三季报点评：品牌渠道优势显著，业绩持续增长

品牌渠道优势显著，业绩持续增长 三棵树（603737.SH）三季报点评|2023.10.17 公司简评报告证券研究报告 评级：买入核心观点 焦俊凯分析师 SAC执证编号：S0110522120002 jiaojunkai@sczq.com.cn 电话：86-10-81152671 市场指数走势（最近1年） 40% 0% 0% 0% 0% 2022/10/17 0% 2023/1/17 2023/4/172023/7/17 3 2 1 -1 -20% 三棵树沪深300 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）61.68 一年内最高/最低价（元）94.85/59.95 市盈率（当前）55.72 市净率（当前）11.50 总股本（亿股）5.27 总市值（亿元）325.06 资料来源：聚源数据 公司发布三季报，业绩持续增长。2023年前三季度，公司实现营收 94.10亿元（+18.42%），归母净利润5.55亿元（+84.44%），扣非归母净利润4.36亿元（+103.99%）；其中第三季度，公司实现营收36.74亿元（+13.41%），归母净利润2.44亿元（+19.13%），扣非归母净利润2.14亿元（+3.54%）。 基辅材和防水营收高增，产品价格小幅回落，原材料价格回落更显著，整体毛利率有所回升。从细分品类来看，基材与辅材（18.03亿元，+52.04%）、防水卷材（8.86亿元，+29.33%）和胶黏剂（5.61亿元，+27.82%）同比维持了较高的增速，墙面漆增速较小（家装墙面漆19.52亿元，+6.15%；工程墙面漆34.04亿元，+11.72%），收入占比较小的木器漆（家装木器漆0.07亿元，-11.75%；工业木器漆 0.24亿元，-30.70%）和装饰施工（3.64亿元，-26.88%）业务收入出现下降。从产品售价来看，整体价格出现了小幅回落，尤其是占比较大的墙面漆（家装墙面漆5.90元/千克，-3.12%；工程墙面漆 3.99元/千克，-11.33%）和基材与辅材（1.28元/千克，-14.67%）。从成本来看，原材料价格的回落幅度更大，主要原材料均出现了两 位数的下滑：乳液（0.51万元/吨，-22.73%），钛白粉（1.32万元/吨， -16.98%），树脂（1.57万元/吨，-19.49%）。前三季度公司整体毛利率31.33%（+2.41pct），第三季度毛利率31.78%（+1.22pct），毛利率的提升主要源自原材料价格下降幅度高于公司产品价格下调幅度。 继续加大产能建设，为公司收入增长保驾护航。公司10月14日发布公告称拟在濮阳工业园区建设涂料生产及配套项目，预计总投资 13.86亿元，项目预计产能包括（乳胶漆：15万吨/年；真石质感漆：30万吨/年；多彩漆：1.5万吨/年；罩面漆：1万吨/年；防水辅料（防水粉料/液料、界面剂等）：5万吨/年；腻子粉（含瓷砖胶）：30万吨 /年；防水卷材：2,500万平方米/年；非固化沥青涂料：1.2万吨/年；制罐：3,000万个/年）。公司在行业低谷期逆势扩增产能彰显了对公司未来业务持续增长的信心，产能的建设有望保障公司收入的持续增长，对于公司把控渠道网络及提升市场份额具有积极作用。 品牌渠道优势显著，马太效应下公司业绩有望持续增长。公司经过多年发展，具备了良好的品牌形象和渠道销售网络优势，打造了中国涂料民族品牌，公司营销网络已基本覆盖全国省级行政区划单位 的主要城市、直辖市、一线及新一线城市，并深耕地、县、乡镇级市场，进驻各区域前列建材商圈，并与红星、居然等连锁家居卖场和头部装饰公司、物业集团形成VIP级战略合作。2022年和2023年上半年，公司分别投入3.40和1.58亿元来进行广告宣传。在地产行业下行背景下，建涂行业竞争愈加激烈，未来具备品牌及渠道优势的头部企业才有可能进行产能建设和渠道扩张，并享受品牌溢价所带来的较高利润，二线及尾部企业则将逐渐淘汰。三棵树有望凭借目前的品牌、渠道、产品、资金、服务和研发优势继续扩大与二三线企业的差距，实现业绩的持续增长。 投资建议：建涂行业尤其是中高端的零售和小B涂料行业有望“赢者通吃”，头部企业的优势将愈加显著，在马太效应和规模效应的加持下，尾部企业生存将愈加困难，行业格局有望肃清。短期来看，公司业绩受宏观经济、下游地产需求、上游原材料价格而有所扰动。但长期来看，三棵树作为我国民族涂料龙头，打造了高端的品牌形象，且在零售（线上+门店）、经销商、合作工长和装饰公司等多个渠道具备显著优势，其业绩有望持续增长。预计公司2023-2025年的营收分别为133.36、151.98和174.20亿元，归母净利润分别为8.79、10.39和12.28亿元，对应PE分别为27.14、22.97和19.44倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求减弱，原材料价格上涨，行业竞争加剧等。 盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营收（亿元） 113.38 133.36 151.98 174.20 营收增速 -0.79% 17.62% 13.96% 14.63% 归母净利润（亿元） 3.30 8.79 10.39 12.28 归母净利润增速 -179.04% 166.89% 18.14% 18.15% EPS(元/股) 0.88 2.34 2.76 3.26 PE 72.43 27.14 22.97 19.44 资料来源：公司公告，首创证券 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 7,321.11 8,434.80 10,761.66 13,993.76 经营活动现金流 955.99 1,310.63 1,580.67 1,728.80 货币资金 1,064.14 1,101.42 2,409.42 4,422.28 净利润 310.03 827.45 977.55 1,154.98 应收账款 4,239.81 4,986.78 5,682.88 6,514.04 折旧摊销 282.40 368.60 406.44 414.43 其它应收款 326.89 384.48 438.15 502.23 财务费用 -0.03 -0.33 -0.33 -0.33 预付账款 84.21 97.15 111.01 127.86 营运资本变动 310.91 0.40 130.79 178.56 存货 656.92 757.93 866.03 997.50 其他 52.68 114.52 66.22 -18.83 其他 949.14 1,107.03 1,254.16 1,429.85 投资活动现金流 -1,093.05 -656.33 -384.33 -74.33 非流动资产 6,427.80 6,715.21 6,692.77 6,352.34 资本支出 -935.07 -656.00 -384.00 -74.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 资投资收益 -0.03 -0.33 -0.33 -0.33 固定资产 3,853.02 4,623.11 4,896.90 4,888.05 长期投资减少 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 490.09 469.10 449.00 429.77 其他 -157.95 0.00 0.00 0.00 其他 2,084.70 1,623.01 1,346.87 1,034.52 筹资活动现金流 194.15 -617.01 111.66 358.39 资产总计 13,748.91 15,150.01 17,454.42 20,346.10 短期借款增加 -15.48 -370.09 -117.98 0.00 流动负债 9,208.55 9,522.57 10,607.48 12,055.28 长期借款增加 329.25 -134.30 293.88 337.28 短期借款 1,525.22 1,155.13 1,037.15 1,037.15 股利分配 -91.34 0.00 0.00 0.00 应付账款 4,348.93 5,017.66 5,733.30 6,603.66 其他 -28.27 -112.61 -64.24 21.10 其他 3,334.40 3,349.78 3,837.04 4,414.47 现金净增加额 385.07 37.29 1,308.00 2,012.86 非流动负债 2,067.24 2,326.87 2,568.83 2,857.72 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 1,473.68 1,733.31 1,975.26 2,264.16成长能力 其他 593.56 593.56 593.56 593.56 营业收入 -0.79% 17.62% 13.96% 14.63% 负债合计 11,275.79 11,849.44 13,176.31 14,913.00 营业利润 -158.96% 156.55% 18.14% 18.15% 少数股东权益 201.00 149.01 87.60 15.03 归母净利润 -179.04% 166.89% 18.14% 18.15% 归属母公司股东权益 2,272.13 3,151.56 4,190.52 5,418.06 获利能力 负债和股东权益 13,748.91 15,150.01 17,454.42 20,346.10 毛利率 28.90% 30.25% 30.07% 29.73% 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率 2.73% 6.20% 6.43% 6.63% 营业收入 11,338.37 13,335.96 15,197.51 17,420.24 ROE 13.37% 28.66% 25.80% 23.79% 营业成本 8,061.73 9,301.38 10,627.98 12,241.40 ROIC 2.37% 5.73% 6.00% 6.11% 营业税金及附加 77.34 90.96 103.66 118.82 偿债能力 营业费用 1,730.05 2,034.85 2,318.89 2,658.04 总资产负债率 82.01% 78.21% 75.49% 73.30% 研发费用 535.97 630.40 718.40 823.47 净资产负债率 455.93% 359.01% 307.99% 274.48% 管理费用 263.21 309.59 352.80 404.40 流动比率 79.50% 88.58% 101.45% 116.08% 财务费用 137.07 112.61 64.24 -21.10 速动比率 71.46% 79.60% 92.24% 106.74% 资产减值损失 -87.60 0.00 0.00 0.00 营运能力 公允价值变动收益 -0.33 -0.33 -0.33 -0.33 存货周转率 13.18 13.15 13.09 13.14 投资收益 0.31 0.00 0.00 0.00 总资产周转率 0.87 0.92 0.93 0.92 营业利润 333.86 856.51 1,011.89 1,195.55 应收账款周转率 2.79 2.89 2.85 2.86 营业外收入 2.59 0.00 0.00 0.00 应付账款周转率 1.98 1.99 1.98 1.98 营业外支出 15.53 0.00 0.00 0.00 每股指标(元) 利润总额 320.92 856.51 1,011.89 1,195.55 每股收益 0.88 2.34 2.76 3.26 所得税 10.89 29.06 34.34 40.57 每股净资产 6.04 8.37 1