宏观专题：一揽子化债是中国版QE吗？

证券研究报告|宏观专题 2023年10月19日 宏观专题 一揽子化债是中国版QE吗？ 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn刘子博 资格编号：S0120523040001 邮箱：liuzb＠tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：如何化解地方政府性债务？1.存量债务化解。一方面，在化解隐性债务 相关研究 时可考虑适时补录及加大清理拖欠工程款的工作力度。另一方面，在化解经营性债务时可考虑“三步走”的工作方针，即融资平台与金融机构可自主协商调整偿债安排，省级政府可通过统筹“杠杆转移”加强“对本地区债务风险负总责”，必要时 中央政府可考虑提供流动性支持降低地方政府资金周转成本。2.增量债务管控。 投融资“提级管理”可能是扭转地方政府对举债投资拉动增长路径依赖的有力举措。其中，在投资“提级管理”方面，政府投资项目审批应加强对所谓“正外部性”的定量分析；在融资“提级管理”方面，为规范管理城投融资渠道，必要时应收紧高风险融资平台除表内贷款、债券发行以外的各类融资渠道。 化解政府性债务风险对资产价格影响几何？1.权益方面。若配合重点省份融资平台贷款展期降息，预计国有行和股份行盈利能力受影响可控，但地方法人银行机构的 配合难度可能相对较大。2.利率债方面。利率债资金面可能面临可能出台的中央超常规“加杠杆”、地方债置换隐性债务、PSL等政策冲击。3.城投债方面。我们认为“城投短债金边化”，投资人可适当下沉。从区域选择看，受政策支持较多的重 点省份较非重点省份尾部区域更具吸引力。非重点省份的部分城市因债券发行收紧短期可能难以发行新增债券，投资人因债务规模管控而产生的情绪改善可能产 生一些投资机会。4.非城投产业债方面。可关注部分工程建设相关主体被拖欠账款 下降带来的现金流改善机会。部分可用商业地产资产较少、增量融资空间有限，近年现金流紧张导致拿地较少、房地产开发主业可持续性较弱的房地产开发商，短期内仍有新增出险可能。 风险提示：（1）对“一揽子化债”政策的预判可能不够深入。（2）以发债城投财务数据近似代替当地城投整体数据可能失真。（3）发债城投的认定范围可能不够准确。（4）Wind提取的债券募集资金用途可能有误。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.如何化解存量地方政府性债务？4 1.1.化解隐性债务时可考虑适时补录及加大清理拖欠工程款的工作力度6 1.2.化解经营性债务可考虑“三步走”工作方针9 1.2.1.融资平台与金融机构可自主协商调整偿债安排9 1.2.2.省级政府可通过统筹“杠杆转移”加强“对本地区债务风险负总责”11 1.2.3.中央政府可考虑提供必要流动性支持以降低地方政府资金周转成本13 2.如何管控地方政府性债务增量？16 3.风险提示19 图表目录 图1：融资平台业务模式变迁4 图2：近年大部分地方政府债券的偿还依赖发行再融资债券进行滚动接续8 图3：以重点省份为例，银行授信在融资平台有息负债中的占比接近70%9 图4：按省计算，若各省财政净现金流恢复至2021年水平，预计绝大部分省份有能力自行保障2023年发债城投付息支出12 图5：省级政府可参考“保障房统借统还”统筹全省融资平台间的“杠杆转移”12 图6：参考1998年，财政部年中申请增发国债并调整中央财政预算的流程用时较短15 图7：国内依赖住宅用地高价出让补贴工业用地低价出让以推进园区工业化的路径17 图8：从发债城投成立时间可以看出，投资冲动是政府性债务难以彻底解决的根源之一17 图9：“园区工业化”模式运行至今，参与各方均形成了不同程度的路径依赖18 图10：招商引资涉及的地方财政及融资平台出资模式19 表1：国内融资平台发展至今大致经历了4个阶段5 表2：近年在疫情影响、国际形势冲击等因素作用下，国内政府部门杠杆率有所提升7 表3：各省2023年特殊再融资债发行计划汇总（截至2023年10月16日）8 表4：12个重点省份发债城投超80%已用授信来自非地方法人银行机构（亿元）10 表5：自2018年至今境内资管行业监管整体趋紧13 表6：中央政府“加杠杆”的超常规措施有哪些？14 表7：自2021年至今，全国人大常委会两次召开间隔天数介于19至71天15 2023年7月24日，中共中央政治局召开会议提出，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。1本文对一揽子化债方案可能包括哪些措施，相关资产价格后续可能如何演绎加以探讨。 1.如何化解存量地方政府性债务？ 在过往化债过程中，部分政策未能完全落地的原因在于从主体、项目、债务3个层面地方均有规避监管政策的空间。例如：①主体层面，部分融资平台拓展市场化经营业务，如房地产开发、金融投资、（园区）供应链经营、公用事业等，规 避通过现金流、应收账款认定融资平台的监管限制；②项目层面，部分融资平台依托存量项目续建、新建公益性项目与经营性项目混合绑定等形式，规避新建政府投资项目的监管限制；③债务层面，非隐性债务部分此前并未被“自上而下”式纳入强制化解范围等。 化债工作的第一步应当是明确债务化解范围，动态调整的名单制管理可能是最有利于执行的安排。为适应新形势，有必要重点参考金融机构特别是商业银行 的意见，建立动态调整的国企分类名单，按照融资平台、类融资平台、产业国企的三分类，对国有企业的金融类债务与工程款债务进行全面管理。其中，融资平台的金融类债务可分为隐性债务与经营性债务，由于两类债务的属性不同，因此应当区别化解，前者以财政系统消化为主、后者以金融机构支持为主。 图1：融资平台业务模式变迁 资料来源：德邦研究所绘制 1https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202307/content_6893950.htm?prefer_reader_view=1&prefer_safari=1 债务管控阶段 成文时间 文件名 文件号 核心内容 表1：国内融资平台发展至今大致经历了4个阶段 合理扩大信贷规模，加大对重点工程等领域的信贷支持。 国务院办公厅关于当前金 2008年12月 融促进经济发展的若干意见 国办发[2008]126号 加强和改进信贷服务，满足合理资金需求。 中国人民银行中国银行 2009年3月 业监督管理委员会关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发 银发[2009]92号 支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。 展的指导意见 2009年10月 关于加快落实中央扩大内需投资项目地方配套资金等有关问题的通知 财建[2009]631号 中央扩大内需投资项目地方配套资金筹资渠道包括利用政府融资平台通过市场机制筹措的资金、地方各级政府土地出让收益等各类政府性基金等。 国务院关于加强地方政府 对只承担公益性项目融资任务且主要依靠财政性资金 2010年6月 融资平台公司管理有关问题的通知 国发[2010]19号 偿还债务的融资平台公司，今后不得再承担融资任务。 关于贯彻国务院关于加强 2010年7月地方政府融资平台公司管财预[2010]412号抓紧清理核实并妥善处理融资平台公司债务；对融资理有关问题的通知相关事平台公司进行清理规范。 项的通知 2008年11月-- 国常会研究部署进一步扩大内需、促进经济增长的10 项措施，其中包括取消对商业银行的信贷规模限制， 一、城投探索发展 2008年至2014 年，在旧《预算法》时期，融资平台在摸索中开展投融资创新 2010年12月 中国银监会关于加强融资平台贷款风险管理的指导意见 银监发[2010]110号 在银监办发[2010]244号基础上，对融资平台公司贷款严格落实“三查”制度，审慎发放和管理，准确进行贷款风险分类，真实反映和评价贷款风险状况等。 2014年8月中华人民共和国预算法-除发行地方政府债券举借债务外，地方政府及其所属 部门不得以任何方式举借债务。 剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得 2014年9月国务院关于加强地方政府 性债务管理的意见 关于印发《地方政府存量 国发[2014]43号 新增政府债务。地方政府新发生或有债务，要严格限定在依法担保的范围内，并根据担保合同依法承担相关责任。 清理存量债务，甄别政府债务，为将政府债务分门别 二、规范政府债务 2014至2018年， 以规范政府债务为核心 2014年10月 2015年5月 2016年10月 2017年3月 债务纳入预算管理清理甄 别办法》的通知 关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题的意见 国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知 关于印发《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》的通知 财预[2014]351号 国办发[2015]40号 国办函[2016]88号 财预[2017]35号 类纳入全口径预算管理奠定基础。 地方各级政府和银行业金融机构要按照总量控制、区别对待的原则，支持融资平台公司在建项目的存量融资需求，确保在建项目有序推进。 市县政府年度一般债务付息支出超过当年一般公共预算支出10%的，或者专项债务付息支出超过当年政府性基金预算支出10%的，债务管理领导小组或债务应急领导小组必须启动财政重整计划。 某地区新增限额=[该地区财力×系数1+该地区重大项目支出×系数2]×该地区债务风险系数×波动系数+债务管理绩效因素调整+地方申请因素调整。 地方政府及其所属部门不得以文件、会议纪要、领导批示等任何形式，要求或决定企业为政府举债或变相 2017年4月关于进一步规范地方政府 举债融资行为的通知 关于坚决制止地方以政府 财预[2017]50号 为政府举债。地方政府不得将公益性资产、储备土地注入融资平台公司，不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台公司偿债资金来源，不得利用政府性资源干预金融机构正常经营行为。 地方政府及其部门不得利用或虚构政府购买服务合同为建设工程变相举债，不得通过政府购买服务向金融 三、化解隐性债务 2017年5月 购买服务名义违法违规融资的通知 财预[2017]87号 机构、融资租赁公司等非金融机构进行融资，不得以任何方式虚构或超越权限签订应付（收）账款合同帮助融资平台公司等企业融资。 全国金融工作会议要求，各级地方党委和政府要树立 2018至2023年， 2017年7月-- 正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒 查责任。 以化解隐性债务为 核心2018年3月 财政部关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知 财金[2018]23号 国有金融企业除购买地方政府债券外，不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资，不得违规新增地方政府融资 2019年11月 国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知 国发[2019]26号 平台公司贷款。 中共中央国务院关于防 省级党委和政府对本地区债务风险负总责；坚决查处 2018年8月 范化解地方政府隐性债务风险的意见 中发[2018]27号 违法违规和变相举债行为，终身问责、倒查责任；合理确定隐性债务化解期限，原则上按5到10年掌握。在严格依法解除违法违规担保关系的基础上，对必要的在建项目，允许融资平台公司在不扩大建设规模和 国务院办公厅关于保持基 防范风险的前提下与金融机构协商继续融资，避免出 2018年10月 础设施领域补短板力度的 国办发[2018]101号 现工程烂尾。在不增加地方政府隐性债务规模的前提 指导意见 下，对存量隐性债务难以偿还的，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转。 关于防范化解融资平台公 对到期债务暂时困难，难以偿还的债务，允许融资平 2019年6月 司到期存量地方政府隐性 国办函[2019]40号 台公司在与金融机构协商的基础上，采取适当展期、 债务风险的意见 债