固收点评：经济温和复苏，债市短期承压

固收点评20231018 证券研究报告·固定收益·固收点评 经济温和复苏，债市短期承压2023年10月18日 事件 数据公布：2023年10月18日，国家统计局公布2023年9月经济数据：9月规模以上工业增加值当月同比4.5%，较8月持平；社零当月同比5.5%，较8月回升0.9个百分点；2023年1-9月固定资产投资累计同比达3.1%，制造业投资、基建投资和房地产开发投资累计同比分别为 6.2%、8.64%和-9.1%。 观点 生产和需求带动经济呈温和复苏。生产和需求两端分别来看，9月规模以上工业增加值当月同比与8月保持不变，社零当月同比较8月上行 0.9个百分点。工业生产稳定向好，产需指数上行，内需恢复动能强。分行业来看，9月采矿业增加值同比增长1.5%，制造业增长5.0%，电力、热力、燃气及水生产和供应业较8月大幅走扩3.3个百分点至3.5%，41个大类行业中有26个行业增加值保持同比增长。9月PMI生产分项为52.7%，较8月回升0.8个百分点，景气面持续扩大。9月社零总额增长5.5%，增速的提升主要来自于餐饮零售的拉动。其中，商品零售35539亿元，9月同比增长4.6%较8月增长0.9个百分点；餐饮收入4287亿元，9月同比增长13.8%较8月增长1.4个百分点。从结构上来看，9月升级类商品消费需求快速回落，化妆品类、通讯器材类、家具类商品零售额分别较8月下降8.1、8.1和4.3个百分点至1.6%、0.4%和0.5%。居民消费能力和消费意愿均有所改善。从消费能力上看，9月城镇调查失业率为5%，较8月下降0.2个百分点，31个大城市城镇调差失业率同比下降0.6%，本地户籍人口失业率小幅下降0.2个百分点至5.1%，后续失业率或保持稳中有降，居民消费能力有所改善。从消费意愿上看，稳增长政策陆续出台下，居民消费意愿有望加快改善。 制造业投资增速反弹，房地产投资降幅收窄。2023年1-9月，固定资产投资累计同比较1-8月回落0.1个百分点，其中制造业上升0.3个百分点，房地产投资下滑0.32和0.3个百分点，走势分化。（1）制造业方面，投资累计同比连续2个月回升，高科技制造业增速亮眼。分行业来看，电气机械和器材制造业、黑色金属冶炼和压延加工业、化学原料和化学制品制造业当月同比增速分别为11.5%、9.9%和13.4%为主要拉动项。高技术制造业投资增速较高，其中计算机、通信和其他电子设备制造业和仪器仪表制造业分别同比增长10.2%和27.1%。（2）基建方面，9月新增专项债发行使用节奏较快，基建投资依然维持高增长。高频开工指标石油沥青装置开工率虽有所回落，由9月6日的46.1%下降至9月27日的40%，但中观指标的挖掘机开工小时数则维持90小时/月不变。（3）房地产投资方面，投资增速持续下探但降幅收窄，商品房销售面积和金额累计同比仍深陷收缩区间。开发投资方面，新开工意愿虽不足，但新开工面积降幅收窄1个百分点至-23.4%。需求端来看，1-9月商品房销售面积84806万平方米，累计同比下降7.5%；累计销售89070亿元，累计同比下降-4.6%。近期，首付比例、降低房贷利率、城中村改造等相关房地产政策密集落地，随着政策效果显现，房地产市场有望实现阶段性企稳。 债市观点：我国经济温和复苏，生产和需求两侧均有所改善，制造业投资增速反弹，房地产降幅收窄。近期，房地产等稳增长政策的持续发力，短期内债市存在进一步调整的可能。但从央行公开市场操作和货币政策例会表述来看，宽货币预期较为牢固，利率仍存在下行空间。 风险提示：宏观经济恢复情况不及预期；国内外货币/财政政策超预期调整。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《章鼓转债：国内鼓风机行业标杆》 2023-10-18 《中富转债：国内先进的印制电路板供应商》 2023-10-18 1/6 东吴证券研究所 图1：规模以上工业增加值增速平稳（单位：%） 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 工业增加值:当月同比工业增加值:累计同比 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：PMI生产分项（单位：%） 58 56 54 52 50 48 46 44 42 40 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2019年2020年2021年2022年2023年 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2/6 图3：升级类商品消费需求快速回落（单位：%） 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 -40 通讯器材化妆品类家具类 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：高技术制造业投资累计同比高于全部制造业投资（单位：%） 80 60 40 20 0 -20 -40 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 -60 铁路、船舶、航空航天和其他设备制造业计算机、通信和其他电子设备制造业 电气机械及器材制造业仪器仪表制造业 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/6 东吴证券研究所 图5：基础设施建设投资增速（单位：%） 20 15 10 5 0 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 -5 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：石油沥青装置开工率有所放缓（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/6 东吴证券研究所 图7：房地产新开工及施工面积累计同比维持低位（单位：%） 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 房屋新开工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比 数据来源：Wind，东吴证券研究所 风险提示 （1）疫情恢复情况不及预期：疫情防控不及预期，新冠特效药研发不及预期； （2）国内外货币/财政政策超预期调整：政策需参照内外部环境，也会对宏观环境产生反作用，存在调整超预期风险。 5/6 东吴证券研究所 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身