公司深度报告：营收土储彰显修复韧性，债务优化重启盈利破晓

营收增长利润下滑，盈利修复可期，维持“买入”评级 金地集团坚持深耕一二线主流城市的投资策略，土储充裕优质，负债结构持续优化，同时在地产新业务、多元化等方面持续探索和布局，打造全新业务增长极。 公司上半年实现总营收368.6亿元，同比增长31.1%；归母净利润15.3亿元，同比下降22.2%。受行业销售低迷影响，我们下调2023年并新增2024-2025年盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为60.0、63.1、67.3亿元（2023年前值为136.7亿元），EPS分别为1.33、1.40、1.49元，当前股价对应PE为4.6、 4.4、4.1倍。我们认为公司在高价地结转完后盈利修复可期，维持“买入”评级。 销售保持韧性，土地储备充裕 公司上半年公司累计实现签约面积471.1万平方米，同比增长12.4%；累计实现签约金额858.2亿元，同比下降14.7%。2018-2022年公司销售额市占率稳步提升，2023H1市占率为1.4%，仍处于行业第一梯队。2023上半年公司拿地金额119亿元，新增总土地储备85万方，更加聚焦核心城市，拿地单价有所提升。 截至2023上半年末，公司总土地储备约4878万方，其中一二线城市占比约73%，结构分布较为合理，为公司中长期的平稳发展打下基础。 物业及代建业务规模稳步扩张，多元业务协同发展 金地智慧服务上半年实现营收19.5亿元，同比增长11.5%，截至上半年末合约管理面积约3.68亿平方米，其中在管面积约2.17亿平方米。公司代建业务截至上半年末累计签约管理面积超2200万方，住宅项目累计可售货值超1500亿元。同时公司旗下商办物业、产业地产及长租公寓出租率均保持稳定。 负债结构持续优化，股东拟为公司融资提供增信支持 截至上半年末，公司有息负债规模1096亿元，同比下降15%，其中长期负债占比62.85%，剔预资产负债率为62.9%，净负债率为53.5%，负债结构持续优化； 平均融资成本4.39%，较2022年末下降0.14个百分点。公司9月公告第二大股东福田投控拟为公司融资提供增信支持，展现对公司长期发展的看好。 风险提示：销售复苏进程受阻、多元业务推进不及预期、公司拿地不及预期。 财务摘要和估值指标 1、营收保持增长，利润同比承压下滑 公司主营业务为房地产销售、物业管理、房产租赁和物业出租等板块，2023年上半年公司实现营业总收入368.6亿元，同比增长31.1%，营收保持增长态势。从收入构成看，房地产销售仍是主要来源，占比84.5%，物业管理和出租业务收入占比大幅增长至15.1%。截至上半年末，公司预收账款达973.7亿元，同比下降17.4%，是2022年全年营收规模的0.81倍，未来结算水平有一定压力。 图1：公司2023H1营业收入同比增长31.1% 图2：公司2023H1物业管理和出租收入占比增加 图3：公司2022年预收账款+合同负债有所下降 图4：公司2023H1的预收账款是2022年全年营收规模的0.81倍 2023H1公司实现归母净利润15.3亿元，同比下降22.2%；合联营企业投资收益2.1亿元，同比下降90.0%。公司上半年毛利率和净利率分别为16.4%和6.2%（2022年全年分别为20.7%和7.6%），主要由于房地产业务结算毛利率下降至14.87%（2022年为19.96%），我们认为伴随公司高价地结转结束，后期盈利能力有望触底修复。 图5：公司2023H1归母净利润同比下降22.2% 图6：公司2023H1合联营企业投资收益同比下降90.0% 图7：公司2023H1毛利率和净利率承压下降 图8：公司2023H1房地产销售业务毛利率有所下降（%） 2、销售保持一定韧性，投资聚焦核心城市 在2023上半年行业销售面临挑战的情况下，公司凭借优质的城市布局和灵活的经营管理举措，确保销售规模保持行业第一梯队。公司上半年公司累计实现签约面积471.1万平方米，同比增长12.4%；累计实现签约金额858.2亿元，同比下降14.7%。 公司1-8月累计签约面积同比增速达0.8%，高于统计局商品房累和克而瑞百强房企累计销售面积增速；1-8月累计签约金额同比增速为-22.5%，低于统计局商品房和克而瑞百强房企累计销售金额增速。公司可售资源主要分布在华东、华北和华南的强一二线城市，安全性高、流动性好的资产有望助力公司平稳度过行业低谷期，把握宽松政策下市场复苏带来的销售弹性。 图9：公司2023H1销售面积同比增长12.4% 图10：公司2023H1销售金额同比下降14.7% 图11：公司1-8月累计签约面积同比增速高于统计局商品房累和克而瑞百强房企增速 图12：公司1-8月累计签约金额同比增速低于统计局商品房累和克而瑞百强房企增速 根据克而瑞数据，公司2018年来销售金额权益比例均超过60%。2018-2022年公司销售额市占率稳步提升，2023H1市占率下滑至1.4%。 图13：公司2023H1销售金额权益比例为61.9% 图14：公司2023H1全国销售额市占率达1.4% 3、投资深耕一二线，土地储备充足 公司2022年以来严把投资标准，量入为出开展投资工作，聚焦高能级城市，加强上海、北京、深圳的深耕力度。2022年公司新获取项目拿地金额368亿元，新增总土地储备248万方。2023上半年，公司在上海、杭州、南京、西安、东莞等城市获取了优质的土储资源，拿地金额119亿元，新增总土地储备85万方，拿地强度有所下滑，但更加聚焦核心城市，近两年拿地单价有所提升。2022年，公司在上海和北京获取4宗土地，拿地金额55.8亿元；2023H1公司在上海获取2宗土地，拿地金额40.0亿元，在一线城市投资拓展不断加强。 图15：公司2023H1拿地面积同比下降45.5% 图16：公司2023H1拿地金额同比下降33.5% 图17：公司2023H1拿地楼面单价同比增长22.0% 图18：公司2023H1拿地强度为14% 公司自2018年来土地储备面积均超过4000万方，截至2023上半年末，公司总土地储备约4878万方，权益土地储备约2194万方，其中一二线城市占比约73%，结构分布较为合理，较为充裕的土地储备确保了公司在投资节奏上能够保留一定的灵活度，也为公司中长期的平稳发展打下基础。 图19：公司2023H1土储权益比为45% 图20：公司2023H1土储一二线城市占比73% 4、物业及代建规模稳步扩张，多元业务协同发展 金地智慧服务高质量发展。金地智慧服务是公司旗下物业公司，始创于1993年，服务已覆盖近200余个大中城市。金地智慧服务上半年实现营收19.5亿元，同比增长11.5%，截至2023年上半年末，合约管理面积约3.68亿平方米，其中在管面积约2.17亿平方米，其中产业园区项目实现集中突破，半年度中标园区项目28个。面向未来，金地智慧服务启动“3+X”战略布局，住宅物业、商业物业、城市服务、空间科技及团餐服务五大业务版块全面发力，重新定义物业服务的广度和深度。 图21：金地智慧服务2023H1合约面积约3.68亿平 图22：金地智慧服务2023H1营收同比增长11.5% 代建业务规模持续高质量发展。公司代建业务主体为金地管理，自2006年发展至今已深耕代建领域17年，专注于为全国范围的委托方提供全过程房地产开发管理服务，依托公司多元化业务板块协同能力和团队综合能力，在商业代建、政府代建、资本代建领域均有涉足。2023上半年，金地管理成功进入郑州、长沙、包头、保定、中山和昆明等新城市市场，并在天津、上海、西安、东莞、温州等城市持续深耕，进一步增强金地代建业务的市场份额和竞争力，同时积极开拓知名资方合作资源，探索创新资方资管等服务模式。截至上半年末，公司代建业务管理服务项目超160个，累计签约管理面积超2200万方，住宅项目累计可售货值超1500亿元。 图23：公司2023H1代建业务签约面积规模较2022年有所提升 公司持有型物业经营稳健。2023年上半年公司旗下商办物业出租率保持稳定，商场客流同比增长22%，销售同比增长19%，会员消费占比提升6%。产业地产方面，金地威新积极应对各类挑战，完成园区运营模式优化，运营期项目平均出租率高于95%，同时积极拓展租金外收入，光伏试点取得圆满成功，相关增值服务收入首次突破千万元。长租公寓方面，公司延续轻重并举投资战略，与上海闵房集团签订战略合作协议，签约莘松路轻资产委托管理项目，成熟项目平均出租率稳定在95%以上。 图24：公司2023H1商办物业收入主要来源于一线城市 图25：公司2023H1产业物业收入中73%来自上海 5、负债结构持续优化，融资成本不断压降 有息负债规模下降，债务期限结构合理。公司持续通过项目合作、拓宽融资渠道、保持良好的债务结构和资金状况来确保公司经营的安全稳定，将负债规模和融资成本保持在合理水平。截至2023上半年末，公司有息负债规模1096亿元，同比下降15%。从结构来看，公司长期负债占全部有息负债比重的62.85%，近五年维持60%以上；境外负债占比4.27%，自2019年来不断压降，债务期限结构合理。公司2023H1资产负债率为72.1%，剔除预收款项后的资产负债率为62.9%，净负债率为53.5%，负债结构持续优化。 图26：公司2023H1有息负债同比下降15% 图27：公司2023H1剔预资产负债率较2022年有所压降 图28：公司2023H1长债占比62.85% 图29：公司2023H1境外负债占比4.27% 银行借款占主导，融资成本不断优化。从融资方式看，2023H1公司银行借款占比为70.84%，公开市场融资占比为28.98%，其他融资占比为0.18%，低息银行借款负债占比持续提升，融资方式多样。公司2023H1平均融资成本4.39%，较2022年末下降0.14个百分点，达到近五年最低值，融资成本逆势向下也展现了金融市场对公司资产价值、经营模式和信用水平的充分肯定。 图30：公司2023H1银行借款占比升至70.84% 图31：公司2023H1平均融资成本降至4.39% 公司授信储备充裕。公司与银行等金融机构均建立了良好的长期合作关系，截至2023上半年末，公司获得各银行金融机构授信总额人民币2532亿元，已使用银行授信总额为人民币930亿元，未使用授信额度1602亿元，占总额度的63.3%，融资渠道畅通。 图32：公司2023H1已使用银行授信额度占比36.7% 股东拟为公司融资提供增信支持。2023年9月15日，公司发布公告称，为支持公司业务发展，拓宽公司融资渠道，增强公司可持续经营能力，公司与股东深圳市福田投资控股有限公司（以下简称“福田投控”）商讨，福田投控为公司在公开市场发行的公司债券或中期票据提供担保等增信措施。截至2023H1，福田投控持有公司股权比例7.79%，为公司第二大股东，股东层面对公司融资的增信支持也展现股东对公司长期发展的看好。 图33：福田投控持有公司股权比例7.79%，为公司第二大股东 6、盈利预测与投资建议 公司的业务板块分为住宅地产开发、商业地产和产业地产开发及运营、房地产金融及物业管理服务等。我们将公司业务分为房地产销售、物业管理和物业出租三个板块进行预测。 （1）房地产销售 公司主营业务为房地产开发与销售，经营模式以自主开发销售为主，2023H1房地产销售收入占比达84.5%。公司2019-2022年销售规模均突破2000亿，2023年1-9月公司销售金额同比下降25.2%，预计2023全年销售规模将呈下滑趋势。我们按照60%的结算权益比，2.5-3年的结算周期来预测，预计2023-2025年公司房地产开发收入分别同比增长5%、-5%、-5%。我们预计2023年公司将陆续结转2020-2021年高价薄利项目，结转毛利率相对承压，结转完毕后毛利率有望企稳修复，预计2023-2025年公司房地产开发毛利率