资金利率周报：资金利率中枢会向政策利率回归吗？

证券研究报告|宏观点评 2023年10月15日 宏观点评 资金利率中枢会向政策利率回归吗？ 资金利率周报2023.10.07-10.13 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 王洋 资格编号：S0120523090001 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn 相关研究 《10月流动性供需如何？——资金利率周报2023.09.25-09.28》 《四季度政府债券供给节奏如何？— —资金利率周报2023.09.18-09.22》 《降准后资金面怎么走？——资金利率周报2023.09.11-09.15》 《为何流动性分层不明显？——资金利率周报2023.09.04-09.08》 投资要点： 本周资金利率观点：央行公开市场操作或将驱动资金利率中枢向政策利率回归，但潜在的财政发力或将导致资金利率高波动风险持续存在。 8-9月资金利率走势呈现异于常态的特点。自8月中旬以来资金利率先是中枢上行、继而宽幅波动，从中枢水平来看，DR007的30天均值从8月 中旬以来从低于1.80%的水平攀升至接近2.0%的高位，叠加8月OMO“降息”10bp，DR007中枢与作为政策利率的7天逆回购利率之差也由负转正至2020年以来最高水平；从波动幅度来看，DR007的月标准差在8月上升至0.17，是跨年、春节等因素影响下的1月以来最高水平，9月标准差为0.14，仅低于一季度，8-9月资金利率波动幅度明显大于4-7月。市场利率持续显著高于政策利率的情况较为少见，波动放大是其中一方面原因，8月以来政府债券供给节奏不确定性较高、贷款投放节奏变化、债市预期反转、资金市场高度博弈货币政策预期等均构成市场利率走高、高于政策利率的原因。 资金利率回归政策中枢是大概率事件。从均值回归的角度看，市场利率难以持续高于政策利率，当前DR007中枢与7天逆回购利率之差已升至2020 年以来最高水平，而DR007中枢高于7天逆回购利率的持续时间也已达到36天，仅次于今年2月-5月的58天，但今年2-5月DR007中枢高于7天逆回购利率的程度较小，更多是在政策利率以上小幅波动。市场利率高于政策利率的情况往往不具备长期持续性，从银行体系流动性“合理充裕”的角度看，央行通过公开市场操作维持流动性环境稳定是必要也并不困难的做法。10月流动性环境仍然存在税期扰动、缴准压力较大等不利因素，从央行操作角度看，10月第一周央行在跨季后先行缩量投放恢复常规投放节奏后又再度放大投放量，其意或就在于呵护流动性环境。在今年二季度货币政策执行报告中，央行提到“加强对流动性形势和金融市场变化的分析监测，灵活开展公开市场操作，保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行”，在当前市场利率持续偏离政策利率的情况下，央行后续公开市场操作或将适当保持增量投放，以引导市场利率围绕政策利率稳定运行。 潜在的财政发力或也将扰动资金面。9月并未完成年内专项债限额发行， 剩余额度或递延至10月发行，10月政府债券融资仍具有相当的不确定性，虽然专项债发行规模较为确定，但特殊再融资债、国债计划外发行等因素也可能打乱市场对流动性供需的预期，10月份财政政策或成为资金供需的另一扰动，资金利率依旧面临较大的高波动风险。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 下周资金面展望： 下周资金面展望：资金利率依旧面临高波动风险。从30天移动平均 DR007来看，截至10月13日，DR007的30天移动均值下行0.81个BP至1.97%，继续高于1年期定期存款基准利率和报价利率。10月第一周资金面主要受10月税期扰动、缴准压力较大以及央行公开市场操作投放缩量影响，维持跨季前偏紧态势。根据上海国际货币经纪，全周资金面呈现周中偏紧周初、周末更均衡的态势，大行及股份行融出有限。展望下周资金供需，利空的因素主要来自9月专项债未完成的年内发行限额延后至10月、特殊再融资券发行、潜在的国债计划外发行、缴税压力较大等；利多因素则有财政开支速度可能加快、10月通常是信贷投放“小月”等，从多空因素看，利空的因素影响可能更大，10月资金供需或回归中性，但资金利率依据面临高波动的风险。 下周存单发行量价展望：存单发行量持续较低。下周（10月16日-10月 20日）将有8393.8亿元同业存单到期，此后两周将分别有4738.6亿元、 4145亿元同业存单到期；截止10月15日统计，下周披露有2369.2亿元同业存单发行计划，同业存单到期量上升、发行量下降。如果将同业存单净融资量作为商业银行主动负债意愿变化的指标，本周同业存单净融资量为-567.8亿元，银行加杠杆意愿仍较低。 下周利率债供给：利率债供给增加。下周（10月16日-10月20日）已经 安排有6414.06亿元地方政府债、90亿元农发债发行；国债在10月18日 安排续发1150亿2年期附息国债、1150亿7年附息国债，在10月20日安排新发950亿6M期贴现国债。下周地方政府债缴款5178.78亿元、国债和政金债缴款5015亿元。总体来看，下周利率债供给上升。 下周重点关注：周一人民银行10月MLF操作，周三国家统计局发布9月经济数据。下周（10月16日-10月20日）有两项重点关注，周一（10月16日）人民银行将开展10月MLF操作，在8月下旬-9月贷款投放有所恢 复、实际融资需求或有所好转的情况下，10月MLF“降息”必要性不大，而在前期跨季和10月税期、缴准压力较大的情况下10月MLF或将增量投放。周三（10月18日）国家统计局将发布9月经济数据，在工业和服务业生产相关指标基数走高影响下预计三季度GDP环比增速较二季度提升。 本周资金面市场回顾： 央行态度：维护银行间市场流动性合理充裕。本周（10月7日-10月13 日）期间总计有3010亿元7天期逆回购到期，21460亿元14天逆回购到期，央行按照“维护银行间市场流动性合理充裕”的基调，总计开展了6660亿元7天期逆回购操作，OMO口径合计净回笼17810亿元流动性。 资金：跨季后资金相对宽松但价格绝对水平依然较高。本周（10月7日- 10月13日）银行间市场资金在跨季过后较前期相对宽松，但在税期扰动、缴准压力、央行逆回购投放缩量等影响下资金价格绝对水平依然较高，全周来看，准政策基准利率DR007下行35.25个BP至1.8833%，隔 夜DR001下行45.79个BP至1.735%；银行间质押R007下行54.12个 BP至2.027%，隔夜R001下行42.85个BP至1.8144%，R007和DR007 溢价收窄至14.37个BP。 存单：NCD量价双升。本周（10月7日-10月13日）同业存单发行3755.5 亿元，到期4323.3亿元，净融资规模为-567.8亿元，平均发行利率为2.4183%。分评级来看，全市场AAA级同业存单发行利率均值上行3.67个BP至2.4088%，其中3个月期同业存单发行利率均值上行2.3个BP至2.3679%，6个月期同业存单发行利率均值上行5.58个BP至2.47%，1年期同业存单发行利率均值上行2.09个BP至2.5064%，1年期国有大行AAA级同业存单发行利率均值上行4.15个BP至2.4934%，1年期股份行AAA级同业存单发行利率均值上行4.71个BP至2.4963%。 衍生品：IRS上行，国债期货下跌。本周（10月7日-10月13日） FR007IRS1Y上行5.41个BP至2.0721%，FR007IRS5Y上行3.6个BP 至2.4907%，3MSHIBORIRS1Y上行6.13个BP至2.328%，10年期国债 期货活跃合约收盘价下跌0.13元至101.66元。 风险提示：国内货币政策超预期变化；海外货币政策超预期变化；信用违约事件发酵。 图1：10月财政存款通常多增图2：10月信贷投放通常属于“小月” 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图3：公开市场操作净投放/回笼图4：中期借贷便利（MLF）到期量 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 表1：下周资金日历 单位：亿元 周一(10-16) 周二(10-17) 周三(10-18) 周四(10-19) 周五(10-20) 逆回购到期 2,400 670 1,020 1,620 950 MLF到期 5,000 国债发行计划 2,300.00 950.00 地方债发行计划 1,502.75 1,190.83 178.83 1,924.02 1,617.64 政金债发行计划 90.00 同业存单到期 184.90 1,909.70 1,820.20 1,293.40 2,848.70 重要日期 缴准/税期 银行走款 银行走款 资料来源：Wind，德邦研究所 图5：短期利率走廊图6：中期利率走廊 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图7：国债期货估值收益率与IRSRepo利差 资料来源：Wind，德邦研究所 图8：国股行同业存单发行利率走势图9：同业存单到期收益率走势 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图10：银行间资金杠杆情况：回购图11：银行间资金杠杆情况：滚隔夜 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图12：国债发行与到期图13：地方债发行与到期 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图14：政金债发行与到期图15：同业存单发行与到期 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席经济学家，中国证券业协会首席经济学家专业委员会委员。曾任职于世界银行（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》、等学术期刊发表论文二十余篇。第五届邓子基财经研究奖得主，2019和2020新财富固定收益研究第一名，2021ISI杰出成就分析师，2022水晶球（公募）宏观研究冠军。清华、人大、央财等多所大学专业研究生导师，上财EMBA教授。 王洋，德邦证券研究所高级宏观经济研究员。复旦大学政治经济学硕士，曾经沉浸在期货市场领域多年，横跨贵金属、外汇和固定收益、衍生品等领域，2021年加入德邦证券研究所，偏重货币理论、宏观流动性等方面的研究，秉承从“利率定价一切”的思路研究固定收益、股票指数和大宗商品等大类资产配置。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业投资评级 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何