军工+民用领域协同，天线微波综合发展

军工+民用协同，天线微波综合发展 ——盛路通信（002446）深度报告 ——卫星互联网掘金系列（2） 2023年10月18日 蒋颖通信行业首席分析师 S1500521010002 +8615510689144 jiangying@cindasc.com 张润毅军工行业首席分析师 S150052005000315121025863 zhangrunyi@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司深度报告 盛路通信（002446.SZ） 投资评级买入上次评级 30% 20% 10% 22-10 23-01 23-04 23-07 23-10 0% -10% -20% -30% 盛路通信沪深300 资料来源：万得，信达证券研发中心 公司主要数据 收盘价（元）10.79 52周内股价波动区间7.61-11.97(元) 最近一月涨跌幅(％)17.41 总股本(亿股)9.14 流通A股比例(％)92.35 总市值(亿元)98.60 资料来源：万得，信达证券研发中心 蒋颖通信行业首席分析师执业编号：S1500521010002联系电话：+8615510689144 邮箱：jiangying@cindasc.com 张润毅军工行业首席分析师执业编号：S1500520050003 联系电话：15121025863 邮箱：zhangrunyi@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 军工+民用领域协同，天线微波综合发展 2023年10月18日 ⯁公司是国内领先的集天线、射频产品研发、制造、销售于一体的高新技术企业，战略聚焦军、民两用通信技术，在军工电子及民用通信两大领域提供产品与服务。公司利用军民产品在微波技术领域的协同，在超宽带上下变频系统、毫米波通信、6G低轨卫星互联网系统等关键 技术上继续保持竞争优势。 ⯁在军工电子领域，公司超宽带上下变频技术国内领先，产品结构不断丰富。公司在军工电子行业拥有超过20年的技术积累和沉淀，形成了具备竞争优势的超宽带上下变频技术。公司产品包括微波器件、微波 组件、分机子系统及多功能芯片，产品主要应用于雷达、电子对抗、遥感遥测、卫星通信及航空航天等领域。2023年上半年，公司军工电子业务持续聚焦小型化微波模组、小型化微波分系统的迭代研发，同时在产品开发和技术创新方面均取得新进展，进一步丰富公司军工电子的产品结构，增强公司军工电子的研发实力。我们认为，随着国家军事实力的提升和军事现代化的推进，军工电子行业将迎来更广阔的发展空间，未来公司有望充分受益于军工信息化发展。 ⯁在民用通信领域，公司掌握微波/毫米波、有源相控阵、卫星通信等关键技术，不断拓展市场，持续丰富产品结构。公司主要围绕移动通信天线、射频器件和有源一体化通信设备、垂直行业整体解决方案等 开展研发、生产、销售和服务。主要产品包括基站天线、微波天线、GPS/北斗授时天线、汽车天线、高精度定位天线、智能放大器、智能终端天线、无源器件、有源一体化设备、室内网络分布系统及垂直行业解决方案等产品，客户主要包括国内外电信运营商、通信设备集成商、方案解决商、垂直行业用户等。随着基站天线市场需求提升，公司成功开发了新一代无电缆技术方案，降低成本并提高产品稳定性。在微波/毫米波天线方面，公司保持领先地位并增加了发货量。我们认为，随着公司在民用通信领域加大国际国内大型通信设备集成商的深度融合和合作，以及产品系列的不断丰富、订单及交付有望逐步增厚，公司未来成长可期。 ⯁公司技术实力强劲，具备较强客户粘性。公司通过持续深耕超宽带技术、微波/毫米波技术、相控阵技术等方面，取得了在国内的领先地位。此外，公司注重建设完善的管理体系，包括文化建设、薪酬管理 和绩效考核等，通过数字化管理平台提高生产效率和产品品质。公司重视人才培养，拥有一支具备专业技术能力和实践经验的研发团队，并与知名院校和科研机构进行合作，推动技术创新和产学研合作。公司凭借高质量的产品和稳定可靠的性能赢得客户信任，与军工科研院所和主流通信运营商建立了牢固的合作关系。我们认为，基于公司持续的技术创新和强大的合作网络，公司有望进一步巩固其市场地位，并拓展广阔业务领域，进而实现可持续发展。 ⯁投资建议：公司是国内领先的天线、射频产品研发、制造、销售于一体的高新技术企业，2021年剥离汽车电子业务，专注于军工电子与民用通信两大核心主业。随着军用雷达的高景气发展，和天线行业的逐 步复苏，公司作为国内天线领军企业，成长空间广阔。预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.18亿元、4.20亿元、5.42亿元，当前收盘价对应PE为30.96倍、23.48倍、18.18倍，首次覆盖，给 予“买入”评级。 ⯁风险因素：1、产业政策变化风险；2、技术风险；3、管理风险。 主要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 962 1,423 1,850 2,377 3,050 同比(%) -16.0% 47.9% 30.0% 28.5% 28.3% 归属母公司净利润 -212 244 318 420 542 同比(%) -217.1% 214.9% 30.7% 31.9% 29.1% 毛利率(%) 38.6% 39.1% 39.4% 39.5% 39.5% ROE(%) -7.4% 7.8% 9.2% 10.8% 12.3% EPS（摊薄）（元） -0.23 0.27 0.35 0.46 0.59 P/E — 40.47 30.96 23.48 18.18 P/B 3.46 3.14 2.85 2.54 2.23 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年10月17日收盘价 目录 核心观点6 一、通信军工领域拓展，集团公司多元发展7 1、国内领先的军民两用通信技术企业7 2、公司盈利水平稳定提升，产品结构逐步优化9 二、军工转型升级，微波组件需求稳定增长12 1、国防需求上升，信息化推动军工发展12 2、雷达市场前景广阔，有源相控阵雷达成主流趋势12 3、微波组件加速国产替代，民参军政策影响下迎发展契机16 4、产品种类多样化，军工领域营收增长17 三、基站天线需求提升，民用通信综合发展19 1、数字经济促天线行业快速发展19 2、多场景需求显基站天线潜力21 3、民用设备业务增长，营收结构持续丰富25 四、核心竞争优势：技术实力强劲，具备较强客户粘性27 1、以技术为核心，多产品综合实力强劲27 2、以管理为保障，搭建完善管理体系28 3、以人才为基础，注重人才培养与技术协作28 4、客户广泛信任，品牌声誉高28 �、盈利预测、估值与投资评级30 1、盈利预测及假设30 2、估值分析与投资评级30 六、风险因素31 表目录 表1：盛路通信业绩预测30 表2：估值对比表30 图目录 图1：公司历史沿革7 图2：公司股权结构（截至2023年上半年）7 图3：公司主营业务布局8 图4：公司2018-2023H1营收及增速（亿元，%）9 图5：公司2018-2023H1归母净利润（亿元，%）9 图6：公司2018-2023H1年各行业营业收入（亿元）10 图7：2018-2023H1年公司各行业营收占比（%）10 图8：2018-2023H1公司基站天线营收（亿元，%）10 图9：2018-2023H1公司微波通信天线营收（亿元，%）10 图10：2018-2023H1公司室内终端天线营收（亿元，%）10 图11：2018-2023H1公司射频器件与设备营收（亿元，%）10 图12：公司毛利率与净利率变动情况11 图13：公司各项业务毛利率变动情况11 图14：公司2018-2023H1各项费用率水平（%）11 图15：2008年-2023年我国国防预算、国防支出及国防预算执行率12 图16：中国军工电子产业链结构12 图17：雷达行业产业链示意图13 图18：雷达工作原理图13 图19：有源相控阵雷达系统结构示意图14 图20：有源相控阵天线示意图14 图21：T/R组件基本结构15 图22：2017-2021年全球雷达行业市场规模情况（亿元）15 图23：2017-2021年中国雷达行业市场规模情况（亿元）15 图24：2021年全球雷达行业市场规模情况16 图25：2000-2020年中国民用雷达行业新成立企业数量走势16 图26：微波组件的功能16 图27：某变频组件整体设计方案17 图28：公司军工电子产品17 图29：盛路通信军工电子业务子公司18 图30：盛路通信军工电子行业应用产业链18 图31：天线的作用19 图32：天线种类划分19 图33：我国数字经济相关战略规划（部分）20 图34：从5G到6G的典型场景演进21 图35：2018-2020年全球主要基站天线供应商市场份额（%）21 图36：基站天线产业链22 图37：移动5G用户数（百万）22 图38：电信5G用户数（百万）22 图39：联通5G用户数（百万）23 图40：2020年-2023年我国5G基站（建设）累计数量23 图41：DIS有源室分系统与无源DAS室分系统原理23 图42：微波单站系统结构图24 图43：微波设备构成图24 图44：全球卫星导航系统四大供应商示意图24 图45：公司民用移动通信产品25 图46：公司合作伙伴29 核心观点 公司聚焦军工电子和民用通信两大主营业务发展，利用军民产品在微波技术领域的协同，在超宽带上下变频系统、4D毫米波雷达、6G低轨卫星互联网系统等关键技术上继续保持竞争优势。 军工电子方面，公司军工电子业务围绕超宽带上下变频系统展开，主要应用于雷达、电子对抗、遥感遥测、卫星通信及航空航天等领域，产品包括微波器件、微波组件、分机子系统及多功能芯片。 通信设备方面，公司主要围绕移动通信天线、射频器件和有源一体化通信设备、垂直行业整体解决方案等开展研发、生产、销售和服务，掌握了微波/毫米波、有源相控阵、卫星通 信等关键技术。主要产品包括基站天线、微波天线、GPS/北斗授时天线、汽车天线、高精度定位天线、智能放大器、智能终端天线、无源器件、有源一体化设备、室内网络分布系统及垂直行业解决方案等产品，客户主要包括国内外电信运营商、通信设备集成商、方案解决商、垂直行业用户等。 我们认为，公司持续聚焦军民两用通信领域，在军工电子领域，公司超宽带上下变频技术国内领先，产品结构不断丰富；在民用通信领域，公司加大国际国内大型通信设备集成商的深度融合和合作，产品系列不断丰富，订单及交付有望逐步增厚。我们认为公司有望充分受益于军工信息化和民用通信市场发展，综合实力强劲，未来成长可期。 一、通信军工领域拓展，集团公司多元发展 1、国内领先的军民两用通信技术企业 公司是国内领先的集天线、射频产品研发、制造、销售于一体的高新技术企业。公司成立于1998年12月，2010年7月13日在深圳中小企业板上市，是国内天线制造企业第一家上市公司。目前公司及下属子公司的产品线涵盖微波毫米波器件、微波混合集成电路及相 关组件和系统、移动通信天线、射频器件、有源设备等领域，形成了较为完善的通信设备产业链。公司战略聚焦军、民两用通信技术，不断加强军民两用通信技术的协同和融合发展，持续加大通信和军工领域的研发投入，综合竞争力不断提升。 图1：公司历史沿革 资料来源：公司官网，公司公告，信达证券研发中心整理 公司股权结构稳定，股权激励绑定核心人才。截至2023上半年，公司总股本为9.14亿股，注册资本为人民币9.14亿元。公司的实际控制人为杨华先生，持有9.80%的股份。 公司高度重视员工管理和核心人才激励，公司于2020年向共计165人，包括公司公告本激励计划时在公司（含子公司）任职的董事、高级管理人员及董事会认为对公司经营业绩和未来发展有直接影响的其他核心管理/技术人员授予首期股票期权与限制性股票激励。首次授予股票期权共分为三个行权期，