基本面不温不火，地缘政治风险升温

展望后市，从近期影响大宗商品走势的关键因素来看：1）美债利率。当前美国经济韧性仍强，就业市场仍紧，通胀仍有上行风险，年内再加息一次的概率仍存，意味着美债利率存在阶段性走高并压制市场风险偏好的风险；2）国内经济。在一系列稳增长政策的支撑下，多项数据显示国内经济出现了企稳改善的迹象，但改善的力度还比较有限，尤其是房地产领域的改善仍存在较 大的不确定性，“弱现实”风险犹存。3）地缘政治因素。巴以冲突的突然爆 发打破了中东局势短暂的平静，目前对大宗商品的直接影响较为有限，但若未来冲突规模扩大（甚至演变成第六次中东战争），那么国际石油市场将首当其冲受到波及，大宗商品也将面临更多的波动。 （1）本周大宗商品走弱，主因是美国长端国债利率上升压制市场的风险偏好，叠加国内房地产恢复力度偏弱，大宗商品多数走弱。不过，巴以冲突 宏观·周度报告 2023年10月15日星期日 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223从业资格号：F3014717 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 升级给油价和黄金带来新的支撑点。 （2）政府债对社融形成支撑，外贸表现好于预期。1）9月新增社融好于 预期，政府债券融资是主要的贡献项；新增人民币贷款则不及市场预期，企业部门中长期贷款和短期贷款虽然同比少增，但绝对规模仍处于高位，居民部门短期贷款及中长期贷款都有所增加，居民端信心较上月有所回升，后续在促消费、稳房地产政策发力下有望继续回暖。2）按美元计，9月出口同比 -6.2%，进口同比-6.2%，均好于预期。预计四季度出口增速将继续回升且年内有望转正，一是，海外经济韧性（尤其是四季度有节日备货需求）将阶段性支撑外需回暖；二是，PPI降幅持续收窄，价格因素对出口的拖累也将持续得到缓解；三是，全产业链优势、贸易伙伴多元化以及出口结构持续优化，出口份额仍有支撑；四是，低基数效应将决定四季度出口同比读数回升。 （3）美国通胀高于预期，加息尾部风险尚存。美国9月CPI同比增速为 3.7%，高于预期的3.6%，核心通胀环比增速有较强粘性，主要受强劲就业市场和居民消费支出支撑。9月非农就业数据仍强，意味着通胀回落在需求端方面的改善存在阻力，而供给端的风险正在上升，如地缘政治冲突、汽车行业罢工可能使得通胀上行风险加剧。9月FOMC会议后，金融条件阶段性收紧，多名美联储官员发声表示进一步加息的必要性降低，且美联储在加息尾声阶段愈发谨慎，在11月FOMC会议上选择“按兵不动”的概率上升，目前芝商所FedWatch工具显示11月暂停加息的概率为90.2%，但基于通胀仍有上行风险的判断，我们认为年内再加息一次的概率仍存。 一、宏观和政策跟踪 1.1政府债对社融形成支撑，外贸表现好于预期 1、政府债券对社融形成支撑 央行公布的9月金融数据显示：2023年9月新增人民币贷款2.31万亿，前值1.36万亿，市场预期 2.54万亿；新增社会融资规模4.12万亿，前值3.12万亿，市场预期3.70万亿；M1同比2.1%，前值2.2%，M2同比10.3%，前值10.6%，市场预期10.6%。 （1）居民中长贷款改善。9月新增人民币贷款2.31万亿元，同比少增1600亿元。从结构上来看：1） 居民新增贷款8585亿元，同比多增2082亿元；其中，新增居民短期、中长期贷款分别为3215亿元、5470亿元，同比分别多增177亿元、2014亿元。居民中长期贷款规模改善主要原因是一方面，调整首付比例以及房贷利率下限在一定程度上改善房地产销售，另一方面，降低存量首套住房贷款利率有助于缓解提前还贷的情况。房地产回暖以及提前还贷减少共同提振居民中长期贷款。 2）企业新增贷款16834亿元，同比少增2339亿元；其中，9月新增企业短期、中长期新增贷款分别为5686亿元、12544亿元，同比分别少增881亿元、944亿元。企业贷款同比少增的原因在于去年同期基数偏高，其贷款的绝对规模并不低，表明企业融资需求尚属稳健，一系列稳增长政策加速落地，财政加快支出，基建投资继续发力，配套融资得到提振。 （2）政府债对社融形成支撑。9月新增社会融资4.12万亿，同比多增5789亿元，社融增速同比增长 9.0%，较8月持平，其中政府债券是主要贡献项。从结构上来看，9月新增信贷规模同比小幅少增；政府债券是社融回升的主要贡献，9月新增政府债券融资9949亿元，同时2022年同期基数较低，因此9月政 府债券同比多增4416亿元；此外，9月企业债券融资新增662亿元，同比多增317亿元。表外融资方面， 9月新增未贴现银行承兑汇票规模走高，新增2396亿元，同比多增2264亿元，这可能是9月出口订单改善带来的企业开票需求。 （3）M1、M2增速双双回落。9月M1、M2较8月继续回落，这是4月份以来M1和M2连续第5个月双 双回落。M1方面，9月M1同比2.1%，较上月下行0.1个百分点，9月30大中城市商品房销售同比跌幅仍然较高（-22.3%），拖累M1。M2方面，9月M2同比10.3%，较上月下行0.3个百分点，9月政府债净融资处于较高位置带动财政存款走高，使得9月M2继续回落。9月人民币存款增加2.24万亿元，同比少增3895 亿元，其中财政性存款同比少减2673亿元；住户存款增加25316亿元，同比多增1422亿元；非金融企业 存款增加2010亿元，同比少增5639亿元。 总体而言，9月新增社融好于预期，政府债券融资是主要的贡献项；新增人民币贷款则不及市场预期，企业部门中长期贷款和短期贷款虽然同比少增，但绝对规模仍处于高位，居民部门短期贷款及中长期贷款都有所增加，居民端信心较上月有所回升，后续在促消费、稳房地产政策发力下有望继续回暖。 70,000.00 60,000.00 50,000.00 40,000.00 30,000.00 20,000.00 10,000.00 0.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 社会融资规模:当月值 社会融资规模存量:同比 M2:同比 M1:同比 M0:同比 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 图表1：社融增速持平图表2：M1，M2增速双双回落 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 数据来源：Wind数据来源：Wind 2、外贸表现好于预期 10月13日海关总署公布进出口数据：中国9月出口同比(按美元计)-6.2%，预期-8%，前值-8.8%；中 国9月进口同比(按美元计)-6.2%，预期-6.3%，前值-7.3%；中国9月贸易帐(按美元计)777.1亿美元，预期706亿美元，前值683.6亿美元。以人民币计价，中国9月出口同比降0.6%，前值降3.2%，进口降0.8%，前值降1.6%；贸易顺差5587.4亿元，前值4880亿元。 1）出口进一步改善，对多数外贸伙伴出口普遍好转。9月出口同比-6.2%、较8月提升8个百分点； 其中对欧盟出口显著改善，同比较8月提升8个百分点至-11.6%；对日韩出口同比分别较8月提升14、8个百分点至-6.5%、-7%，对拉美、非洲出口同比分别较8月提升4、2个百分点至-3.7%、-3.1%；对东盟出口有所走弱。此外，去年9月出口增速环比回落1.8个百分点，低基数对本月出口增速也形成一定支撑。 2）进口进一步改善，价格上涨是主要原因。9月进口同比降幅较8月收窄1.1个百分点至6.2%，其中自欧盟、加拿大、日本、韩国等地进口显著改善，同比分别较8月提升6、26、3、7个百分点；从进口 量和价看，主要商品进口价格增速多数回升，但数量增速普遍环比回落，说明价格因素是进口增速回升的主要支撑；本月进口数量环比提高品种明显减少，说明国内需求仍显不足，地产和民企政策效果仍待观察，其中，铁矿砂铜矿砂、煤及褐煤、成品油等进口数量同比分别较8月回落9.1、20.2、23、2.4个百分点。 总的来看，9月进出口数据均有所改善，展望四季度预计出口增速将继续回升且年内有望转正，一是，海外经济韧性（尤其是四季度有节日备货需求）将阶段性支撑外需回暖；二是，PPI降幅持续收窄，价格因素对出口的拖累也将持续得到缓解；三是，全产业链优势、贸易伙伴多元化以及出口结构持续优化，出口份额仍有支撑；四是，低基数效应将决定四季度出口同比读数回升。 图表3：中国进出口增速图表4：对主要经济体的出口 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 %60 % 40 20 0 -20 -40 出口金额:当月同比进口金额:当月同比 美国:出口金额:当月值:同比 日本:出口金额:当月值:同比欧盟:出口金额:当月值:同比 东南亚国家联盟:出口金额:当月值:同比 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 数据来源：Wind数据来源：Wind 1.2国内政策跟踪 （1）六部门出台算力基建行动计划，量化指标明确 10月9日消息，工信部、中央网信办、教育部、国家卫健委、央行、国务院国资委六部门近日联合印 发《算力基础设施高质量发展行动计划》，从计算力、运载力、存储力及应用赋能四个方面提出了到2025年发展量化指标。 （2）特殊再融资债券发行加速，后续规模预计较可观 10月9日，据中国债券信息网公布，2023年重庆市地方政府再融资一般债券(六期至九期)，本批次债券发行总规模421.9亿元，品种为记账式固定利率附息债券，7年期债券利息按年支付，10年期债券利息按半年支付到期后一次性偿还本金。 （3）金融监管总局发文支持恢复和扩大消费，降低消费金融成本 10月10日消息，金融监管总局日前向各地监管局、各类金融机构下发了《关于金融支持恢复和扩大消费的通知》，要求深化对金融本质和规律的认识，引导各类金融机构深耕消费金融细分市场，开发多元消费场景，提升零售服务质量，满足居民合理消费信贷需求，通过差异化的金融服务更好地为实体经济服务。 （4）国常会审议通过三方面文件，涉及民生、老年服务以及专利转化 10月10日，李强主持召开国务院常务会议，审议通过《关于加强低收入人口动态监测做好分层分类社会救助工作的意见》、《积极发展老年助餐服务行动方案》和《专利转化运用专项行动方案(2023-2025年)》 1.3海外：美国通胀韧性强于预期 （1）美国通胀好于预期 当地时间10月12日，美国劳工统计局数据显示，美国9月CPI同比增速为3.7%，高于预期的3.6%，与前值3.7%一致；环比增速为0.4%，同样高于预期的0.3%，较上月的0.6%回落。核心通胀略有放缓，但回落接近停滞。9月核心CPI同比降至4.1%，为2021年9月以来最小涨幅，已连续六个月下降，且持平于预期4.1%，并低于前值的4.3%；环比0.3%，持平于预期与前值的0.3%。 从CPI的环比分项数据来看，在各分项与对应的权重相乘后，住宅项环比+0.6%，贡献了87%的环比涨幅，而CPI能源价格环比虽较上月明显回落，但汽油价格上涨对整体通胀的扰动仍在，也是9月CPI环比超预期上涨的主要贡献项之一。核心CPI方面，核心服务环比上升0.6%（前值0.4%）是核心CPI环比上升的主要原因，主要因汽油价格反弹对运输、机票等价格的传导；而核心商品环比下降0.4%（前值-0.1%）新车和二手车环比下降0.8%（前值-0.2%），服