REITs研究笔记系列之三：REITs估值方法论

证券研究报告|策略专题 2023年10月18日 策略专题 REITs估值方法论 REITs研究笔记系列之三 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn肖峰 资格编号：S0120522080003 研究助理 邮箱：xiaofeng＠tebon.com.cn 相关研究 1.《可选消费持续回暖——深挖财报之2023三季报业绩预告分析-》， 2023.10.16 2.《经济底初现，海外风险涌动》， 2023.10.15 3.《保险资管正式获准试点开展REITs业务周观REITs2023年10月第2周-》，2023.10.15 4.《地缘冲突起，预期再切换》， 2023.10.15 5《.经济底初现，有待巩固——普林格与盈利周期跟踪-》，2023.10.14 投资要点： 导读：本文深入探讨了REITs的估值方法论，介绍了海外估值模型及国内适用情况，详细解释了不同类型REITs的特性、估值步骤和估值模型的关键因素。 海外REITs市场成熟，估值体系完善。从海外REITs的估值模型起源来看，评估价值一般有成本法、收益法、市场比较法三种评估方式。成本法对REITs估值由REITs的净资产价值等该公司资产与物业的估值减去净负债后做一定调整得到。 从收益法角度看，在REITs估值时，通过将被评估企业预期股息折现至某特定日期以确定评估对象价值。市场法主要使用P/FFO和P/AFFO，类似于二级市场的PE估值法，是一种相对估值工具。国内REITs市场尚未成熟，发展阶段和信息披露要求与海外市场不同，国内REITs估值暂时无法直接套用上述估值模型。由于我国公募REITs基础设施资产的收入相对稳定、基金分红比例稳定，可采用收益法对公募REITs进行估值。 我国公募REITs估值方法。REITs的估值直接影响发行价格和上市交易，在项目 执行期内，尽职调查执行对底层资产的估值，此估值结果直接影响在项目申报发售 期基金发行价格的确定，进而在存续期内对二级市场的表现、后期运营及扩募等产生持续影响。中债估值中心通常采用收益法中的股利折现法对公募REITs基金份额进行估值。中证指数将REITs分为偏股型和偏债型，对于偏股型REITs采用市场法，对于偏债型REITs采用类似NAV模型。 产权类REITs与经营权类REITs差异。产权类REITs和经营权类REITs的资产 估值构成、资产估值折现率、资产估值期限和资产残值处理要求都有显著的差异， 导致两类资产的估值基础不同。产权类REITs项目在后期会实现稳定的运营成本控制，带来稳定的运营净收益。但同时由于受外界宏观经济等的影响，可能会伴随着租金的升降和出租率的变动。特许经营权类REITs资产最大的优点是其预期收入的稳定性。特许经营权REITs基础资产由于其资产特性，使得其具有确定性、可转让性、时效性、排他性、现金流稳定性等特征。除对产权类和特许经营权类的REITs估值方法区别之外，对于不同底层资产类型的REITs，估值时参考的预测因子也有较大差异。 产权类REITs估值模型。现金流折现法各步骤中需要的核心参数有未来的收益年 限、各年的签约租金、租金增长率等，在计算运营净收入阶段，需要扣除运营成本； 折现阶段，需要确定各年份的净收益的折现率。各产权类REITs剩余收益年期由土地使用权终止日期决定。确定项目租金水平时，普遍采用比较法。租金增长率方面，基础设施资产所在区域产业聚集程度高、入驻企业粘合度高的，租金年增长率一般也较高。 经营权类REITs估值模型。经营权类REITs确定的经营期限、稳定的收入预期以 及高稳定性的现金流等特点，适用收益法进行估值。收益法估值的核心参数主要包 括收益期限、预期收益和折现率三个方面。在收益期限方面，由于在不考虑扩募情况下时，特许经营权REITs的真实期限由基础设施项目的剩余特许经营期限决定，具有明确的到期期限。在预期收益方面，特许经营权类REITs预期收益由近3年的运营情况确定基准年收益，接着由各项目存续期内服务量增长和价格增长的预期对资产的未来收益进行评估。在折现率的选取方面，特许经营权REITs项目的折现率由多个因素决定，所在地区的不同、资产风险系数的大小以及REITs发行时期无风险回报率的高低都会影响折现率的最终确定。 风险提示：REITs基础资产项目未来经营情况具有不确定性；募集说明书中测算的未来现金流可能无法准确反应实际情况；募集发行进度不及预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.海外REITs市场成熟，估值体系完善4 1.1.海外估值模型4 1.2.海外估值指标在我国适用度不高5 2.我国公募REITs估值方法6 2.1.我国公募REITs估值影响6 2.2.现阶段国内REITs主要估值模型6 2.2.1.中债REITs估值模型6 2.2.2.中证REITs估值模型7 3.产权类REITs与经营权类REITs差异9 3.1.产权类REITs特点9 3.2.经营权类REITs特点10 3.3.不同底层资产REITs的差异11 4.产权类REITs估值模型12 4.1.现金流折现法及其技术路径12 4.2.现金流折现法核心参数12 5.经营权类REITs估值模型14 5.1.估值模型设计14 5.2.收益法估值核心参数14 6.风险提示18 图表目录 图1：海外常用REITs估值方法4 图2：价值类型角度来看，我国公募REITs适用收益法估值5 图3：我国公募REITs底层资产的选择和估值直接影响发行价格和上市交易6 图4：中债REITs股利折现模型估值法的参数选取7 图5：中证REITs分类标准7 图6：中证REITs估值模型8 图7：产权类资产的特点9 图8：经营权类REITs资产基本特征10 图9：不同类型资产运营收入预测因子不同11 图10：现金流折现法的技术路径与核心参数12 图11：经营权类REITs估值框架14 图12：收益法估值的核心参数14 图13：富国首创水务各水厂日均污水处理结算量(万吨)在预期内稳定上升15 表1：产权类REITs和经营权类REITs的特征比较11 表2：各产权类REITs剩余收益年期基本为土地剩余使用年限，剩余期限较长12 表3：各产权类REITs运营期限内的预测租金增长率13 表4：各特许经营权REITs剩余收益期限15 表5：高速公路REITs估值指标交通量增长率16 表6：核心城市折现率更低17 表7：折现率REITs影响因素17 表8：经营权类REITs折现率最终确定17 表9：未来各收益年税前净现金流对应的折现系数R18 导读：本文深入探讨了REITs的估值方法论，介绍了海外估值模型及国内适用情况，详细解释了不同类型REITs的特性、估值步骤和估值模型的关键因素。 1.海外REITs市场成熟，估值体系完善 1.1.海外估值模型 REITs自1960年在美国诞生至今，一直受到社会的广泛关注，市场趋于成熟，同时估值体系不断完善。从海外REITs的估值模型起源来看，评估价值一般有成本法、收益法、市场比较法三种评估方式。 成本法对REITs估值由REITs的净资产价值等该公司资产与物业的估值减去净负债后做一定调整得到。成本法首先需要确定每一类资产的资本化率，该比率的确定可以参考可比物业的净营运收入除以物业的评估价值或者出售价格；然 后用可比资本化率和未来12个月的净营运收入（NOI）估计值，计算得出该公司的物业资产估值，同时加上持有的土地价值、在建项目价值、以及其他非控股的合资企业权益和其他非租金收入或投资收益等，最后减去公司净负债，再加上一些调整项，即可得到REITs的净资产价值。 从收益法角度看，在REITs估值时，通过将被评估企业预期股息折现至某特定日期以确定评估对象价值。收益法适宜用于收益性房地产评估，即为有经济收益或有潜在经济收益的房地产，估价对象为产业发展服务园区用途房地产。 市场法主要使用P/FFO和P/AFFO，类似于二级市场的PE估值法，是一种相对估值工具。使用P/FFO的投资者认为REITs本身并不仅仅是一个房地产投 资组合，而且是一家真正的企业。可以适用同一部门或相似企业的P/FFO乘数，使用FFO乘以确定的乘数即可以得到估值结果。P/AFFO是P/FFO的调整版本，扣除P/FFO中的资本性支出（如维护成本和物业成本等），是体现REITs自由现金流和股利支付能力的一种有效工具。 图1：海外常用REITs估值方法 资料来源：中债估值中心，德邦研究所 1.2.海外估值指标在我国适用度不高 国内REITs市场尚未成熟，发展阶段和信息披露要求与海外市场不同，国内 REITs估值暂时无法直接套用上述估值模型。 成本法方面，由于我国不动产产权年限的性质，产权类收益永续不一定得以保证，而特许经营权类收益期有限，直接资本化法都不适用。市场法方面，使用市场法估值需要选取在底层资产类型、位置、建设时间、财务杠杆等方面与目标 REIT相似的可比REITs，我国已上市REITs数量较少，故目前不适用。 由于我国公募REITs基础设施资产的收入相对稳定、基金分红比例稳定，可采用收益法对公募REITs进行估值。可以通过参考同类型资产的历史经营数据较为准确地预测基金未来的红利。 图2：价值类型角度来看，我国公募REITs适用收益法估值 资料来源：中国国际工程咨询，德邦研究所 2.我国公募REITs估值方法 2.1.我国公募REITs估值影响 REITs的估值直接影响发行价格和上市交易，在项目执行期内，尽职调查执行对底层资产的估值，此估值结果直接影响在项目申报发售期基金发行价格的确定，进而在存续期内对二级市场的表现、后期运营及扩募等产生持续影响。 图3：我国公募REITs底层资产的选择和估值直接影响发行价格和上市交易 资料来源：艾瑞咨询，德邦研究所 2.2.现阶段国内REITs主要估值模型 2.2.1.中债REITs估值模型 中债估值中心采用收益法中的股利折现法对公募REITs基金份额进行估值，计算公式为 � 𝐶� 𝑃�=(∑𝑡)/𝑁𝑢� 𝑡=1(1+𝑅𝑒𝑓) 其中，PV为公募REITs基金份额估值价格（元/份），𝐶�为基金第t年的预测分红现金流，𝑅𝑒�为基金估值折现率，�为现金流贴现年限（例如特许经营权的剩余年限、房屋建筑物的剩余经济耐用年限或者土地使用权剩余使用年限等）， 𝑁𝑢�为基金份额数量。 结合以上公式，现金流贴现法用到的核心参数有基金未来各期分红现金流、基金估值折现率以及模型参数的校准。预测各期现金流需要参考公司近两年的分红比率以及股债配比结构，折现率使用CAPM模型计算公司的股权融资成本，最后通过参考基金发行时的发行价格和存续期内的市场价格来校准估值结果。 图4：中债REITs股利折现模型估值法的参数选取 资料来源：中债金融估值中心，德邦研究所 2.2.2.中证REITs估值模型 中证指数将REITs分为偏股型和偏债型，对于偏股型REITs采用市场法，对于偏债型REITs采用类似NAV模型。偏股型模型用于对物流仓储、工业园区等底层资产的产权类REITs进行估值，注重其未来的增长性，如租金水平的增长。 偏债型估值模型用于对高速公路、垃圾处理等底层资产的经营权类REITs进行估值，这类REITs由于收入来源为车辆通行费、固定的污水处理费和垃圾处理费等，未来现金流相对稳定可估计，故使用NAV模型进行估值。 图5：中证REITs分类标准 资料来源：中证指数《中证公募REITs估值计算方法》，德邦研究所 若REITs存在有效行情,不管REITs为偏股型还是偏债型，都将有效行情作为REITs的估值。若REITs不存在有效行情，对于偏债型REITs和无可比权益类指数偏股型REITs，估值计算公式为： p𝑅𝐸𝐼𝑇�=(𝑝𝑅𝐸𝐼𝑇s⁄𝑉𝐴𝐵𝑆)∗�𝐴𝐵� �𝑡−1𝑡−1� 其