期走访联邦制药，公司管理层表示7月至今主要业务营运情况良好。我们预计2023年收入将同比增长21.0%至137.1亿元（人民币，下同），主因：1）中间体与原料药市场需求回暖，预计这两项业务全年总收入将同比增加25.0%至137.1亿元；2）胰岛素与动保业务 （兽药）：虽然胰岛素业务上半年受集采降价影响收入同比下降19.6%，但是下半年销量同比大幅增加，预计全年收入将略超早前预期并实现正增长。动保业务下半年从主要客户牧原股份获得更多订单，预计全年收入将同比增加62.8%至约13.0亿元。考虑到这两项业务收入均将略超我们早前预期，我们轻微上调制剂业务收入预测至52.5亿元（同比上升15.1%）。 糖尿病药物研发进展顺利 更新报告 评级：增持 目标价：9.70港元 股票资料（更新至2023年10月18日） 现价8.49港元 总市值15,063.15百万港元 流通股比例53.17% 已发行总股本1,817.03百万 52周价格区间3.226-9.19港元 3个月日均成交额64.19百万港元主要股东HelenFarEast（占45.91%） 股价走势图 公司研发管线中有多款糖尿病药物。公司管理层表示首款GLP-1激动剂利拉鲁肽已提交上市申请，预计2024年内有望获批上市。此外，按照目前进度，公司预计长效胰岛素德谷胰岛 素有望于2025年获批上市。关于近期市场关注的司美格鲁肽，公司目前正在进行临床试 验，预计糖尿病与体重管理适应症分别有望于2025年及2027年获批。由于降糖与减重效果较好而且不容易引发低血糖等副作用，近年来国内销售额GLP-1激动剂开始快速增长。目前中国GLP-1激动剂市场由进口药主导，利拉鲁肽的国产药仅华东医药（000963CH）于2023年7月刚刚获批，因此联邦制药的利拉鲁肽如能获批先发优势较强。公司属于香港上市企业中较早获批司美格鲁肽临床试验的企业之一，由于司美格鲁肽在降糖与减重方面效果优异， (港元)10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0 24-4-23 成交量(右轴)股价恒生指数 (百万股) 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 因此如未来临床数据良好，将受资金关注。维持“买入”评级，目标价上调至9.70港元 由于预计2023年下半年胰岛素与动保业务销售情况将好于我们早前预测，将2023-25E收入预测分别上调2.1%、1.7%、1.9%，股东净利润预测分别上调0.4%、1.2%、0.3%。我们将目标价从9.68港元微升至9.70港元，以反映盈利预测的上调。由于公司股价近期上涨，评级由“买入”调整为“增持”。 风险提示：1）原料药价格波动可能导致销售不达预期；2）胰岛素产品市场竞争可能加剧；3）新药研发进度可能慢于预期 主要财务数据（12月31日年结，百万人民币）（更新至2023年10月18日） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总收入 9,703 11,334 13,714 15,095 15,562 增长率（%） 10.6 16.8 21.0 10.1 3.1 股东净利润 989 1,581 2,275 2,357 2,504 增长率（%） 41.1 59.9 43.9 3.6 6.3 每股盈利（人民币） 0.54 0.87 1.25 1.30 1.38 市盈率（倍） 14.8 9.1 6.3 6.1 5.8 每股股息（人民币） 0.12 0.20 0.28 0.29 0.31 股息率（%） 1.5 2.5 3.6 3.7 3.9 每股净资产（人民币） 5.07 5.76 6.81 7.82 8.89 市净率（倍） 1.6 1.4 1.2 1.0 0.9 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 2023-8-31：联邦制药（3933HK)：上半年业绩超越预期 分析师 施佳丽（ScarlettShi） +85223591854 Scarlett.shi@ztsc.com.hk 图表2：财务摘要（年结：12月31日；单位：百万人民币） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金流量表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 9,703 11,334 13,714 15,095 15,562 税前利润 1,203 2,007 2,869 2,992 3,179 中间体 1,700 1,599 2,173 2,333 2,212 折旧及摊销 621 552 772 839 929 原料药 3,969 5,175 6,292 6,720 6,738 营运资金变动 (258) (287) (889) 904 (778) 制剂 4,035 4,560 5,250 6,042 6,612 已付利息 60 82 89 101 101 销售成本 (5,492) (6,365) (7,503) (8,270) (8,428) 已付税款 (237) (300) (595) (635) (674) 毛利 4,211 4,969 6,210 6,825 7,134 其他 154 (23) (20) (19) (19) 销售及分销开支 (1,633) (1,662) (1,973) (2,214) (2,283) 经营业务现金净额 1,543 2,031 2,227 4,182 2,737 行政开支 (698) (703) (803) (937) (966) 购入物业、厂房及设备 (420) (701) (849) (935) (964) 研究及开发费用 (465) (594) (695) (765) (789) 其他 (167) 106 14 14 14 经营溢利 1,414 2,010 2,739 2,909 3,097 投资活动现金净额 (587) (595) (835) (921) (949) 其他收入与收益 (151) 79 220 184 184 净新增借款 (315) 328 0 0 0 财务成本 (60) (82) (89) (101) (101) 股息分派 (221) (273) (363) (523) (542) 除税前溢利 1,203 2,007 2,869 2,992 3,179 其他 (85) (80) (89) (101) (101) 税项支出 (214) (426) (595) (635) (674) 融资活动现金净额 (621) (24) (453) (624) (643) 股东净利润 989 1,581 2,275 2,357 2,504 年初现金 2,997 3,331 4,743 5,682 8,319 EBIT 1,263 2,088 2,959 3,093 3,280 现金增加净额 334 1,411 939 2,637 1,144 EBITDA 1,945 2,723 3,826 4,050 4,356 汇率变动之影响净额 (0) 1 0 0 0 资产负债表 年末现金 3,331 4,743 5,682 8,319 9,464 存货 2,004 2,164 2,749 2,666 2,853 重要指标 应收账款 3,800 4,912 5,223 5,381 5,387 增长率(%) 现金 3,331 4,743 5,682 8,319 9,464 收入 10.6 16.8 21.0 10.1 3.1 其他 851 697 697 697 697 毛利 10.6 18.0 25.0 9.9 4.5 流动资产 9,986 12,515 14,351 17,063 18,400 股东净利润 41.1 59.9 43.9 3.6 6.3 物业厂房设备 5,842 5,932 6,051 6,197 6,290 无形资产及商誉 123 103 81 55 16 盈利能力(%) 其他非流动资产 380 429 418 406 396 毛利率 43.4 43.8 45.3 45.2 45.8 非流动资产 6,345 6,465 6,550 6,659 6,702 净利润率 10.2 13.9 16.6 15.6 16.1 总资产 16,331 18,980 20,902 23,721 25,102 EBIT利润率 13.0 18.4 21.6 20.5 21.1 贸易应付款项 4,700 5,318 5,356 6,335 5,749 EBITDA利润率 20.0 24.0 27.9 26.8 28.0 短期借款 1,610 1,359 1,359 1,359 1,359 净负债率(%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 其他流动负债 220 356 326 326 326 流动负债 6,535 7,033 7,041 8,020 7,435 其他 长期借款 221 1,096 1,096 1,096 1,096 有效税率(%) 17.8 21.2 20.7 21.2 21.2 其他非流动负债 228 241 226 216 202 派息比率(%) 22.3 23.0 23.0 23.0 23.0 非流动负债 456 1,337 1,322 1,312 1,298 ROAE(%) 11.0 15.9 19.7 17.5 16.3 总负债 6,991 8,370 8,364 9,332 8,733 ROAA(%) 6.3 9.0 11.4 10.6 10.3 股东权益 9,340 10,608 12,537 14,388 16,368 存货周转率（天） 114.1 119.5 119.5 119.5 119.5 非控股权益 (1) 1 1 1 1 应收帐周转率（天） 57.3 60.1 60.1 60.1 60.1 总权益 9,340 10,609 12,538 14,389 16,369 应付帐周转率（天） 70.4 87.2 87.2 87.2 87.2 净现金/(负债） 1,500 2,288 3,227 5,864 7,008 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 联邦制药（3933HK）股价表现及评级时间表（单位：港元） 历史建议和目标价 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 (HKD) 来源：彭博，中泰国际研究部 序号 日期 前收市价 评级变动 目标价 1 2022年3月29日 4.10 买入（维持） 7.10 2 2022年7月25日 4.59 买入（维持） 6.40 3 2022年8月26日 3.71 买入（维持） 5.15 4 2023年3月28日 5.41 买入（维持） 6.65 5 2023年8月22日 6.80 买入（维持） 8.92 6 2023年8月31日 7.06 买入（维持） 9.68 7 2023年10月19日 8.49 增持（下调） 9.70 来源：彭博，中泰国际研究部 公司及行业评级定义 公司评级定义： 以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准： 买入：基于股价的潜在投资收益在20%以上 增持：基于股价的潜在投资收益介于10%以上至20%之间 中性：基于股价的潜在投资收益介于-10%至10%之间 卖出：基于股价的潜在投资损失大于10% 行业投资评级： 以报告发布尔日后12个月内的行业基本面展望为基准：推荐：行业基本面向好 中性：行业基本面稳定谨慎：行业基本面向淡 重要声明 本报告由中泰国际证券有限公司（以下简称“中泰国际”或“我们”）分发。本研究报告仅供我们的客户使用，发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接受到本报告而视为中泰国际客户。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。不