秋季策略会：大宗商品分论坛

0 国投安信期货秋季策略会大宗商品分论坛 能源：中枢上移，风险犹存 高明宇 1 从业资格号：F0302201投资咨询号：Z0012038 “后能源危机”时代的供需再平衡 NYMEX天然气ICENEWC秦港Q5500动力煤 700% LME铜LME铝SHFE螺纹钢30 DCE铁矿石ICE布油TTF天然气期货(右） 600% 500% 400% 300% 疫后生产型需求向消费型需求轮动 双碳愿景下的供给约束 俄乌冲突 Q2：25 油强煤弱，渐次寻底 20 Q3： 15 昙花易现，风险犹存 10 200% 5 100% 0%0 -100% -5 20/5 20/7 20/9 20/11 21/1 21/3 21/5 21/7 21/9 21/11 22/1 22/3 22/5 22/7 22/9 22/11 23/1 23/3 23/5 23/7 23/9 数据来源：wind，路透，国投安信期货2 能源系商品等热值价格走势 美元/百万英热 110 数据来源：路透，国投安信期货 3 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 19/9 19/10 19/11 19/12 20/1 20/2 TTF天然气期货 20/3 20/4 20/5 20/6 20/7 20/8 20/9 20/10 20/11 20/12 API2鹿特丹Q6000煤炭期货 21/1 21/2 21/3 21/4 21/5 21/6 21/7 21/8 21/9 21/10 21/11 21/12 22/1 ICE 22/2 22/3 NEWC期货 22/4 22/5 22/6 22/7 22/8 22/9 22/10 22/11 布伦特原油期货 22/12 23/1 23/2 23/3 23/4 23/5 23/6 23/7 23/8 23/9 美元/桶 EFS（ICEBrentFutures-DubaiSwaps)CFD ICE布伦特（右） 22 布伦特C1-C7 datedBFOE-WTI库欣 130 120 17 110 12 100 7 90 2 80 -370 22/722/822/922/1022/1122/1223/123/223/323/423/523/623/723/823/923/10 数据来源：wind，国投安信期货 4 事件1：3-10中国、沙特、伊朗在北京发表三方联合声明，宣布沙特和伊朗同意恢复双方外交关系 事件2：2024年美国总统大选临近，近期拜登政府加大在中东的斡旋力度以求实现沙 以关系正常化，一项三方协议正在推动中： 沙特：承认以色列并建立外交关系，保证在经济和军事上与中国保持距离以色列：在巴勒斯坦问题上作出让步 美国：为沙特提供安全保障和民用核项目援助 事件3---沙特对三方协议达成的意愿明显增强：9-29路透社消息，即便以色列在巴勒斯坦问题上不再作出重大让步，沙特也决定推进与美国达成一项防务协议，要求美国对其提供安全保护以换取沙以关系正常化，且决定签署美国有关防止核技术扩散的条款；10-6沙特释放石油增产意愿示好。 事件4：以加沙地带为前线的“巴以冲突”火线升级：10月7日，巴勒斯坦伊斯兰抵抗运动组织哈马斯宣布对以色列采取军事行动，时隔50年以色列首次宣布进入“战争状态”，目前双方死亡人数已超4400人，袭击目标已扩散至黎巴嫩、叙利亚。 影响：中东和解进程中的美沙以“三方协议”陷入观望、搁置状态，沙特为此增产抑制高油价的可能性下降，中东地缘风险升温，油市需要对冲突向外围扩大进而影响伊 朗等国供应的尾部风险计价5 沙特：暂停沙以正常化谈判，减产保收入仍是核心诉求 减产提振油价符合沙特保障原油出口收入的核心利益：尽管8月原油出口的快速下降一度牺牲其短期出口收入，但随着中东夏季燃油发电旺季的结束9月以来出口的恢复已带动其出口收入回升至年内高位。 自去年11月以来，沙特累计减产幅度已达202万桶/天（18.4%）;鉴于巴以局势沙特已暂停美国推动下的沙以关系正常化谈判，明年年初因此而增产抑制油价的预期或已落空。 历史经验：2021年2-4月沙特维持100万桶/天自愿减产3个月，5-7月按25、35、40万桶/天的节奏陆续退出额外减产 百万桶/天 沙特原油产量 美元/桶；十万桶/天 沙特原油出口收入模拟 万美元 12 11.5 11 10.510 9.5 9 8.5 8 沙特原油产量沙特产量配额 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 模拟出口收入（右）沙特原油出口布伦特结算价月均值 3000000 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 7.5 7 19/119/519/920/120/520/921/121/521/922/122/522/923/123/523/924/124/524/9 10 0 15/115/8 16/316/1017/517/1218/719/219/920/420/1121/622/1 0 22/823/323/10 数据来源：路透，国投安信期货 数据来源：路透，国投安信期货6 俄罗斯自8月起执行额外的减出口计划，其原油、成品油出口自7月以来持续位于低位水平。 俄罗斯明确支持建立独立的巴勒斯坦国，10-12美国财政部对两艘违反俄油价格上限的船只进行冻结制裁，俄罗斯石油出口的制裁风险再度升温。 130 俄罗斯原油价格 120 乌拉尔西北欧到岸 乌拉尔地中海到岸索克尔亚太到岸 110 ESPO亚太到岸 出口限价 100 90 80 70 60 50 40 22/122/322/522/722/922/1123/123/323/523/723/9 数据来源：路透，国投安信期货 万桶/天 700 俄罗斯石油出口 原油DPP&燃料油 CPP 600 500 400 300 200 100 0 21/121/321/521/721/921/1122/122/322/522/722/922/1123/123/323/523/723/9 数据来源：路透，国投安信期货 7 伊朗：警告以色列若继续在加沙的行动，将不得不进行干预；美国已与卡塔尔达成共识，推迟向伊朗支付8月“换囚协议”60亿美元的资金。8月产量峰值310万桶/天较伊核协议瓦解前仍有70万桶/天左右的差距，出口差距100万桶/天左右。 利比亚：产量及出口稳定在高位，留意地缘政治风险导致的短期断供 委内瑞拉：10-16美国已与委内瑞拉马杜罗政府达成协议，通过后者在明年竞选性、受国际监督的总统选举换取石油业制裁放松；欧美流向增加，亚洲流向减少 1000桶/天 OPEC豁免国原油产量 kbd OPEC豁免国原油&凝析油出口量 4500 伊朗利比亚委内瑞拉 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 3000 伊朗 利比亚 委内瑞拉 2500 2000 1500 1000 500 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 0 16/316/917/317/918/318/919/319/920/320/921/321/922/322/923/323/9 数据来源：彭博，国投安信期货 数据来源：Kpler，国投安信期货8 8 7.5 7 6.5 6 5.5 5 4.5 4 3.5 ln(新增产量）（右） Permian ln(完井量） ln(新井单产）14 13 12 11 10 9 8 7 6 5 07/308/509/710/911/1113/114/315/516/717/918/1120/121/322/523/7 数据来源：EIA，国投安信期货 百万美元 55000 45000 35000 25000 15000 5000 -5000 -15000 -25000 经营活动现金流 32家北美独立油气公司资本开支 股权融资股利现金支出3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2009Q12010Q42012Q32014Q22016Q12017Q42019Q32021Q22023Q1 数据来源：彭博，国投安信期货 产量环比变化(右） 新增产量 800000 衰减产量 1450000 600000 1250000 400000 1050000 200000 850000 0 650000 -200000 450000 -400000 250000 -600000 50000 -800000 -150000 07/308/509/710/911/1113/114/315/516/717/918/1120/121/322/523/7 数据来源：EIA，国投安信期货 疫情前后美国页岩油行业发生两大质变，一方面新井单产见顶回落，另一 方面新开工井持续低于完工井，导致新增产量22Q4-23Q1再次见顶。 能源危机引发对“能源安全”的更多关注，页岩油投资意愿边际升温但再投资率仍远低于页岩油革命峰值。 鉴于8月以来新增产量持续低于衰减产量，纵使10月后钻井量或伴随油价触底回升，DOE仍预估四季度产量基本持平，Q4美油产量增速或自Q3的38.6万桶/天回落至2.3万桶/天。 9 10月以来美国油价指标同比增速重回负值，美联储加息预期再度回落，最新CME美联储观察显示到11月、12月累计加息25个基点概率为6.8%、31%。 美国:CPI:当月同比美国:核心PCE:当月同比 9.5 10美国:联邦基金利率(日):月WTI同比(右） 320 300 美联储剩余加息次数预期 3 2023年9月加息次数2023年11月加息次数 9美国汽油零售价格当月同比（右） 280 8.5 8 7.5 7 6.5 6 5.5 5 2602 240 2201 200 180 1600 2023年12月加息次数2024年1月加息次数 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 -2.5 06/1108/309/710/1112/313/714/1116/317/718/1120/321/722/11 数据来源：wind，国投安信期货 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 2023/52023/62023/72023/82023/92023/10 -1 -2 -3 -4 5 数据来源：彭博，国投安信期货 - 10 高油价对需求的“负反馈”初步体现：9月下半月以来，美国成品油需求增速高位回落，汽油裂解持续下行，柴 油裂解相对坚挺。 但从各地PMI及地面拥堵指数来看，经济“软着陆”预期并未打破：最新北美、欧洲、中国拥堵指数分别同比增6.4%、3.3%、3.9%。 美国成品油表需4周均值同比增速 20% 成品油 汽油 柴油 航煤（右） 50% 15% 40% 10% 5% 30% 0% 20% -5% 10% -10% -15% 0% -20% -10% 数据来源：EIA，国投安信期货 美元/桶 欧洲石油制品裂解价差 80 汽油 柴油 航煤 石脑油 高硫燃料油 丙烷 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 22/122/322/522/722/922/1