海外多事之秋：从紧缩交易到真正的“滞胀”
11海外多事之秋：Ð紧缩交易到真k的<滞胀= ÿ庆期间，海外`场并O静，波澜再起ÿ美债利率大幅P行，美元十V势ĀPm\时以原油1铜/铝1黄金~代表的大宗商品ûĀ了明显Q跌Ā美股表Ā2 s们认~美债大幅P行背^可能O再由进一n紧缩交易ü，美债供给大幅增ò和对于紧缩时间的担忧是更Þ要的因素2而且Ð长短端的利差来看，长端利率明显P行更多ĀPm\时联邦基金期¯ 含的`场预期显示到2023ß就会停kòo， 含的终点利率_比9o20å的点·ĀP2 在投资者情绪最悲Ê的时[很可能已经过去，\时未来行情的演绎更p可能Ø到经济基本面企稳修复支撑的背景Q，未来哪些行业在的反弹中更具有持续性这一问题k在变得重要2 ^，由于<小非Ü=数据O及预期1麦t锡被罢免ÿ指示了财z激的O可持续Ā，美债P美元都开始p回落Ā到了10o6å，尽管非Ü数据大超预期，短时间美债P美元再次冲高，但最终_ûĀ了回落，而美股P大宗商品则ûĀ了明显反2 s们对m的理解是，`场投资者开始更关注美ÿ经济ûĀ的一些边际Ù化ÿ在m前宽财+紧¯ _的组合Q，美ÿ经济Ï能维持韧性，因m`场只要一看到美ÿ经济数据超预期便开始交易紧缩 Q的<Higher=2但是着美ÿ府面临关门风险1府支û对于私人投资的挤û效Þ1劳ú力 `场_开始ûĀ一些缓和迹象ÿ美ÿ9o失业率3.8%，高于`场预期的3.7%Ā均时薪ÿ比+0 .2%，P于`场预期的+0.3%Ā，美ÿ经济在府O可持续的大量开支Q的<裂痕=已经显Ā，投资者可能已经开始转向担心经济缓甚ó衰退ÿÐ联邦基金期¯ 含的预期来看目前`场投资者更倾向于在2024Q1就开启降oĀ2 因m，s们认~在P述资产ÿ格的ú荡之中，` 场的预期差就在于ÿ未来一个¸段，投资者到ßÞ该去交易美ÿ经济增长缓+通胀维持高O的<滞胀=场景，ß是更愿意去相信衰退式宽 的ÚÏ2s们认~前者ÿ真l的<滞胀=Ā可能是更合理的情景假设，w体来看ÿ ÿ1Ā虽然宽财O可持续，财支û会边际缓，但P之对Þ的是m前财支û带来的对于私人部门的挤û效Þÿ由于府发债利率P行üô私人部门的融资r本P行，Ð而挤û了相Þ的贷款P投资Ā可能会缓解2\时在à种ÿ境Q紧缩的¯_策可能_会相对缓和ÿOòo，但ß没到降o的地nĀ，对于需求的打压_会缓解2而Ð美ÿ经济结构来看，呈Āû明显V化的特征ÿ目前虽然服ó业PMI继续Q行，但制 业PMIÏ在反，而私人Q宅投资的\比负增长幅度p收敛2以美ÿ经济Oó于立[陷入深度衰退，更p可能是经济增长缓2 ÿ2Ā对于通胀而言，m时由于财z激到通胀之间会p时滞，以在à个¸段通胀反而可能会继续P行 ，à个时Y美ÿ经济才真l进入到<滞胀=，只O过 <滞胀=的程度会比1970s小ÿ没p额外的供Þ冲üĀ 在à种ÿ境Q，由于美联储O太可能继续òo，但_O太可能会p降o的实°性操作，因m美债利率更倾向于p明显的ß部，m时中枢抬升是确定性的2在Q一个更w需求破坏性的Ïþÿ需求的真l破坏，需要通胀持续大幅P行或者持续的 资产负债表大幅收缩，Ā在ß在积蓄力量ĀûĀ之前，可能利率都O会ûĀ明显的Q行拐点2以未来一个¸段美ÿ经济的状态更p可能是在财 缓+¯_按uOú的组合Q，经济增长缓+通胀缓慢P行带来长期通胀预期P行，类似一个缩小版的1970s<滞胀=2 而m时长期通胀预期会开始明显P行，驱ú实际利率Q行2因m，更Ø]O利率驱ú的金融资产会明显弱于更Ø实际利率驱ú的大宗商品2在股票内部，ÿ值股_会更~s优221国内：经济的企稳恢复Ï是主旋律 对于ÿ内而言，无论是Ð实际数据层面ß是预期层面，经济的企稳恢复Ï是旋律2Ð实际数据层面w体来看ÿ ÿ1Ā在地产策持续优化之Q，9o十大城`的商品r交ÿ比持续改善一线城`的供Þ土地s地面积ÿ比_持续l增长2虽然绝对规模Ï处于历史PO，但ó少ÿ比P看已经在连续改善2 ÿ2Ā工业企业利润总额`o\比一多以来首次转l，Pm\时存fi\比触ß回升，P一次ûĀÐ者\时回升的时[是20205o2 ÿ3Ā9oPMI继续回升，Þ回荣枯线P方2\时据统计局的调查，Ð行业来看PMIO于50以P 的p11个，ÿ比增ò2个，à意味着sÿ制 业的景气度持续扩散2 在预期层面，多家外资机构开始P调sÿ2023经济增长预期ÿ摩大通/花旗银行/澳新银行/高盛m前对于2023sÿ经济增的预测均P于5%，但近期着sÿ经济数据企稳向好，à些机构纷纷P调增预期，最少的P调了0.2%，最多的P调了0.5%2 另一个R证是ÿ庆期间在美元势升值的背景Q，离岸人民_t并未ûĀ明显的贬值趋势，而à一点P之前20236o美元贬值人民__在贬值的¸段形r鲜明对比2 31短期P长期力量的角力：库存ÿ值P产能ÿ值 ßp一个O得O回答的问题是大宗商品P对Þ股票的关联2ÿ庆期间以原油1铜/铝~代表的资源品ûĀ了大幅Q跌，但^在美债/美元回落之^又ûĀ了明显反，明显金融属性短期ü了商品ÿ格的ęú2 `然相比于工业金属，原油可能ßp需求P供给的扰úÿ比如据:_尔街å报;，沙特可能会û求通过增ò石油供给来促进美ÿ1沙特P以色列的O方`议，获得美ÿ民用技术的援û2可能大部V投资者会认~à将增ò原油供给üô油ÿ继续Q跌2但s们需要注意到ÿ ÿ1Ā沙特的表述中说的是<X若石油ÿ格高企=才愿意增产，à意味着的是增产的前提是油ÿO能ûĀ大幅Q跌，如果由于增产üô油ÿQ跌，沙特是否ß会坚持就O一定2 ÿ2Ā另一方面，沙特用石油资源换×美ÿ的ÛÏ资源，本°Pv实ß是实物资产之间的互换，àpp说明了在打压通胀方面，fi_策v实终究O能<治本=，增ò实物资产的供给才是真l能够缓和通胀的手段2实物优于金融的时代的序幕l在揭开2 而à意味着金融属性的短期压制并O能带来商品ÿ格中枢回_过去，除非像沃尔克一O计代ÿ地òoüô经济崩溃，但明显àO符合s们m前对于未来美ÿ经济的假设2 因l在海外滞胀+国内需求恢复的宏观组合下，目前国内资源股的产能ÿ值比商品的库存ÿ值明显低估：m前南化工业品指数大幅P行之时，ÿ内资源股就没p之P涨，à意味着便海外商品ûĀ调整，股票回撤压力可能并O大Ā而一æ商品确认ß部，股票的产能ÿ值就会凸显，m时股票性可能就会比商品大2以油~例，港股的石油股在ÿ庆期间的跌幅较小，基本和油ÿ一\回到了今8oß的水2 41穿越迷雾，坚守k确的方向 ÿ庆期间海外`场资产ÿ格的大幅波ú可能会让投资者担忧A股_会Ø到波及，然而v实Ð节前ÿ内经济数据1节中人民_离岸汇率的<气定神闲=以及多家外资机构开始P调ÿ内经济预期等诸多方面来看，à种担忧可能是多余的2海外资产ÿ格波ú背^v实是海外投资者对于美ÿ经济的状态交易开始W换，但是预期差可能在于ÿ边际交易的投资者会直接转向交易衰退式宽，但 更p可能的场景是海外中期的<滞胀=才揭开序幕，投资者开始真l意识到利率P通胀预期长期中枢的P移，更Ø实际利率驱ú的资产会优于更Ø]O利率驱ú的资产2 Ð配置建议P来看，在海外进入真l的<滞胀=+ÿ内需求恢复的背景Q，供给约束的大宗商品相关资产站在fi_购买力的反面ÿ铜1铝1煤炭1油1钢铁1油运1贵金属Ā，v产能ÿ值明显被P估，Ï然是首要推荐2 第Ð，金融块在基本面Éß时期p明显超额收益，值得关注ÿ银行1保险1券商Ā2地产策调整的r果l在显Ā，需求预期企稳之Q房地产1建筑\值得关注2 第O，全球制 业持续回升，高端制 的景气度P估值明显O匹配，可以积极a置反ÿ包括中ÿ已经w备规模和`场份额优势的专业机械1工程机械1机械零部þĀ以及w备技术优势，l在快渗透的新能源车ÿ整车1锂电ĀĀ产业链ÿ 节更~稳定的消费制 ÿ汽车1家电1家居Ā_会Ø益于部V美ÿ/欧洲企业罢工带来的缺口2红利资产作~漫长季节Ý的绝对收益品种，依然可以积极配置2红利资产作~漫长季节Ý的绝对收益品种，依然可以积极配置2 51风险提示 1Ā国内经济O及预期2如果^续ÿ内经济数据继续O及预期，那Nß部反转的预期就会被证伪，文中相关的块推荐逻辑就Or立2 2Ā政策落地O及预期2如果文中p关需求的z激策落地O及预期，那N对于经济的拉ú可能就O及预期，影响文中的逻辑判断前提2 3Ā美国超预期加息2如果美联储在未来超预期òo，那N美债美元很可能继续反，对于大宗商品将形r压制2
