9月金融数据点评：低名义利率，高实际利率下的前景演绎

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年10月14日 【宏观快评】 低名义利率，高实际利率下的前景演绎 ——9月金融数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：文若愚 电话：010-66500868 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002 相关研究报告 《【华创宏观】通胀“宽度”比通胀“高度”更重要——美国9月CPI数据点评》 2023-10-13 《【华创宏观】以高水平开放推动高质量发展— —政策观察双周报第67期》 2023-10-11 《【华创宏观】居民政府支出提速，经济企稳回升——9月经济数据前瞻》 2023-10-10 《【华创宏观】谁在驱动利润率上行？——8月工业企业利润点评》 2023-09-27 《【华创宏观】26城地产放松到哪？还有哪些空间？——政策观察双周报第66期》 2023-09-26 事项 2023年9月，新增社融4.12万亿（前值3.12万亿元），新增人民币贷款2.31 万亿（前值1.36万亿元）。社融存量同比增长9%（前值9%），M2同比增长10.3% （前值10.6%），M1同比增长2.1%（前值2.2%）。 核心观点 1、房地产政策放松+存量房贷置换等政策短期似乎缓解了居民提前还款的意愿，但当下居民消费投资意愿或仍缺乏向上的弹性。 2、企业本轮重点不是观察贷款同比，而是资产端资金能否活化。后续需要观察M1同比能否逆势向上（当下的M1同比连续�个月向下，企业预期仍弱） 3、居民企业预期仍弱的背后对应我国在全球视角下较高的实际利率和较低的名义利率。高实际利率意味着当下对内投资扩张激励不够，政策当局仍有降成本扩信用的必要；但低名义利率意味着对外资产吸引力偏弱，每一次靠名义利率调降来降成本都会客观造成汇率层面的短期压力。货币政策存在艰难的平衡。 4、改善高实际利率和低名义利率需要扩信用和降成本手段合力。时点选择层面，可能要先通过稳增长政策来扩信用，等扩信用有些雏形之后，再打开汇率弹性，这样随着长期经济预期转好的情境下，汇率过度调整的概率则相对较低。 5、资产配置层面，股票短期预计在政策和基本面之间相互博弈，后续静待扩信用政策发力。债券在季度级别视角利率下行或是大趋势，但是短期而言汇率干扰下银行间利率易紧难松，静待汇率弹性打开释放银行间利率的下行空间。 9月金融数据反映的三部门情况：负债压力缓解，资产端预期仍弱 1、居民层面，提前还贷意愿似有下降，但是预期改善仍需时间。 �存量房贷置换对应居民房贷利息负担下行大约17%。 ②提前还款意愿有所缓解，与房贷相关的居民中长期消费贷款7月8月较 16~21均值少增约9000亿，9月仅少增约1000亿。 ③投资消费预期仍弱。存款同比与贷款同比剪刀差仍处历史高位，对应居民的投资消费意愿当下或仍不具备向上的弹性 2、企业层面，负债端不是问题，重要的是资产端资金活化 �企业当下困境：企业中长期融资（企业中长期贷款+信托+委贷）同比处于2008年5月以来的51%分位数，而M1同比仅出于2008年5月以来的4%分位数。 ②后续企业观察：M1同比抬升是企业预期改善的同步观察指标。（详见《企业补库可能需要一点耐心》）。过去�个月M1同比持续回落，对应企业投资补库意愿当下也不具备向上的弹性。 3、政府层面：财政净支出≈政府债增量-财政存款的变化量。结合公式判断，三季度财政发力加码，展望四季度，财政或仍将成为支撑经济的重要因素。 居民企业负债压力缓解但资产预期仍弱的背后：低名义利率，高实际利率 1、我国低名义利率，高实际利率的现实特征：目前我国政策利率在主要经济体中处在6.6%的分位水平（10年~19年分位数均值27%）；但我国实际利率则处在83.2%的分位水平（10年~19年分位数均值46.3%）。 2、上述特征造成的影响：货币政策艰难的平衡。高实际利率意味着当下对内投资扩张激励不够，政策当局仍有降成本扩信用的必要；但低名义利率意味着对外资产吸引力偏弱，每一次靠名义利率调降来降成本都会客观造成汇率层面的短期压力。货币政策存在艰难的平衡。 3、货币政策艰难平衡下的三种解决方案： �等海外利率下行。优点：汇率压力的自然消失。缺点：海外利率变化不可控，选择等待意味着可能要被迫接受2024年4%左右的经济增速。（今年5%左右） ②再度调降政策利率。优点：有助于较快降低实际利率。缺点：我国在全球较低的政策利率意味着每一次降息都是汇率较大的压力。 ③扩信用提升通胀预期。优点：降低实际利率的同时不带来汇率压力。缺点：扩信用传导到价格需要时滞，比如M1同比到PPI同比需要9个月左右。 综上讨论，我们认为后续更可能得政策组合是②和③。大国博弈，中美竞速的宏观背景下，我国或难以接受4%左右的经济增速。预计后续政策组合一方面持续宽货币（对应汇率弹性打开），另一方面出台各类稳增长政策（我们提示城中村改造值得高度关注）。时点选择层面，可能要先通过稳增长政策来扩信 用，等扩信用有些雏形之后，再打开汇率弹性，这样随着长期经济预期转好的 情境下，汇率过度调整的概率则相对较低。 政策推演下的货币政策和资本市场影响： 1、货币政策层面：化债+稳增长政策离不开央行配合，未来半年央行持续扩表+降准是大概率事件。与此同时，以我为主背景下，降息仍有期待。此外，后续如果房价同比和环比仍然为负，房地产政策有进一步打开想象的空间。2、资本市场层面：股票短期预计在政策和基本面之间相互博弈，后续静待扩信用政策发力。债券在季度级别视角利率下行或是大趋势，但是短期而言汇率 干扰下银行间利率易紧难松，静待汇率弹性打开释放银行间利率的下行空间。 风险提示： 货币政策超预期 目录 一、从三部门拆分金融数据5 （一）居民部门：提前还贷意愿似有下降，但是预期改善仍需时间5 （二）企业部门：企业借贷意愿相对偏高，但重要的是资金活化6 （三）政府部门：箭在弦上，但仍有加码空间7 二、三部门背后的宏观因素7 三、政策推演下的货币政策演绎和对资本市场的影响8 四、9月金融数据点评：相较于实体负债端，更应该关注实体资产端9 （一）信贷：居民贷款有所改善9 （二）社融：政府债仍在持续发力9 （三）存款：M1同比进一步回落10 图表目录 图表1居民提前还款力度测算5 图表2房贷置换后，居民中长期消费贷款有所改善5 图表3存款贷款剪刀差与消费投资意愿6 图表4居民存款增速与居民贷款增速6 图表5M1同比与企业中长期融资同比6 图表6较低的M1同比分位数6 图表7M1同比与工业企业产成品库存同比7 图表8M1同比与PPI同比7 图表9我国名义利率在全球相对位置7 图表10我国实际利率所处相对位置7 图表11名义利率与实际利率的分位数比较8 图表12居民中长期贷款有所改善9 图表13企业中长期贷款仍明显高于历史其他阶段9 图表14政府债持续发力10 图表15企业债券融资仍然偏弱10 一、从三部门拆分金融数据 （一）居民部门：提前还贷意愿似有下降，但是预期改善仍需时间 存量房贷利率下调对应举房贷居民每年利息支出大致减少3226元，占购房居民利息支出的17%。具体测算逻辑如下： �数据来源：结合三季度金融统计数据发布会来看，央行表述：“从存量房贷利率调整情况看，刚才也介绍了，目前已有近5000万笔、22万亿元完成下调，利率平均降幅为0.73个百分点”。以及“9月末，存量住房贷款加权平均利率为4.29%。” ②测算过程：22万亿房贷乘以0.73%的利率调整，对应每年利息调整大致1613亿元，平均每笔房贷每年利息下调约为3226元。5000万笔贷款对应每笔贷款额度约为44万，4.29%的利率意味着平均每一年利息支出约为1.9万。 房贷利率下调的情境下，居民提前还贷的意愿似也有所回落。居民提前还贷主要针对房地产贷款，结合我们前期测算来看，今年上半年居民提前还款的额度约为2.7万亿，较 疫情前同比多增约1.8万亿左右。7月8月提前还款的意愿似乎也并未消退。虽然央行不高频公布房贷数据，但会每个月公布消费贷款数据。居民的中长期消费贷款中，85%为房贷贷款。7月8月居民中长期消费贷款的净增量为-1007亿（16年~21年均值为8171亿）。不过9月以来，随着调降存量房贷利率政策的推行+房地产政策的边际改善，居民提前还款的意愿似乎有所缓解。9月居民中长期消费贷款净增长3202亿（16年~21年均值为4359亿）。 图表1居民提前还款力度测算图表2房贷置换后，居民中长期消费贷款有所改善 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 不过虽然当下居民提前还款意愿似有回落，但居民整体预期的改善或仍然需要时间。我们通常采用居民存款同比与贷款同比的剪刀差来衡量居民预期。当下这一剪刀差仍处于历史高位，由此推断居民的投资消费当下或仍不具备向上的弹性。 图表3存款贷款剪刀差与消费投资意愿图表4居民存款增速与居民贷款增速 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 （二）企业部门：企业借贷意愿相对偏高，但重要的是资金活化 企业部门今年借贷意愿本质偏强，但持有活期资金的意愿明显偏弱。今年以来企业中长期融资（企业中长期贷款+信托+委贷）存量同比较2022年12月提升2.7%，但是表征企 业活期存款增速的M1同比较2022年12月下降1.6%。企业中长期融资同比处于2008 年5月以来的51%分位数，而M1同比仅出于2008年5月以来的4%分位数。图表5M1同比与企业中长期融资同比图表6较低的M1同比分位数 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 企业中长期贷款与M1同比背离的背后体现了企业预期仍然偏弱。我们在前期7月金融数据点评《企业补库可能需要一点耐心》和8月金融数据点评《三部门看当下经济状态》中反复强调，M1同比能否修复是企业库存同比能否向上修复的重要先行指标。当下连续 �个月下行的M1同比反应企业预期仍弱。 图表7M1同比与工业企业产成品库存同比图表8M1同比与PPI同比 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 （三）政府部门：箭在弦上，但仍有加码空间 政府部门持续发力，后续政府。财政净支出≈政府债增量-财政存款的变化量。综合来看，三季度政府债同比多增1.32万亿，而财政存款同比多增9372亿，对应财政净支出同比 多增3828亿；相比之下，二季度政府债同比少增1.52万亿，而财政存款同比仅少增4734 亿，对应财政净支出同比少增1.05万亿。展望四季度，财政或仍将成为支撑经济的重要因素。 二、三部门背后的宏观因素 综上讨论，当下居民和企业部门虽然借贷成本均有所下调，但仍存在预期较弱的迹象。这背后事实上对应着当下我国“低名义利率，高实际利率”的艰难。结合前期报告《我 国利率在全球的位置》，我们整理了个27个全球主要国家，数据比较发现，目前我国政策利率在全球27个主要经济体中处在6.6%的分位水平（2010年~2019年，我国政策利率分位数均值27%），创历史新低；但我国实际利率（政策利率-CPI同比）在全球27个主要经济体中处在83.2%的分位水平（2010年~2019年均值46.3%）处于历史较高位置。 图表9我国名义利率在全球相对位置图表10我国实际利率所处相对位置 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 低名义利率和高实际利率的背后，映射出当下货币政策的艰难的平衡。高实际利率意味着当下对内投资扩张激励不够，政策当局仍有降成本扩信用的必要；但低名义利率意味 着对外资产吸引力偏弱，每一次靠名义利率调降来降成本都会客观造成汇率层面的短期压力。艰难平衡之下，后续有三种解决方案： 图表11名义利率与实际利率的分位数比较 资料来源：wind，华创证券 �等海外利率下行。随着海外名义利率能有所调降，我国降政策利率的代价（汇率压力）就会