融券交易与转融通证券出借新规点评：优化融券逆周期调节机制，差异化规范战略配售出借

优化融券逆周期调节机制，差异化规范战略配售出借 融券交易与转融通证券出借新规点评 2023年10月18日 证券研究报告|政策点评报告 分析师：卫以诺 分析师登记编码：S0890518120001电话：021-20321014 邮箱：weiyinuo@cnhbstock.com 研究助理：陈慧敏 邮箱：chenhuimin@cnhbstock.com 销售服务电话： 021-20515355 相关研究报告 投资要点 事件：2023年10月14日，证监会发布《调整优化融券相关制度更好发挥逆周期调节作用》，沪深京三大交易所相继发布融券交易和转融通证券出借安排通知。新规核心内容聚焦：差异化上调融券保证金比例，限制三类主体股票限售期内融券卖出，针对战略配售转融通出借实施差异化规定，同时要求券商等会员机构建立健全融券券源分配、投资者准入机制。 融券卖出杠杆率下调，规模下降对市场影响有限：截至2023年10月17日全市场融券余额865.14亿元，占A股流通市值比例仅为0.13%，融券周度卖出额占A股周度成交额比例平均为0.59%。融券余额与交易规模在A股市场占比均较小，融券卖出杠杆率虽有下调，融券规模或将减少300余亿元。但对市场整体交投影响可控，更多的是影响场内融券资金利用效率，旨在减少市场交易型做空现象。同时，不同行业融券卖出情况分化，融券卖出更加受偏好的电子等行业空方力量或迎来调整。 差异化规范战投出借，有效限制融券券源供给：转融通与融资融券“一脉相承”，二者协同实现券源高效流转。此次新规不仅差异化规范了上市初期战投出借，而且将通过定增、可转债转换、大宗交易等渠道获得的上市公司限售股票纳入禁止出借范围，相当于对“上市发行—后续增配”进行了全流程限制，能够有效限制融券端券源供给，降低股票做空概率，维护市场稳定。 券商信用业务边际影响较小，后续关注券源分配机制调整：根据券商2023年中报数据，两融业务收入靠前的券商多为综合实力较强的头部券商，融券逆周期调节机制将减少信用账户做空额度，规模下降影响头部券商营业收入结构，行业融券业务也会受到冲击。考虑融资业务仍占两融业务主位，早前下调融资保证金的影响能够在一定程度上缓解融券业务对券商的冲击，对证券行业信用业务边际效应影响有限。此外，量化T+0等策略收益率将受到冲击，且券商约券机制在政策驱动下会逐步优化，或向非指定客户约券倾斜，双方叠加对私募量化机构的约券效率存在一定程度的负面影响。 风险提示：本文仅对公开披露数据统计分析，报告中所提标的数据均来自于公司公告和监管披露，不作为投资意见。 内容目录 1.融券端：融券卖出杠杆率下调，规模下降对市场影响有限3 2.出借端：差异化规范战投出借，有效限制融券券源供给5 3.券商：信用业务边际影响较小，后续关注券源分配机制调整6 4.风险提示6 图表目录 图1：两融余额（亿元）及在A股流通市值中占比（%）情况4 图2：融券日均卖出额（亿元）及在A股日均交易额占比（%）情况4 图3：转融通与融资融券业务开展逻辑图5 表1：融券交易与转融通证券出借规则一览3 表2：融券保证金下调对融券规模影响测算4 表3：融券余额以及融券卖出额占流通市值比重（%）TOP10行业4 表4：2023H1两融业务利息收入前10券商情况6 2023年10月14日，证监会发布《调整优化融券相关制度更好发挥逆周期调节作用》公告，提出对融券及战略投资者出借配售股份的制度进行针对性调整优化，在保持制度相对稳定的前提下，阶段性收紧融券和战略投资者配售股份出借。随后，沪深京三大交易所相继发布优化融券交易和转融通证券出借交易安排，主要内容为： 1）融券端：将融券保证金比例由不低于50%上调至80%，对私募证券投资基金参与融券的保证金比例上调至100%，发挥制度的逆周期调节作用。 2）出借端：上市公司限售股份、战略配售股份，以及持有以大宗交易方式受让的大股东或者特定股东减持股份等有转让限制的股份不得融券卖出；取消上市公司高管及核心员工通过参与战略配售设立的专项资产管理计划出借，适度限制其他战略投资者在上市初期的出借方式和比例。 3）其他事项：证监会将督促证券公司建立健全融券券源分配机制、穿透核查机制和投资者准入机制，加强融券交易行为管理。 表1：融券交易与转融通证券出借规则一览 事项 政策重点内容要求 实施时间 融券端 上调融券卖出保证金比例要求 投资者卖出：融券保证金比例不得低于50%→80%私募证券投资基金卖出：融券保证金比例不得低于50%→100% 2023年10月30日 三类主体股票限售期内不得融券卖出：上市公司限售股份、、战略配售股 证券出借 份，以及持有以大宗交易方式受让的大股东或者特定股东减持股份等有转让限制的股份 1）高级管理人员与核心员工参与战略配售设立的专项资产管理计划出借获配股票，明令禁止 出借端 转融通出借 （沪深交易所） 2）其他战投主体获配股票出借（上市后的前5个交易日） ①采用非约定申报方式出借②出借数量限制： 前五个交易日内单日出借获配股票数量占其获配股票总数量的比例不得超过20%； 前五个交易日内合计出借获配股票数量占其获配股票总数量的比例 不得超过50%。 2023年10月16日 其他 1）券商等会员：建立健全融券券源分配机制、穿透核查机制和准入机制，加强融券交易行为管理 2）存托凭证的融券交易及转融通证券出借交易相关事宜，参照《关于优化融券交易和转 融通证券出借交易相关安排的通知》执行 资料来源：证监会，上交所，深交所，北交所，华宝证券研究创新部 1.融券端：融券卖出杠杆率下调，规模下降对市场影响有限 融券规模占比较小，对A股市场影响有限。从融券业务规模来看，截至2023年10月17 日，全市场两融余额16,268.18亿元，其中融券余额865.14亿元，融券余额占流通市值比例仅为0.13%。2022年以来，融券余额占A股流通市值比重约在0.12%至0.17%之间。从交易规模来看，2022年以来，融券周度卖出额平均为251.95亿元，融券周度卖出额占A股周度成交额比例平均为0.59%。可见，融券余额与交易规模在A股市场占比均较小，对市场交投影响可控，更多的是影响场内融券资金利用效率。 图1：两融余额（亿元）及在A股流通市值中占比（%）情况 资料来源：iFinD，华宝证券研究创新部；注：10月数据截至2023 年10月17日 图2：融券日均卖出额（亿元）及在A股日均交易额占比（%情况 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部；注：数据截至2023年10 月17日 融券卖出杠杆率下调，融券规模或将折戟一半。此次针对融券保证金进行差异化上调与2023年8月将融资保证金最低比例由100%下调至80%协同，在杠杆资金风险整体可控的基础下，发挥“跷跷板”效应，能够更好地实现融券逆周期调节机制，旨在减少市场交易型做空现象，增强基于价值投资、长期持有理念进行融券操作。融券保证金下调后，私募基金以及除私募基金外的投资者融券卖出金额将分别下降50%、37.5%，从整个融券市场来看，以2023 年10月17日融券规模865.14亿元为基准，全市场融券规模预计减少324.43—432.57亿元。融券规模近乎折戟一半，对于融券占比较高的券商和依赖融券对冲的私募量化机构影响较大。 表2：融券保证金下调对融券规模影响测算 融券出借人 融券保证金比例 融券卖出金额；杠杆率 （以100万元为基准） 下降幅度 调整前 50% 200；2 / 调整后 除私募外投资者 80% 125；1.25 37.50% 私募基金 100% 100；1 50.00% 全市场融券规模预计减少324.43—432.57亿元 资料来源：证监会，华宝证券研究创新部 注：以2023年10月17日融券规模865.14亿元为基准，不考虑信用账户集中度等因素的理想情况下测算。 行业融券卖出情况分化，新规影响存在差异。在融券余额占流通市值比重方面，电子、美容护理、计算机、电力设备、有色金属行业位列前5，融券余额占流通市值比重分别为0.27%、0.21%、0.20%、0.18%、0.17%，石油化工行业融券余额占流通市值比重最低，仅为0.01%。在融券卖出额占流通市值方面，排名前五的行业分别为电子（0.85%）、钢铁（0.83%）、银行 （0.80%）、电力设备（0.67%）、国防军工（0.63%），而轻工制造、社会服务、纺织服饰等行业融券卖出占流通市值比重均在0.2%以下。由此可见，各行业融券卖出相对分化，反映出了融券参与人存在明显的行业偏好。融券逆周期政策落地后，融券余额与卖出额下降，融券卖出额占比高的行业空方力量或迎来调整。 表3：融券余额以及融券卖出额占流通市值比重（%）TOP10行业 序号 申万行业 融券余额占流通市值 申万行业 融券卖出额占流通 市值 1 电子 0.27% 电子 0.85% 序号 申万行业 融券余额占流通市值 申万行业 融券卖出额占流通 市值 2 美容护理 0.21% 钢铁 0.83% 3 计算机 0.20% 银行 0.80% 4 电力设备 0.18% 电力设备 0.67% 5 有色金属 0.17% 国防军工 0.63% 6 通信 0.17% 非银金融 0.62% 7 房地产 0.16% 煤炭 0.60% 8 医药生物 0.14% 有色金属 0.59% 9 国防军工 0.12% 医药生物 0.58% 10 汽车 0.12% 美容护理 0.56% 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部；注：数据截至2023年10月17日 2.出借端：差异化规范战投出借，有效限制融券券源供给 转融通与融资融券“一脉相承”，二者协同实现券源高效流转。转融通出借是融券市场券源流通上游，是融券业务券源重要来源渠道之一。转融券业务中的证券流通主要是“出借人—中证金融—券商”，券商再通过融券融出实现券源从“券商—投资者（券商的客户）”的流转。 转融通出借限制细则明确，两融业务券源供给端收缩。转融通出借受限表现在两大方面，一是针对高管及核心员工参与战略配售的专项资管计划出借股票“明令禁止”，旨在督促上市公司高管等核心人员回归经营主业，考虑到发行人高管及核心员工通过专项资管计划获配不得超过新股的10%，配售比例相对较低，对上市新股供给影响整体可控。二是明确其他战投主体转融通出借要求：除高管外战投主体在首发上市后的前5日内出借配售股票的，不仅需要按照非约定方式提前申报，而且对单日出借比例和合计出借比例有所限制，主要防止出现转融通出借进行利益输送问题。 整体而言，此次新规不仅差异化规范了上市初期的战投出借，而且将通过定增、可转债转换、大宗交易等渠道获得的上市公司限售股票纳入禁止出借范围，相当于对上市公司股票在“上市发行—后续增配”进行了全流程限制，能够有效限制融券端券源供给，降低股票做空概率，维护市场稳定。 图3：转融通与融资融券业务开展逻辑图 资料来源：中证金融，华宝证券研究创新部 3.券商：信用业务边际影响较小，后续关注券源分配机制调整 新规影响券商融券业务开展，融资融券“一增一减”对信用业务边际影响较小。从证券公司2023年中报披露的两融业务利息收入来看，两融业务收入靠前的券商多为综合实力较强的头部券商。例如，华泰证券、招商证券、国信证券融资融券利息收入占营业收入的比重较高，分别为21.52%、24.53%、21.65%。两融业务利息收入是营业收入的重要部分，融券逆周期调节机制减少信用账户做空额度，拉低未来融券业务余额与卖出额，从而影响头部券商营业收入结构。考虑融资业务仍占两融业务主位，早前下调的融资保证金影响能够在一定程度上缓解融券业务对券商的冲击，对证券行业信用业务边际效应影响有限。 表4：2023H1两融业务利息收入前10券商情况 序号 证券公司 融资融券利息收入 （亿元） 营业收入（亿元） 营收占比（%） 1 中信证券 42.07 315.00 13.35% 2 华泰证券 39.54 183