利率专题：利空出尽？

利率专题 利空出尽？2023年10月16日 跨季后，资金利率虽有所回落，但总体仍在政策利率上方运行，对此如何理解？往后看，债市还有哪些扰动因素，如何展望？本文聚焦于此。 跨季结束，资金为何仍较贵？ 其一，8月以来，大行资金融出水平明显下滑，票据利率持续抬升，9月金融数据显示信贷投放确呈现边际改善的趋势。信贷脉冲持续之下，流动性受到挤占，大行融出意愿下降，对应看到近期资金利率中枢延续8月以来的抬升态势。 其二，从央行操作及表态来看，总体仍是坚持“以我为主”，把握内外均衡，但同时央行也坚决防范汇率超调风险，从近期汇率走势看，7.3或确是一个比较重要的点位，相应地，对近期资金面或还是造成了一定压力。 其三，近期政府债发行明显提速，特别是特殊再融资债持续放量，对资金面及预期均形成一定扰动和压力，主要关注点一是特殊再融资债放量，二是新增地方债加速发行、2024年专项债提前批下达情况；三是国债是否存在超发可能。 其四，资金空转套利问题或已有一定缓解，但节后一周逆回购大量到期，资金净回笼，致使跨季后先松后紧，资金仍不便宜。 还有哪些利空因素？ 第一，资金面需要担心吗？从几方面来看：一是信贷和基本面，后续修复动能还需进一步增强；二是汇率压力，经济已在磨底爬坡，人民币汇率保持基本稳定仍有坚实基础，货币政策预计仍“以我为主”，兼顾内外均衡；三是政府债供给，或造成一些扰动，但预计央行将加大投放平滑资金波动；四是资金空转套利问题，央行仍较关注，但目前已一定程度缓解，后续对流动性的约束或有所缓和。 综合来看，在稳增长、宽信用诉求之下，叠加考虑对冲政府债发行扰动，央行仍需提供一个适宜的流动性环境，而汇率压力对于货币政策仍非核心掣肘因素，此外还需考虑应对超预期挑战和变化。故而总体来看，央行操作预计仍将维护流动性合理充裕，货币政策转向收紧的风险或较小。 于资金面而言，下一阶段央行持续收紧流动性的风险预计不高，7天期资金利率仍按1.8%-2.0%区间评估，但在经济金融修复、政府债供给压力、税期以及汇率波动影响下，资金面仍将受到一定扰动，中下旬或阶段性向2.2%靠近。 第二，基本面短期内再次形成利空的概率不高：一方面，市场对基本面向上修复已有定价，或难以形成进一步的冲击；另一方面，从当前的经济高频数据观察来看，呈现缓步修复形态，9月经济数据大超预期修复的概率或不高。 第三，关于政策面：一方面是货币政策，10月的MLF投放以及至月底的逆回购投放体量很关键；二是财政增量政策以及城中村改造等方面的细化和落实，市场还未充分定价，如有超预期，预估仍有压力。但从当前节奏和政策推演来看，发生在10月内的概率不高，短期内或难以形成利空。 当前市场或仍呈现纠结震荡的态势，或难有太大的机会，但从长端吸引力在提升，赔率空间在增大，可关注其中交易机会。短端而言，资金面进一步大幅收敛的概率不高，但当进入税期以及政府债集中发行阶段或仍有一定压力，重点关注近期央行投放上体现出来的态度。策略上，当前调整后的短端资产仍兼具性价比和确定性，化债行情下短端城投仍有吸引力，可优选其中部分资产适度拉长久期，在票息和流动性间取均衡以过度当前的“混沌期”。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 分析师谭逸鸣 执业证书：S0100522030001 电话：18673120168 邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理郎赫男 执业证书：S0100122090052 电话：15618988818 邮箱：langhenan@mszq.com 相关研究 1.信用一二级市场跟踪周报20231015：发行增加，收益率整体上行、信用利差普遍收窄-2023/10/15 2.可转债周报20231015：外资还持有多少转债正股？-2023/10/15 3.高频数据跟踪周报20231014：猪肉均价环周下降2.2%-2023/10/14 4.流动性跟踪周报20231014：下周同业存单到期8321亿元-2023/10/14 5.利率债周度跟踪20231014：下周利率债发行9761亿元-2023/10/14 目录 1跨季结束，资金为何仍较贵？3 1.1信贷投放有所改善，挤占流动性5 1.2汇率波动风险加大，引发市场担忧6 1.3政府债发行放量，资金面承压9 1.4逆回购大量到期，资金净回笼12 2还有哪些利空因素？15 3小结18 4风险提示20 插图目录21 表格目录21 跨季后，资金利率虽有所回落，但总体仍在政策利率上方运行，10月以来先转松后趋紧，资金面并未显著宽松，一定程度不及市场预期。 对此如何理解，往后看，债市还有哪些扰动因素，未来如何展望？本文聚焦于 此。 1跨季结束，资金为何仍较贵？ 跨季后，资金利率先下后上，总体仍处于政策利率上方运行，资金面并未显著转松，资金分层也仍较明显，整体情况并不及市场预期，资金仍较贵。 10/7至10/13，DR001、R001分别上行8BP、13BP至1.74%、1.81%，DR007、R007分别上行6BP、16BP至1.88%、2.03%。 从利差来看，10/7至10/13，DR007、R007与逆回购利率利差分别走扩6BP、16BP至8BP、23BP。 图1：资金利率及逆回购利率（%）图2：7天期资金利率与逆回购利率利差（BP） 001007001007-逆回购利率7007-逆回购利率7 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 007逆回购利率7 120 100 80 60 40 20 0 -20 2023-06-02 2023-06-09 2023-06-16 2023-06-23 2023-06-30 2023-07-07 2023-07-14 2023-07-21 2023-07-28 2023-08-04 2023-08-11 2023-08-18 2023-08-25 2023-09-01 2023-09-08 2023-09-15 2023-09-22 2023-09-29 2023-10-06 2023-10-13 -40 2023-06-02 2023-06-09 2023-06-16 2023-06-23 2023-06-30 2023-07-07 2023-07-14 2023-07-21 2023-07-28 2023-08-04 2023-08-11 2023-08-18 2023-08-25 2023-09-01 2023-09-08 2023-09-15 2023-09-22 2023-09-29 2023-10-06 2023-10-13 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 银行融出也逐步下滑，一定程度印证当前资金情况仍较为紧张。10/09以来，银行体系资金净供给便持续下降，10/09-10/13，共计减少4748亿元至4万亿元。 图3：银行体系资金净供给（亿元）图4：银行体系每日净融出（亿元） 55000 50000 45000 40000 35000 30000 25000 2023-05-05 2023-05-12 2023-05-19 2023-05-26 2023-06-02 2023-06-09 2023-06-16 2023-06-23 2023-06-30 2023-07-07 2023-07-14 2023-07-21 2023-07-28 2023-08-04 2023-08-11 2023-08-18 2023-08-25 2023-09-01 2023-09-08 2023-09-15 2023-09-22 2023-09-29 2023-10-06 2023-10-13 20000 银行体系资金净供给 15000 国股大行 行 10000 5000 0 -5000 -10000 2023/06/30 2023/07/05 2023/07/10 2023/07/15 2023/07/20 2023/07/25 2023/07/30 2023/08/04 2023/08/09 2023/08/14 2023/08/19 2023/08/24 2023/08/29 2023/09/03 2023/09/08 2023/09/13 2023/09/18 2023/09/23 2023/09/28 2023/10/03 2023/10/08 2023/10/13 -15000 资料来源：wind，民生证券研究院注：净供给=逆回购余额-正回购余额 资料来源：wind，民生证券研究院 注：净融出=逆回购交易金额-正回购交易金额-（当日到期逆回购-当日到期正回购） 在此情形下，短端资产总体持续走弱。10/7至10/13，1M、6M、9M、1Y同业存单收益率分别上行15BP、9BP、5BP、7BP至2.02%、2.34%、2.42%、2.42%，3M利率维持在2.30%左右，1M利率上行幅度更大，期限利差整体收窄。 当前，1Y存单与1YMLF利率已较接近，10/7至10/13，二者利差收窄7BP，从绝对点位上看，1Y存单利率进一步向上突破MLF利率的可能性或并不大。 图5：存单收益率及其变动（BP，%）图6：1Y存单与MLF利率及利差（%，BP） 变动（左）2023-10-132023-10-07 16 14 12 10 8 6 4 2 0 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2020-01 0.0 1YCD-1YMLF(右)1YCD1YMLF 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 -200 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 国债方面，10/7至10/13，1Y、2Y、3Y收益率分别上行3BP、9BP、8BP至 2.18%、2.35%、2.45%。 长端来看，随着基本面和政策面扰动因素的增多，特别是叠加近期政府债发行放量影响，收益率震荡小幅上行。 10/7至10/13，10Y国债收益率在2.67%附近窄幅震荡，小幅上行，期间一度逼近2.70%，10Y-1Y国债利差小幅收窄至49BP水平。从周内走势来看，整体 先上后下。 图7：国债收益率及其变动（BP，%）图8：1Y、10Y国债收益率及利差（%，BP） 变动（左）2023-10-132023-10-07 10 8 6 4 2 0 国债1Y国债2Y国债3Y国债4Y国债5Y国债7Y国债10Y 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 10Y-1Y（右）1Y国债10Y国债 250 200 150 100 50 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 总结来看，跨季结束后，资金情况虽有改善，但幅度有限，资金利率总体仍高于政策利率运行，为何？ 当中既有内因，也有外部因素的影响： （1）信贷投放有所改善，挤占流动性； （2）汇率波动风险加大，引发市场担忧货币政策将受掣肘； （3）政府债发行提速，尤其是特殊再融资债放量，资金面承压； （4）资金空转套利问题或已有一定缓解，但节后一周逆回购大量到期，资金净回笼，这也与季节性相符，致使