策略周报：经济底初现，海外风险涌动

证券研究报告|策略周报 2023年10月15日 策略周报 经济底初现，海外风险涌动 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn林晨 资格编号：S0120522040001 邮箱：linchen＠tebon.com.cn肖峰 资格编号：S0120522080003 研究助理 邮箱：xiaofeng＠tebon.com.cn 孙希民 邮箱：sunxm3＠tebon.com.cn汪书慧 邮箱：wangsh3＠tebon.com.cn 投资要点： 导读：我们在5月3日《5月，蓄力盛夏》指出后续政策重心在引导内生动能乘势而上，5月29日《迷茫时大科技破局》，6月4日《6月，第三波潮起》，7月2日 《强宏观板块是否有机会？》指出需紧密跟踪商品价格以防投资者预期迅速向强宏观板块/资产转变，7月16日《出口链的增量视角》指出美国制造业周期也将回暖，8月6日《政策底与市场底？》指出政策底靠脉冲，市场底靠磨。近期国内经济底初现，但海外风险也在酝酿，投资者需做好应对。 市场思考：国内曙光乍现，海外风险涌动。近期周期风格表现占优。1）9月以来，周期风格拔得头筹；2）A股不同投资者的信心恢复速度有差，小盘股率先引领反弹。国内经济底初现。1）中国制造业PMI继续回升，特别是新订单分项连续4个月上行，已位于荣枯线以上；2）美国制造业开始补库也带来PMI中新出口订单显著反弹。美国金融环境紧缩效果已现。1）长端美债利率在国庆节期间飙升，带来利率曲线熊陡；2）紧缩的金融环境已对实体经济部门造成影响，高收益企业债利 差、居民短期债务违约率均有所上行；3）美股和美债市场的隐含波动率显著提升。 相关研究 国内：社融、出口继续改善，通胀相对较弱。1）9月社融规模增量为4.12万亿元，社融脉冲继续回升，由26.31%升至26.62%。新增社融的同比变化结构中，新增 政府债券继续增加，表外三项转正，新增人民币贷款小幅转负。2）9月CPI同比微跌报0.0%，前值0.1%，核心CPI同比与前值持平报0.8%，PPI同比降幅收窄至-2.5%，环比上行至0.4%，CPI-PPI剪刀差收窄。CPI食品项下跌，非食品项回升，PPI生产资料降幅收窄，生活资料降幅走阔。3）9月出口数据降幅持续收窄，出口（以美元计价）同比降6.2%，前值降8.8%；进口降6.2%，前值降7.3%。9月大部分商品出口同比仍为负，其中高新技术产品、机电产品同比等回升，汽车（包括底盘）边际回落。9月商品进口部分回暖，成品油表现强劲。4）交运高频指标方面，相较节前，地铁客运量指数回升，货运流量指数回落。5）工业生产腾落指数回升。 国际：美国9月通胀略超预期，美联储9月纪要偏谨慎。1）俄乌冲突跟踪：乌总 统到访北约总部，美国宣布新一轮对乌军援。2）美国9月通胀持平报3.7%，且高 于预期3.6%，核心CPI同比增长4.1%，符合预期，前值4.3%。环比来看，能源分项仍为主要拉动，房租分项上行。美联储9月会议纪要维持谨慎，大多数官员认为应再加息一次，美联储仍偏好收紧货币政策。 市场：北向资金净流出扩大，本周净流向力度-128.8亿元，上周净流向-97.06亿 元。行业方向上，北向偏好电子、汽车、医药生物；杠杆资金则偏好电子、计算机、 电力设备。以两大资金主体合力结果来看，电子、汽车、医药生物、计算机、通信获得较强共识，而食品饮料、电力设备则面临两大资金主体共同流出压力。 行业配置建议:普林格周期处于非典型复苏，而本轮库存周期中，上游原料主要处 于主动去库存阶段，中游制造和下游消费主要处于被动去库存阶段。随着系列扩需 求政策落地有望催化市场走出谷底，防守反击重视恒生科技和大消费（食品饮料、家电家居、消费建材、汽车、地产、医药、消费电子、社服等）。 风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.市场思考：国内经济底初现，海外风险涌动5 1.1.周期风格表现较好，小盘强于大盘5 1.2.国内经济底初现，海外风险涌动5 2.国内：社融、出口继续改善，通胀相对较弱8 2.1.社融脉冲继续回升，新增政府债券继续拉动8 2.2.CPI同比微跌，PPI同比降幅收窄9 2.3.9月进出口持续改善10 2.4.交运高频指标跟踪13 2.5.普林格同步高频指标跟踪14 2.5.1.工业生产腾落指数回升14 3.国际：美国9月通胀略超预期，美联储9月纪要偏谨慎16 3.1.国际大事跟踪16 3.1.1.俄乌冲突跟踪16 3.2.美国9月通胀略超预期，美联储9月纪要仍偏谨慎16 4.市场：北向资金净流出扩大，主要流入行业为电子、汽车、医药生物；杠杆资金流入电子、计算机18 5.行业配置建议：普林格周期处于非典型复苏，防守反击重视恒生科技和大消费20 6.风险提示20 7.重点大事前瞻20 图表目录 图1：8月底以来，周期风格拔得头筹5 图2：国内PMI新订单分项连续4个月上行，已>50%6 图3：美国制造业补库带来新出口订单的回暖6 图4：近期10年期美债飙升几乎由实际利率贡献6 图5：美国高收益级信用利差正在扩大6 图6：美国居民部门的汽车贷款、信用卡违约率上行至2020年二季度的水平7 图7：美国股市（VIX）和债市（MOVE）的隐含波动率均有所上行7 图8：2023年9月社融脉冲升至26.62%8 图9：新增社融同比结构中新增政府债券继续增加8 图10：新增居民中长贷较去年同期转增9 图11：M1、M2回落，M1-M2剪刀差-8.2%，较前值收窄9 图12：PPI-CPI剪刀差由2023年8月的-3.1%缩小至9月的-2.5%9 图13：CPI食品项下跌，非食品项回升10 图14：PPI生产资料降幅收窄，生活资料降幅走阔10 图15：CPI交通和通信项降幅明显收窄10 图16：核心CPI同比与前值持平（单位%）10 图17：9月出口金额高于2018-2020年水平11 图18：9月进口金额高于18-20年水平11 图19：出口2023年9月持续回升11 图20：各国各地区对出口的拉动效应变化情况12 图21：除俄罗斯外，主要国家/地区进口增速均为负（单位%）12 图22：9月大部分商品出口延续负增长12 图23：下游消费品出口增速部分改善12 图24：进口商品同比普遍改善13 图25：进口拉动作用分化延续，成品油强劲13 图26：一线城市地铁客运量13 图27：整车货运指数（MA7）14 图28：主要城市整车货运指数14 图29：全国整车货运指数14 图30：工业生产腾落指数回升15 图31：工业生产腾落指数回升（分年度）15 图32：美国9月CPI同比增速持平，且高于预期17 图33：美国9月CPI细分（环比）17 图34：CME加息概率情况17 图35：北向资金回流电子、汽车18 图36：杠杆资金主要流入电子、计算机19 图37：两大资金主体对电子、汽车共识较强、主要减仓电力设备19 图38：重点大事前瞻20 导读：我们在5月3日《5月，蓄力盛夏》指出后续政策重心在引导内生动能乘势而上，5月29日《迷茫时大科技破局》，6月4日《6月，第三波潮起》，7月2日《强宏观板块是否有机会？》指出需紧密跟踪商品价格以防投资者预期迅速向强宏观板块/资产转变，7月16日《出口链的增量视角》指出美国制造业周期也将回暖，8月6日《政策底与市场底？》指出政策底靠脉冲，市场底靠磨。近期国内经济底初现，但海外风险也在酝酿，投资者需做好应对。 1.市场思考：国内经济底初现，海外风险涌动 1.1.周期风格表现较好，小盘强于大盘 自8月底以来，周期风格领先。我们在7月2日《强宏观板块是否有机会？》中提出，大宗商品价格的上涨会令投资者预期转变，风格将由科技成长类向周期类板块转换。经历了8月由北上资金带来的无差别回撤后，周期风格于8月底以后的确领先。 小盘股强于大盘股。自8月底A股触底反弹以来，不同市场参与者的信心恢复速度出现了明显不同。10月初至今，中证1000成为众多宽基中获得正收益的指数，其在9月的跌幅也较小；而沪深300已连续调整两个半月。 图1：8月底以来，周期风格拔得头筹 1.07 1.05 1.03 1.01 0.99 2023-08-25 2023-08-27 2023-08-29 2023-08-31 2023-09-02 2023-09-04 2023-09-06 2023-09-08 2023-09-10 2023-09-12 2023-09-14 2023-09-16 2023-09-18 2023-09-20 2023-09-22 2023-09-24 2023-09-26 2023-09-28 2023-09-30 2023-10-02 2023-10-04 2023-10-06 2023-10-08 2023-10-10 2023-10-12 0.97 金融(风格.中信)周期(风格.中信)消费(风格.中信)成长(风格.中信)稳定(风格.中信) 资料来源：Wind，德邦研究所（2023/8/25为基期，基准为1） 1.2.国内经济底初现，海外风险涌动 国内库存周期触底的逻辑已愈发清晰。我们在7月16日《出口链的增量视角》中便指出，此次全球库存周期已出现触底回暖的苗头。具体来讲，中美制造业PMI均触底反弹，虽其强度并不是特别猛烈，但都显示出一定的持续性；此外，美国制造业的回暖还带来了中国出口新订单的反弹。全球库存周期有望共振式回 暖。 图2：国内PMI新订单分项连续4个月上行，已>50%图3：美国制造业补库带来新出口订单的回暖 54 52 50 48 46 44 42 64 56 48 40 2009-04 2009-11 2010-06 2011-01 2011-08 2012-03 2012-10 2013-05 2013-12 2014-07 2015-02 2015-09 2016-04 2016-11 2017-06 2018-01 2018-08 2019-03 2019-10 2020-05 2020-12 2021-07 2022-02 2022-09 2023-04 32 中国:制造业PMI:产成品库存(%)中国:制造业PMI:新订单(%) 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI(%)中国:制造业PMI:新出口订单(%) 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 10年期美债利率创下近期新高。近期长端美债利率飙升，带来收益率曲线的熊陡。市场认为美联储将暂停加息，故短端美债利率较为稳定；然而，利率对经济需求的“限制性”功能就要由长端利率的抬升来完成。所以，国庆节期间10年期美债利率飙升，且其上行幅度几乎都由实际利率所贡献，这也意味着市场预期美 国经济需求更强，需以较高的利率来匹配。 高利率已对实体经济部门产生压制。高利率带来金融条件的紧缩，而金融条件会通过融资市场传导到实体经济。目前来看，一直较为“淡定”的美国高收益债市场终于有所反应，经期权调整的信用利差显著反弹；此外，居民部门的短期债务违约率也开始提升，信用卡、汽车贷款违约超90天的比例都上升至2020年二 季度的水平。 图4：近期10年期美债飙升几乎由实际利率贡献图5：美国高收益级信用利差正在扩大 5.02.620 4.5 4.0 3.5 2.2 16 1.8 12 1.4 3.01.08 2.5 2.0 0.6 4 0.2 0 美国:国债收益率:10年(%)美国10年通胀预期(%) 美国:国债实际收益率:10年(%,右) BB级利差(%)CCC及以下利差(%)高收益债利差(%) 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图6：美国居民部门的汽车贷款、信用卡违约率上行至2020年二季度的水平 412 10 38 6 24 2 2003-10-01 2004-06-01 2