食品饮料周思考（第41周）：关于茅台一批价及调味品投资机会的再思考

近期资本市场比较关注飞天茅台的一批价格走势以及调味品（包括复合调味品）的渠道情况，本文重点解读茅台一批价格以及调味品的投资机会，核心内容如下： 1，部分茅台产品价格走弱的思考： 茅台酒价格是否明显下降？1）较节后：散瓶/整箱飞天茅台批价较10月1日的2730元/2970元环比下滑65元/20元至2665元/2950元。而非标茅台方面，生肖/精品批价与10月1日基本一致（3040元/3320元），珍品略下滑10元至4370元。因此总体来看，节后茅台酒价格下滑主要是在散瓶飞天茅台上，而整箱飞天、非标茅台都较稳定。2）较节前：中秋备货前的8月1日散瓶/整箱飞天批价分别为2730元/2925元，生肖/精品/珍品批价分别为2990元/3315元/4420元，可发现目前的散瓶飞天环比8月初下滑65元，整箱飞天环比提升25元，生肖环比提升50元，精品基本一致，珍品环比下滑50元。3）总体来看，散瓶飞天较节前、节后均有下降，珍品略有下降，而其他茅台酒变化并不大，整箱飞天价格反而较节前有明显回升。 散瓶飞天价格回落原因？1）一年中不同阶段茅台的需求场景不同：中秋国庆茅台酒的消费场景以礼赠为主，整箱飞天由于其包装完整、收藏价值更高、保真度更高，使其更适合送礼；而散瓶飞天相对更适合商务宴请和企业团购。2）今年双节团购需求偏弱：月饼销售情况是团购需求的观察指标之一，渠道调研反馈月饼今年销售较弱，同时白酒的企业团购较往年也有所走弱。3）供给端正迎10月配额发货期：中秋国庆后和下一年春节前通常为白酒销售淡季，今年渠道反馈10月发货量略高于去年，且于本周周末逐步发货。 观察历史走势，近两年节后茅台酒价格大多呈下降趋势。1）2022年：22年中秋节后9月13日散瓶/整箱飞天价格2760元/3130元，生肖/精品价格为3620元/3500元，22年10月15日散瓶/整箱飞天价格2700元/3010元，生肖/精品价格为3390元/3410元。散瓶飞天/整箱飞天/生肖/精品分别较节前下降了60元/120元/230元/90元。2）2021年：21年中秋节后9月22日散瓶/整箱飞天价格2850元/3840元，生肖/精品价格为4720元/4400元，21年10月15日散瓶/整箱飞天价格2825元/3800元，生肖/精品价格为4700元/4400元。散瓶飞天/整箱飞天/生肖/精品分别较节前下降了25元/40元/20元/0元。 散瓶飞天价格后市有望稳定。我们认为：1）茅台酒中除飞天外的价格基本稳定，整箱飞天较节前价格更高，反映茅台酒需求端稳定；2）2021年后厂家价盘管理手段日益精细，渠道对于飞天价格均有稳定的预期，预计价格回落后渠道接盘意愿将边际提升；3）历史上看渠道反馈茅台酒备货节奏较早，11-12月渠道、企业陆续进入春节备货期，需求端逐步由淡转旺。4）总体来看，我们预计散瓶飞天价格有支撑，随着11月起逐步进入茅台备货旺季，飞天价格有望回暖。 2，调味品库存去化，实际好于资本预期，建议积极基础调味品以及复合调味品龙头企业。 海天味业：需求边际改善，改革值得期待。本周周中公司股价大涨，我们认为主要系短期需求端迎来边际改善，后续中小B修复有望驱动餐饮渠道回暖。同时公司今年进行深度的改革调整，B端向定制方向发展，C端迎合渠道多元化、碎片化，后续成效值得期待。（1）根据渠道调研反馈，公司9月和Q3需求迎来改善，渠道库存有所下降，反应出终端需求回暖，我们认为主要系餐饮修复轮动到中小B。今年以来随着疫情管控放开，上半年大B修复强劲，宝立食品和千味央厨大B段高速增长；而随着疫情期间大量倒闭的中小B逐步修复，疫后修复轮动到中小B餐饮端，海天有望充分受益。整体来看，今年餐饮端受益于疫后修复表现较好，居民端增长受外部环境不景气影响有所承压。全年公司预计以降库存为核心任务，缓解疫情3年以来经销商持续高库存压力的局面，减少经销商资金占用，提升其周转能力。（2）随着疫情三年结束，公司面临的经营环境及节奏出现明显变化，今年公司为应对行业变化进行了改革调整。 第一，公司进行人员调整，尤其是销售人员，进一步扁平化组织架构；第二，渠道调整，持续优化经销商；第三，经销商信息化改革，提升对经销商库存监控能力；第四，重点发展定制业务，扩张相应业务团队。（3）定制业务重点发力，公司与预制菜等企业合作，参与基础调味品的定制化，目前处于试水阶段。预制菜对于调味品的要求低于餐饮，公司积极推出对应的高性价比产品。 同时，从单一的定制化基础调味品向定制化的复合调味品发展，如酱醋汁、卤味汁等客户需求较好。公司目前C端销量承压，但高端化稳步推进，B端则将进一步受益于餐饮渠道修复，后续改革成效值得期待。 复合调味品：赛道保持高景气，重点关注天味和宝立双龙头。在消费整体景气度较弱的环境下，复合调味品赛道仍保持了较快增长，在食品饮料行业中具备稀缺性，我们建议重点关注C端龙头天味食品和B端龙头宝立食品。（1）天味食品。短期来看，公司Q3有望环比加速。Q2由于天气因素，今年小龙虾食材上市较晚，导致公司季节性单品小龙虾调料补单较弱，单二季度收入增长低于预期。Q3以来，随着8月冬调进入备货期，9月火锅底料开始旺季备货，公司收入增长有望环比加速，油脂成本下降推动利润高增。中期来看，公司收购食萃食品，下半年持续加强小B端布局，Q4和明后年小B渠道有望贡献增量。 长期看，目前公司收入增长持续快于颐海第三方调味品增速，且消费品公司上市困难的情况下，中小复合调味品公司缺乏一级市场持续输血，天味食品龙一地位将继续加固。（2）宝立食品。公司持续受益于B端餐饮客户需求修复，预计Q3大B客户仍将保持较快增长。公司股价回调，市场降低了对C端空刻意面业务的关注度，重新关注商业模式更优的复合调味品业务。公司逐步延展业务至食品解决方案的供应商，通过宝晏布局烘焙赛道，与原有的饮品小料业务的客户协同，有望开辟新的增长空间。C端空刻意面在经历Q2高基数后，后续增长也有望逐步回归稳健。持续看好公司在复调领域的渠道和研发优势，有望充分受益餐饮行业连锁化和标准化。 白酒行业动态： 白酒节后调研反馈：整体动销表现符合预期。整体板块动销表现符合节前市场预期，从区域分别来看，相对而言四川、江苏、安徽、山东等地反馈占优，我们认为主要与当地经济景气度以及人口流动因素相关；从价位带分布来看，中秋国庆节前以商务客情以及赠礼需求为主，高端品牌在节前整体表现占优，节前高端酒批价上行也是反馈出高端酒需求端旺盛，而节内主要以宴席消费以及聚饮消费为主，相对而言宴席消费场景各地反馈均存在回补效应，次高端价格带中宴席消费场景占比较高品牌以及地产龙头表现相对占优，赠礼需求偏刚性，部分高端酒需求平稳。 贵州茅台：茅台召开生产·质量大会。10月11日，茅台集团召开2024年度生产·质量大会。茅台集团党委书记、董事长丁雄军强调，抓好2024年度生产质量工作，总体要求是，坚守“质量是生命之魂”，坚持“稳中求进”工作总基调，全力推动“1+3”系列文件精神落地落实，深刻践行新时代“五匠”质量观，聚焦“时、空、法”关键要素和“标准化、科学化、专业化”发展方向，重点抓好质量管控、生产管理、科技创新、服务保障和队伍建设。 五粮液：双节期间主销区表现稳中向好。双节期间多位经销商反馈，五粮液在各大主销区开瓶率稳中向好，第八代五粮液、经典五粮液、五粮液1618以及39度五粮液等主销产品动销良好，部分市场库存紧张，同期开展的宴席及开瓶扫码等动销活动也广受好评。 今世缘：国缘V3已是今世缘第四大单品。当前国缘V3处高速成长期，消费氛围及动销持续向好，终端价盘回归稳定，下半年有望延续这一态势，目前V3已成长为第四大单品。V系的产品线要从整个国缘品牌架构来看。最近几年国缘品牌在公司营收中占比接近85%。目前，扩容表现比较好的是V3所处的价格带产品，增速较高。下一步会着力强化千元价格带的培育打造。 金种子酒：头号种子加码非现饮网点建设。公司目前已完成组织重塑、品牌重塑等工作，数字化改造、渠道布局建设、精益生产、精优采购等工作也在有序推动。在市场拓展方面，公司以春节大会战、春耕行动等一系列行动，提高底盘产品的网点覆盖率和终端状态，以白、啤渠道融合补强完善渠道能力较差市场的渠道布局，网点覆盖已经实现10万家以上的增加。馥合香产品正在推动TOP烟酒店拓展、团购商拓展、宴席拓展、政商团购等业务，头号种子目前已经完成餐饮目标网点及街区的覆盖，正在启动社区首一首二非现饮网点建设。 酒鬼酒：全国市场所有产品停止接单。10月10日，酒鬼酒发布关于停止接收销售订单的通知。通知显示，自2023年10月10日起，全国市场所有产品停止接收销售订单，恢复日期暂未通知。 珍酒：珍酒储备优质基酒6.5万吨。10月8日，贵州珍酒召开2023年度生产质量大会。会议透露，珍酒产能规模进一步壮大，优质基酒产能优势进一步凸显，截至2023酿季，优质基酒储备已达6.5万吨。此次生产质量大会是2023年下沙季前最重要的战前总动员，2023年下沙季，珍酒酿酒将投产4万吨，进一步巩固产能优势。“十四五”末，珍酒产能将达到5万吨，储酒超10万吨。 郎酒：前三季度扫码出货量超2022全年。郎酒1-9月营销数据显示，郎酒2023年前三季度商家扫码出货数据超过2022年全年，今年以来，面对消费格局的新变化和消费市场的新常态，郎酒系统建设“客户第一”“唯客是尊”“扶好商树大商”“厂商齐心打胜仗”等针对性营销模式，积极应对市场变化，“品质、品牌、品味”协同发力，组织建设和营销体系优化升级，推动营销势头持续向好，市场终端消费趋向活跃，各项销售数据稳健上升。 食品行业动态： 安琪酵母：短期需求承压，成本或迎拐点。（1）我们预计受消费环境疲软影响，公司Q3收入端延续了Q2较弱的趋势，国内外预计均有所放缓，海外短期受地缘政治影响。公司力争完成年度收入目标，但目前看利润目标完成难度较高。近期随着需求环比略有改善，衍生品YE、动物营养、植物营养等增长略有好转。制糖业务由于公司进行剥离，且前期糖库存基本销售完毕，预计Q3明显降速。（2）目前进入榨糖初期，糖蜜价格总体向下，经过过去两年高价后，新榨季糖蜜价格有望迎来回落。国内南方糖蜜价格回落，北方库存糖蜜起拍价也出现下降，外海埃及和俄罗斯的糖蜜价格也处于下降通道。十四五期间，公司收入端有望保持稳健增长，而受益于成本端糖蜜价格回落，2024年盈利能力有望修复。 盐津铺子：再超预期，势能向上。公司发布2023年三季报业绩预告，预计2023年前3季度归母净利润3.91-4亿元，同增78.7%-83.3%；扣非净利润3.71-3.81亿元，同增92.7%-97.9%。其中，预计2023Q3归母净利润1.45-1.55亿元，同增60.7%-71.9%；扣非净利润1.40-1.50亿元，同增77.5%-90.1%。收入端，新品&渠道持续放量，预计拉动收入高增。公司营收同比实现较大幅度增长，持续聚焦七大核心品类：辣卤零食、深海零食、休闲烘焙、薯类零食、蒟蒻果冻布丁、蛋类零食以及果干坚果，全力打磨供应链，精进升级产品力，拆解“渠道为王、产品领先、体系护航”的增长模式，努力实现“产品领先+效率驱动”。产品全规格发展：除优势散装外，全力发展定量装、小商品以及量贩装产品，满足消费者各种场景的零食需求。全渠道覆盖：在保持原有KA、AB类超市优势外，重点发展电商、零食量贩店、CVS、校园店等，与当下热门零食量贩品牌零食很忙、零食有鸣、赵一鸣等深度合作，在抖音平台与主播种草引流，品牌影响力和渠道势能持续增强。全渠道合力持续打造新的爆品，鹌鹑蛋等新品取得爆发式增长。利润端，生产效率和销售结构改善，预计拉动净利率提升。我们预计23Q3净利率仍有同比提升，主要原因系：（1）成本端，油脂等原材料处于下行周期；（2）生产端，规模效应和精益生产有望压缩成本； （3）渠道端，商超渠道战略收缩/切割至经销商，联络处和导购等相关费用缩减（4）产品端，魔芋等新品利润率较高。渠道、新品持续放量，未来展望积极。收入方面，零食专营系统与电商渠道有望持续