地产行业基金系列报告之一：海内外地产基金模式总览

证券研究报告 海内外地产基金模式总览 ——地产基金系列报告之一 2023年10月19日 行业评级 地产强于大市（维持） 证券分析师 杨侃投资咨询资格编号：S1060514080002王懂扬投资咨询资格编号：S1060522070003 请务必阅读正文后免责条款 投资要点 地产基金起源及属性：房地产私募投资基金指投资于房地产领域的私募股权基金，通过非公开方式募资，一般面向高净值或专业投资者，更加考验投资专业性及风险控制能力。地产私募基金起源于机会性收购不良资产，早于20世纪80年代美国经济危机致使不少优质资产被迫廉价出售，以Zell⁃Merrill和GoldmanSachs等为代表的投资机构开始募集基金抄底市场；进入90 年代，投资范围延伸至地产开发、债权投融资和国际房地产投资等诸多领域。分类方面，基金按风险/回报可分为核心型、核心增值型、增值型、机会型，按投资方式可分为债券、股权、夹层投资等。地产因其抗通胀、收益稳定等属性获主流投资者偏爱，在地产基金结构中，所有权又可被分解消化为更小单位，亦有助于资产投资类别的分散多元化。 海外主流另类投资机构及模式：另类投资主要指股票和债券等投资工具以外的非主流投资工具，其中地产为重要板块，国际另类投资机构即在国际市场上从事另类投资的典型机构，常用手段包括杠杆收购、持有经营、夹层融资、不良债权控制型收购、资产重新定位、非控制型股权／债权投资等。典型机构如黑石，奉行“购入、修整、出售”的投资原则，即购入后通过经营使其资产价格提升，然后出售获得盈利，地产投资主要分为聚焦有增值潜力物业的“机会型投资策略”、聚焦成熟且现金流稳定物业的“核心增益策略”、债权投资策略三类，其中黑石对希尔顿的收购、“分拆出售”EOP为经典投资案例。反观近年海外基金在国内投资脚印，不乏与中国本土开发商合作，更加偏好核心城市自持型商业物业股权投资。 国内地产基金分类及模式：国内地产基金兴起于2010年前后，按机构主导力量分为银行保险系、金融投行系、房地产公司系、私募管理人系，按照基金载体又可分为公司制、契约制、有限合伙制基金等。在增量市场私募基金可参与分享开发收益，在 存量市场中也可通过REITs等形式盘活存量资产。但目前国内多数地产私募基金多以债权投资为主，仍缺乏与持有运营能力的真正结合，正文援引万通中心基金化运作与高和资本收购中华企业大厦或有启发。 投资建议：伴随本轮地产供给侧出清，多家龙头房企相继出险违约，由此带来行业对于不良资产处置、化债等问题关注。2023年以来多家出险房企陆续完成债务重组，亦不乏多家金融机构、AMC等频频出手参与房地产领域不良资产盘整，中央及多地发文支持优质房地产企业兼并收购受困房企项目，证监会宣布正式启动不动产私募投资基金试点工作等，建议积极关注本轮地产调整带来的优质资产投资机遇等。 1 风险提示：1）楼市成交持续疲软风险；2）个别房企流动性问题发酵、连锁反应超出预期风险；3）政策改善及落地执行不及预期风险。 目录CONTENTS 地产基金起源及属性 海外主流另类投资机构及模式 国内地产基金分类及模式 投资建议与风险提示 何为地产私募投资基金？房地产私募投资基金指投资于房地产领域的私募股权基金，通常基金管理人筹集资金，并将资金投向包括但不限于购买、开发、租赁或出售各类房地产资产（如房屋、商业物业、写字楼等）；区别于公募房地产投资信托基金（Reits）的低门槛、面向大众、严监管运营等属性，房地产私募投资基金则通过非公开方式募资，一般面向高净值投资者或专业投资者，更加考验投资专业性及风险控制能力。 GP 投资人(LP) 地产私募基金定义 REITs 上市公司股票 开放式地产基金 封闭式地产基金 直接投资 不动产底层资产 不动产底层资产 公开市场交易 不动产底层资产 地产私募基金 起源于机会性收购不良资产：最早兴起于20世纪80年代的美国，彼时经济危机致使不少优质资产被迫廉价出售，以Zell⁃Merrill和GoldmanSachs等为代表的投资机构开始募集房地产私募基金抄底市场，进入90年代后投资范围由机会性收购不良资产延伸至地产开发、债权投融资和国际房地产投资等诸多领域，基金发起人及管理人类型亦愈加多元。 地产私募基金起源 美国20世纪80年代金融危机 投资范围延伸至房地产开发、房地产债权投融资和国际房地产投资等诸多领域； 基金发起人类型亦愈加规范多元 优质资产被迫廉价出售 Zell⁃Merrill和GoldmanSachs等投资机构募集房地产私募基金抄底市场，即形成机会型(Opportunistic)投资策略 综合投资机构 房地产开发商 投资银行专注地产的投资机构 回报资产增值 /现金流 •高风险/回报 机会型 （Opportunistic） •涉及大规模复杂改造或新建 •对投资者资金等实力要求较高 •负债率一般高于70% •通常IRR要求大于18%，但实际回报率或较为分散 增值型 （valueadded） •回报来自现金流收入及资产增值 •涉及翻新改造等实现资产增值 •负债率一般低于70% •通常IRR要求介于12-18% 核心增值型 （coreplus） 多存在于成熟房地产市场 核心型（core） •风险/回报适中 •物业有部分增值需求 •投资繁华或较繁华地段物业 •负债率一般低于50% •通常IRR要求介于10-12% •低风险、低回报 •稳定现金流 •一般投资繁华地段物业 •负债率一般低于40% •通常IRR要求低于10%风险 •通常是私募基金给予借款，企业期满之后还本付息，如以银行贷款等方式实施； •易形成规模，更加比拼资金成本，因而金融机构系基金更易占优。 债权投资 •股东按一定溢价回购退出或者按股权比例分享投资收益退出； •单笔投资规模往往不大，更加比拼团队主动管理能力，如项目筛选、投后管理等，具备房企背景的私募管理人占优； •外资系地产基金中股权投资型私募基金占比较大，发展较为成熟； •过往国内地产基金股权投资占比不大，一是房价上涨周期，开发商不愿与私募地产基金分享投资收益，更愿支付固定成本 （债权）满足其资金需求；二是国内私募地产基金公司判断、控制和运作能力尚不成熟，具备主动管理实力的不多。 股权投资 •既包含股权投资与债权投资，交易结构介于纯股投资和纯债投资之间； •对融资方有更多约束，交易结构更为复杂，基金对项目公司控制相应增强； •若股权部分，基金要求原始股东支付固定回购溢价退出则为“明股实债”，即债权投资的演化方式，基金管理人阶段性参与股权投资，更多为增信措施；若股权部分，基金可按其股权比例分享最终开发收益，方属“真夹层”投资，其股权部分的风险与收益浮动范围远大于固定收益模式。 夹层投资 住房租金在CPI等通胀计算中权重占比较高，因而租赁合同的价格伴随通货膨胀上涨 对抗通胀 财富管理公司或家族办公室虽可直接持有房产，但往往受限于管理规模较小，也会诉诸地产基金实现资产的多元化或更高量级配置 财富管理公司和家族理财室 房地产由于资本密集属性，普遍被认为是大型投资者的投资。然而在地产基金结构中，所有权可被分解消化为更小单位，成为总投资组合中有效的分散投资工具；且地产的类型、地理选择及投资策略，亦有助于资产类别的多样化。 物业按月/季度的租金收入为可靠现金流来源，按租金收入折算的年回报率（即caprate=年租金净收入/资产价格）为诸多基金评估潜在收入水平的重要指标，多介于3-5%。且在经济低迷期股票市场可能会短暂下跌，但因大多租户签订多年期合同，业主仍可从稳定的租金收入中受益 租金收入稳定 大型机构投资者如保险公司为主流地产投资者，与地产的低波动、稳定收益、投资要求定期支付等特性适配度较高；且大型投资者由于资金体量较大，可直接持有资产，或与普通合伙人共同投资等，因而能够承担办公楼、物流园区、公寓类的整个投资组合 大型机构投资者 地产属性与诸多机构投资要求适配度较高 目录CONTENTS 地产基金起源及属性 海外主流另类投资机构及模式 国内地产基金分类及模式 投资建议与风险提示 何为另类投资？另类投资（AlternativeInvestment）是股票和债券等投资工具以外的非主流投资工具的总称，通常包括房地产基金、证券化资产、对冲基金、私募股权基金、大宗商品等，国际另类投资机构即在国际市场上从事另类投资的典型机构，业务范围通常包括特殊机遇投资、机会信贷、困境债券、杠杆收购、抵押融资、夹层融资、过桥贷款等；其中房地产及另类信贷为另类投资机构的两大重要板块，因此不乏另类投资机构专门设立房地产业务板块，择机挑选合适投资机会。 另类投资常用手段：国际另类投资机构在房地产投资领域的常用手段包括杠杆收购、持有经营、夹层融资、不良债权控制型收 购、资产重新定位、非控制型股权／债权投资等。 另类投资方式及策略 另类投资常用手段 投资策略 典型投资机构 杠杆收购 利用收购目标资产作为抵押，收购后通过经营使公司/资产增值，利用财务杠杆增加投资收益 黑石 持有经营 以低于现行价格的成本收购优质资产，后续通过投入、管理与运营，实现资产质量改善，等待市场上行周期择机出售 黑石 夹层融资 在风险和回报方面介于优先债权和股权融资，通常涉及次级贷款或附带可转换票据或优先股形式 阿波罗 不良债权控制型通过收购不良债权而对企业产生实际控制权阿波罗、橡树资本、KKR 收购 资产重新定位对现有资产重新规划定位或改变使用方式等，从而提升其资产价值凯雷 非控制性股权/债无实际控制权的股权/债权投资，通常可直接交易或在公开市场发行证券进行交易凯雷、橡树资本 权投资 机构名称地产基金起源与投资策略 起步于以低价收购汽车旅馆公司的特许经营权，建立酒店特许经营系统公司；1991年组建房地产部门并募集基金；早期多采用“买入—修复—卖出”（Buyit,Fixit,Sellit）策略，以低于现行价格的成本收购优质资产，后续通过投入、管理与运营，实现资产质量改善，等待市场上行周期择机出售；而后陆续成立： 黑石•房地产债权策略（BREDs）设有优质房地产债权基金，主要为商业房地产抵押贷款，提供夹层融资、高级贷款等流动性支持等； •合伙人计划（BPP）投资于欧美及亚洲的稳定资产，包括但不限于办公楼、公寓、工业厂房及零售商业等；不仅注重当期租赁收入，同时还注重资产的中长期升值空间•房地产收入信托基金（BREIT）即非公开交易所交易的房地产投资信托基金（REIT），面向高净值个人投资者，专注稳定收益型地产 凯雷起源于2008年次贷危机，组建基金用于投资各类受次贷危机形成的不良资产，而后借助不良资产业务在亚洲、欧洲和美国等寻找房地产投资机会。如在欧美地区，重点收购单个物业并做再开发与定位，从而提升资产价值；在亚洲地区以非控制型股权投资为主 阿波罗在2007-2008年全球金融危机中开拓房地产业务，把握债权投资机会，与银行合作开展信贷业务；同时将房地产业务与其私募股权投资相结合，把握私募股权投资中房地产资产组合、运营平台及相关公司的收购重组机会，开展债权和股权投资 KKR房地产业务平台于2011年投入运行，主要布局美国及西欧，包括但不限于股权、债权和特殊机遇投资等，同时自持部分地产资产 1994年布局地产业务，起源于不良债权投资，而后投资策略逐步细分为房地产机遇、房地产信贷及房地产收益三种子策略： •房地产机遇策略：多与不良债权投资有关，投资形式包括但不限于直接收购资产、投资拥有优质资产但被低估的房地产企业、收购橡树资本和管理不良贷款等 •房地产信贷：2012年建立该策略，投资商业地产抵押贷款支持证券，提供按揭贷款、夹层贷款等•房地产收益：2016年建立该策略，投资于具有长期稳定增值潜力的高质量物业 黑石投资策略“购入、修整、出售”：以黑石集团为例，其四大业务板块分别是私募股权基金、不动产基金、信贷和保险 投资平台、对冲基金组合投资平台。黑石集团奉行的投资原则主要是“购入、修整