十月FOF配置月报：浅探量化超额的日历效应

浅探量化超额的日历效应 ——十月FOF配置月报 2023-10-13 中信期货研究|金融工程FOF配置月度报告 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 量化超额存在一定的日历效应，二、三季度公、私募超额表现普遍优于一、四季度，且私募超额指数表现较公募相对更为明显。展望10月，超额环境偏暖叠加较低的对冲成本，指增和中性策略维持中性偏多观点；商品市场初步调整，但不掩CTA产品的配置价值，因子差异性得到进一步体现，对CTA策略维持中性偏多的观点。 127 123 119 115 111 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 260 220 180 中信期货商品指数 140 摘要： 107 103 100 量化超额的日历效应：量化超额存在一定的日历效应，主要体现在分季度超额存在较有规律的收益率差异。从历史表现来看，二、三季度公、私募超额表现普遍优于一、四季度，其中，私募超额指数表现较公募相对更加明显。背后的逻辑在于：1）指标层面，市场风格切换，一、四季度小盘成长风格相对偏弱；2）临近年末及春节，市场上的资金和流量减少，影响超额的获取难度；3）公、私募年终业绩考核排名，四季度管理人打法偏保守，叠加一、四季度缺乏基本面数据支撑，容易出现超额不稳定情况。 大类资产配置观点：根据多维周期模型，我们目前处在紧货币宽信用、厂商主动补库、通胀收缩上行周期。当下阶段三周期模型一致推荐配置趋势CTA策略。后续若进入宽货币紧信用、厂商被动补库、通胀扩张上行阶段，建议配置债券类策略和市场中性策略。综合夏普表现来看，中性策略性价比较高。 量化股票为中性偏多观点：多项跟踪指标回归上行区间，超额环境整体偏好，超额环境四象限模型从蓝色区域进入灰色，Alpha的稳定性偏好，指增中性策略维持中性偏多观点，但需额外注意量化超额一、四季度偏弱的日历效应。较低的对冲成本叠加偏暖的超额环境，中性策略维持中性偏多观点。 CTA策略为中性偏多观点：指数端来看，9月除能源板块较好，其他板块均出现不同程度调整。因子端来看，除期限结构因子收益出现一定调整，动量、持仓、波动率因子均小幅上行。虽市场环境有所调整，但不影响CTA产品的配置价值，CTA策略维持中性偏多观点。 风险提示：国际地缘政治冲突加剧、美联储超预期加息、国内政策变化超预期 2022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/10 金融工程团队 研究员：熊鹰 021-80401732 xiongying@citicsf.com从业资格号F3075662投资咨询号Z0018946 研究员：周通 021-80401733 zhoutong@citicsf.com从业资格号F3078183投资咨询号Z0018055 研究员：蒋可欣FRM jiangkexin@citicsf.com从业资格号F03098078投资咨询号Z0018262 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 目录 摘要：1 一、量化超额的日历效应4 （一）日历效应是什么4 （二）量化超额的日历效应4 （三）“一、四季度量化超额偏弱”日历效应的背后逻辑6 1、指标层面，市场风格切换6 2、市场资金和流量的影响7 3、公、私募产品端的影响8 二、大类资产配置观点8 三、指增/中性策略11 （一）指数增强策略11 （二）市场中性策略14 四、CTA策略16 （一）商品市场整体回顾16 （二）CTA策略基金整体表现18 （三）CTA策略近期展望18 五、市场数据跟踪21 六、风险提示26 免责声明27 图表目录 图表1：日历效应种类4 图表2：公、私募超额指数季度表现（2019-2023）5 图表3：超额环境模型四象限指标信号图（2020-2023）5 图表4：私募指数增强产品历年绝对收益率中位数6 图表5：私募市场中性产品历年绝对收益率中位数6 图表6：大小盘相对强弱、价值成长相对强弱指标季度表现（2019-2023）7 图表7：成交量指标（2018-2023）7 图表8：目前处在紧货币宽信用、厂商主动去库、通胀收缩下行周期9 图表9：当下周期各策略胜率与赔率10 图表10：下一阶段各策略胜率与赔率11 图表11：公募指增产品平均业绩表现（截至20230928）12 图表12：公募指增产品平均超额表现（截至20230928）12 图表13：私募指增产品平均业绩表现（截至20230922）12 图表14：私募指增产品平均超额表现（截至20230922）12 图表15：成交额指标13 图表16：个股收益分化度指标13 图表17：大小盘相对强弱指标13 图表18：价值成长相对强弱指标13 图表19：行业轮动速度指标14 图表20：因子稳定性指标14 图表21：四象限指标运行轨迹（截至20230922）14 图表22：跟踪指标共振强度（截至20230928）14 图表23：公募市场中性产品平均业绩表现（截至20230928）15 图表24：私募市场中性产品平均业绩表现（截至20230922）15 图表25：股指期货IF、IC、IH年化成本（截至20230928）15 图表26：中信期货各类指数相关指标16 图表27：中信期货各类指数相关指标16 图表28：各类因子净值变化17 图表29：各类因子相关指标17 图表30：聚类拟合产品指数的净值变化18 图表31：聚类拟合产品指数收益率的相关指标18 图表32：中信期货商品指数收益率的波动率变化19 图表33：中信期货商品指数波动率变化19 图表34：商品板块成交额与持仓合约价值19 图表35：商品期货、股指期货和国债期货的成交额和持仓价格比率的变化20 图表36：中信期货指数成分品种之间相关系数变化20 图表37：中信期货各类指数成分品种之间相关系数变化20 图表38：新发基金情况21 图表39：中信一级行业指数表现22 图表40：中信风格指数表现22 图表41：市场风格指数表现22 图表42：公募基金一级分类业绩表现23 图表43：公募基金二级分类业绩表现23 图表44：分类型公募基金收益分布（2023年9月1日至2023年9月28日）23 图表45：朝阳永续主要私募指数业绩表现24 图表46：朝阳永续主要私募指数区间收益率24 图表47：IC当月合约历年累计对冲成本24 图表48：IC当季合约历年累计对冲成本24 图表49：IF当月合约历年累计对冲成本24 图表50：IF当季合约历年累计对冲成本24 图表51：久期因子(Level)、期限结构因子(Slope)、信用利差因子(Credit)周度表现25 图表52：公募基金配置中信一级行业占比25 图表53：公募基金配置中信一级行业较上月变化25 一、量化超额的日历效应 （一）日历效应是什么 日历效应（Calendareffect）是最早被发现的市场异常现象之一，指的是金融市场与日期相关联的非正常收益率差异，在一年中的一些特定时间段有高于或低于平时的收益率。日历效应主要包括季节效应、星期效应、月份效应和假日效应等，分别对应金融市场与季节、月份、星期和假日有关的非正常收益。日历效应和有效市场假说有所背离，代表着在特定日期收益率存在一定的可预测性。 图表1：日历效应种类 资料来源：中信期货研究所 （二）量化超额的日历效应 基于中性策略是在指增策略的基础上叠加对冲端，选股模型大多和指增策略一致，在数据处理方面，我们分别构建了公、私募指增策略产品相应的细分产品池作为分析基准。（产品池构建方式详见《超额环境评估模型：Alpha显著性与稳定性——金融产品专题报告之八》）我们选取2019年以来的数据，按照月频统计指数的超额收益表现情况。 通过一段时间的月度的观察，我们发现量化选股策略（指增、中性等）的超额存在一定的日历效应，主要体现在超额按季度存在较有规律的收益率差异。从历史表现来看，我们可以较为明显的发现，二、三季度公、私募超额表现普遍优于一、四季度。其中，私募超额指数表现较公募相对更加明显。 同时，结合我们的超额环境评估模型的四象限指标信号图可以看出，Alpha显著性和稳定性双高的红色信号均出现在历年的二、三季度：例如2020年的7、8月；2021年的5月至9月；2022年7、8月以及2023年4、5月。蓝色和灰色信号多出现在历年的一、四季度：例如2020年9月持续到2021年1月出现较长时 期的蓝色后转灰色信号；2021年10月持续到2022年3月的较长时期的蓝色和灰 色相间信号以及2022年8月至2023年3月较长时期的蓝色和灰色频繁交叉信号。 图表2：公、私募超额指数季度表现（2019-2023） 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% -2.00% 私募超额指数表现公募超额指数表现一季度二季度三季度四季度 资料来源：Wind朝阳永续中信期货研究所 图表3：超额环境模型四象限指标信号图（2020-2023） 资料来源：同花顺iFinD中信期货研究所 对于量化超额的日历效应，私募超额指数表现较公募相对更加明显。基于此，我们选取了私募指增和中性产品2017年至2023年历年绝对收益率中位数，并按季度进行了划分。从指增和中性产品历年绝对收益率可以看出，在排除一些极端值的情况下，二、三季度的产品绝对收益表现相对优于一、四季度。此外，指增和中性产品在二、三季度的收益的稳定性也较好，整体波动小于一、四季度。其中，在2020年和2021年，指增和中性产品的绝对收益率中位数的日历效应最为明显。 图表4：私募指数增强产品历年绝对收益率中位数图表5：私募市场中性产品历年绝对收益率中位数 资料来源：朝阳永续中信期货研究所资料来源：朝阳永续中信期货研究所 （三）“一、四季度量化超额偏弱”日历效应的背后逻辑 1、指标层面，市场风格切换 指增策略多头Alpha端的收益来源可大致分为个股层面的精选、行业和风格层面的敞口暴露以及T0交易等方式的增厚。从Barra归因结果来看，量化策略普遍对成长风格有较为明显的暴露，同时选股端也往往偏向于小盘股票。从我们持续监测的大小盘相对强弱指标和价值成长强弱指标来看，指标相对低的极值点主要出现在历年的一、四季度，例如2021年的一季度、2022年的一季度和2022 年四季度至2023年一季度，这几个阶段均为大盘价值风格占优且风格切换相对较为剧烈。与之相反，指标位于红色区间二、三季度时，大小盘相对强弱及价值成长相对强弱指标表现相对较为稳定，且成长风格相对占优，相对有利于超额的获取。 2018年1月 2018年4月 2018年7月 2018年10月 2019年1月 2019年4月 2019年7月 2019年10月 2020年1月 2020年4月 2020年7月 2020年10月 2021年1月 2021年4月 2021年7月 2021年10月 2022年1月 2022年4月 2022年7月 2022年10月 2023年1月 2023年4月 2023年7月 2023年10月 图表6：大小盘相对强弱、价值成长相对强弱指标季度表现（2019-2023） 大小盘相对强弱价值成长相对强弱一、四季度二、三季度 0.1 0.05 0 -0.05 -0.1 资料来源：Wind中信期货研究所