下游复苏带动业绩大幅增长，高端产品起量空间广阔

国产领先的音频SoC厂商。公司是国内优秀的智能音视频SoC厂商，专注于低功耗、高性能无线音频SoC芯片的研发、设计与销售，目前主要产品包括TWS蓝牙耳机芯片、非TWS蓝牙耳机芯片、蓝牙音箱芯片、智能穿戴芯片、低延时音频芯片、数字音频芯片等，后续将陆续推出物联网芯片、WiFi蓝牙智能芯片等。上半年公司业绩快速增长，Q2持续环比改善。海外市场需求快速增长，无线耳机出口数据呈复苏趋势。根据海关出口数据显示，23H1无线耳机累积出口2.71亿个，YoY+15.86%，其中Q1 1.17亿，Y oY+24.11%，Q2 1.54亿，YoY+10.27%，QoQ+31.15%，自3月以来出口量显著高于21/22年，3-6月份各月同比增长分别为88.56%、3.14%、13.43%和14.21%。公司是国内智能音频soc领先厂商，随下游需求修复成长空间广阔。 可穿戴下游快速修复，带动公司上半年营收大幅增长。公司2023年上半年实现营收6. 53亿元，yoy+20.51%，实现归母净利润1.12亿元，yoy+20.38%，扣非归母净利润0.8 3亿元，yoy-1.55%；上半年公司研发投入0.72亿元，YoY+184.45%（其中研发人员数量同比增长65%，职工薪酬同比增长52.67%；老产品升级及新产品研发带动光罩费用增长0.15亿元，YoY+2206.64%）。其中单Q2营收3.46亿，yoy+10.69%，qoq+12.68%，归母0.63亿，yoy+18.36%，qoq+27.37%，实现扣非归母净利润0.47亿元，yoy-3.76%，qoq+26.50%。其中Q2毛利率24.34%，环比提升4.76pct。 开源指令集架构成本优势显著，边缘AIoT下游渗透率提升成长空间广阔。公司产品基于RISC-V指令集架构，开源免费授权，可大幅降低芯片开发成本，成本优势显著。目前公司前期推出的讯龙高端系列芯片已顺利导入下游众多品牌供应体系，下半年随讯龙二代、三代产品在下游品牌端持续导入，以及智能手表类单品上量，公司业绩有望进一步提升，盈利水平趋势向上。AIoT方面，ChatGPT等大模型发展推动下游应用逐步成熟，边缘AIoT渗透率逐步提升带动硬件成长空间广阔。 投资建议：考虑到公司作为国内智能音视频SoC领域领先厂商，我们预计2023/2024/2025年净利润分别为2.48/3.33/4.33亿元，对应PE为33.3/24.8/19.1倍,公司是大陆智能音视频SoC行业领先厂商之一，在国产化及AI创新大背景下，下游需求逐步修复，产品结构持续优化，稀缺性和成长性兼备，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示事件：消费电子市场需求及景气度可能不及预期，产品价格下滑风险，上游原材料涨价风险，研报使用信息更新不及时。 1.国内领先的智能音视频SoC厂商 中科蓝讯科技股份有限公司成立于2016年12月19日，公司总部位于深圳市南山区，并在珠海设有分公司。公司专注于低功耗、高性能无线音频SoC芯片的研发、设计与销售，目前主要产品包括TWS蓝牙耳机芯片、非TWS蓝牙耳机芯片、蓝牙音箱芯片、智能穿戴设备、低延时音频芯片、数字音频芯片等，后续将陆续推出物联网芯片、WiFi蓝牙智能芯片等。随着TWS耳机的爆发，中科蓝讯瞄准蓝牙主控芯片市场，相继推出了AB530X、AB535X、AB537X、讯龙等系列产品，基于RISC-V指令集架构的灵活性研发和设计的这些产品，以高性价比的绝对优势迅速占领了市场，从2018年开始销量不断提升，业绩快速增长。 图表1：公司发展历程时间表 产品多元布局，客户结构改善。公司形成以蓝牙音箱芯片、蓝牙耳机芯片、智能穿戴芯片、无线麦克风芯片、数字音频芯片、物联网芯片、语音识别芯片、玩具语音芯片八大产品为主的产品线，多赛道布局，实现了源头技术创新和产业应用的良性互动。其中智能音箱芯片产品线整合互补，已进入多家品牌厂商供应链体系。 图表2：蓝牙音箱芯片主要产品线 蓝牙耳机产品线全面，客户及销售渠道广泛。中科蓝讯研发单PIN晶振技术，使TWS的封装从QFN20优化到SOP8，减少了12个管脚，大大降低了产品的成本，提升了产品的性能，进一步巩固了TWS耳机的领先地位，同时完成了LE Audio标准协议接入，带来更高的音质体验，不断优化ANC主动降噪算法，研发并优化ANC开发工具；迭代自主研发单MIC/双MIC DNN AI通话降噪算法，提升了产品降噪能力。 图表3：蓝牙耳机主要产品线 中科蓝讯打造差异化智能穿戴芯片，高度集成且成本低，获得行业高度认可。随着无线智能穿戴产品的普及，市场对产品的差异化需求越来越强烈，并且持续保持增长态势，中科蓝讯深度布局智能穿戴市场，在智能手表领域，“蓝讯讯龙”三代为双模单芯片方案，带GPU硬件加速显示功能，推出了不同款式不同规模的智能穿戴芯片，来满足不同客户定制化开发的需求。 图表4：智能穿戴芯片产品线 公司芯片集成度高、尺寸小、功耗低，降噪、信噪比、稳定性等各方面的性能均衡全面，在同等性能的产品中，公司产品价格具有较强的竞争力，综合性价比优势明显。公司在巩固现有白牌市场份额的基础上，进一步加大终端品牌客户的拓展力度，逐步形成以“知名手机品牌+专业音频厂商+电商及互联网公司”为核心终端客户的更完整的品牌和市场布局。 图表5：公司其他产品线 公司原有产品持续迭代升级，具有性能优势与高性价比。公司凭借优秀的性能优势，在现有白牌市场的基础上，持续渗透品牌市场，已被搭载于小米RedmiBuds4活力版与realmeBudsWireless3的耳机产品中。此外公司产品已进入TCL、传音、魅蓝、NOKIA、飞利浦、联想、铁三角、创维、纽曼、山水、惠威、摩托罗拉、喜马拉雅、倍思、boAt、Noise、科大讯飞、夏新、网易、唱吧、QCY、天猫精灵、魔声Monster、Sudio等终端品牌供应体系。 图表6：中科蓝讯进入的终端品牌供应体系 力高。中科蓝讯第一大股东为黄志强，持股比例为26.37%。前五大股东分别为珠海中科蓝讯科技（12.56%）、珠海中科蓝讯管理咨询（12.56%）、深圳创元世纪（11.30%）和苏州元禾－江苏疌泉（1.75%），股东持有的股权比例相对稳定，促进公司稳健发展。 图表7：中科蓝讯股权结构（更新至2023.06.30） 海外需求旺盛，看好下游景气度。受益于海外集成电路市场的旺盛需求，公司产品优势突出，积极推进市占率提升。23年上半年公司实现营收6.53亿元，较去年同比增长20.51%，归母净利润1.12亿元，同比增长20.38%，22年业绩承压，但在23年上半年业绩实现快速恢复。 图表8：近年来公司营收及同比增速（亿元） 图表9：近年来公司归母净利润及同比增速（亿元） 持续加大研发投入，构建产品技术壁垒。中科蓝讯多年来一直将致力于深耕无线音频芯片领域，“白牌+品牌”战略抓紧新机遇，中科蓝讯持续布局集成电路市场，而芯片产业作为信息技术产业的核心，属于国家高度重视和鼓励发展的行业，且无线音频SoC芯片对于研发设计要求高，中科蓝讯以开放的生态体系以及丰富的增值服务为支撑，加大研发投入，公司主要产品的核心技术均已成熟，处于大批量生产阶段，引入前沿技术领域的高端研发人才和高层次管理人才，截至2023年第二季度，公司本期研发人员达到188人，教育水平均较高，公司研发投入同比增长184.45%。 图表12：研发费用投入及占比情况（亿元） 行业技术加快迭代，公司持续提升芯片工艺制程和核心技术水平。截至2023年H1，公司共有188名研发人员，占员工总数的比例为78%。公司核心技术人员均拥有超过10年以上IC领域相关工作经历，对音频、蓝牙芯片领域理解透彻，具有深厚的技术积累和敏锐的市场洞察力。丰富的技术储备和技术壁垒为公司发展充足的动力，截至报告期末，公司拥有99项专利权，其中发明专利29项，实用新型专利70项；拥有33项计算机软件著作权，98项集成电路布图设计，涵盖了公司产品的各个关键技术领域。 图表13：中科蓝讯核心技术人员 2.盈利预测 我们预计公司2023-2025年将实现营业收入14.64亿元、18.96亿元、24.31亿元： （1）TWS蓝牙耳机芯片：公司TWS蓝牙耳机芯片作为主控SoC应用于TWS蓝牙耳机，立足白牌客户大力开拓品牌市场，产品打入小米、realme等品牌厂商供应链，随白牌增长叠加品牌持续渗透，伴随高端讯龙系列产品后续上量，我们预计23-25年将实现营收7.7/10.4/13.7亿元，预计毛利率因产品结构优化及品牌高端占比提升稳步增长； （2）非TWS蓝牙耳机芯片：公司非TWS蓝牙耳机芯片主要应用于颈挂式耳机、头戴式耳机、商务单边蓝牙耳机等领域，预计23-25年将实现营收1.7/1.9/2.0亿元，毛利率因产品结构优化维持稳定提升； （3）蓝牙音箱芯片：公司蓝牙音箱芯片主要应用于蓝牙音箱、智能音箱、电视音响、车载蓝牙音响等，预计23-25年将实现营收3.4/4.0/4.8亿元，毛利率随产品结构提升略有提高； （4）其他芯片：公司其他芯片主要应用于Type-C耳机、Type-C音频转换器、USB麦克风、无线游戏手柄、蓝牙适配器、蓝牙发射器、直播声卡、智能手机支架、通用单片机、血氧仪、儿童电动玩具等，产品定位AIOT下游，伴随ChatGPT类大模型发展，下游行业渗透率提升，预计23-25年将实现营收1.8/2.6/3.6亿元，毛利率随高端品类提升保持稳定增长； 图表21：公司营业收入拆分预测（单位：百万元） 预计公司2023/2024/2025年净利润分别为2.5/3.3/4.3亿元，对应PE为33/25/19倍，我们选取四家业务相近的芯片设计公司作为可比公司，参考可比公司2023-2025年平均估值59倍，38倍，27倍，公司估值低于可比公司平均水平，公司作为国产智能音视频领先厂商，随新品推出，品牌及高端下游产品出货比例提升，有望带动业绩稳步增长，首次覆盖给予“买入”评级。 图表22：可比公司估值表（更新于2023年10月10日） 3.风险提示 1）消费电子市场需求及景气度可能不及预期，公司后续新品研发进度有不及预期风险，可能会造成下游需求不及预期； 2）产品价格下滑风险，公司产品价格存在一定周期性风险，存在市场价格波动，公司产品价格下滑风险； 3）上游原材料涨价风险，公司上游晶圆代工厂以及原材料厂商有涨价风险，可能拉低公司盈利水平； 4）研报使用信息更新不及时，研报数据及信息有更新不及时产生的风险。