全球化发行实力强劲，优秀产品进入收获期

三七互娱（002555） 公司研究/公司深度 全球化发行实力强劲，优秀产品进入收获期 2023-10-13 报告日期： 投资评级：增持（首次） 收盘价（元）21.23 近12个月最高/最低（元）36.19/13.65 总股本（百万股）2,218 流通股本（百万股）1,608 流通股比例（%）72.49 总市值（亿元）471 流通市值（亿元）341 公司价格与沪深300走势比较 158% 114% 70% 27% -17%10/221/234/237/23 三七互娱沪深300 分析师：金荣 执业证书号：S0010521080002邮箱：jinrong@hazq.com 相关报告 深度|吉比特：游戏研运实力稳健，彰显长期配置价值，20230915 深度|完美世界：经典IP迭代更新， AI驱动游戏差异化，20230925 主要观点： 近期事件 1)公司于2023年8月30日披露2023年H1业绩，其中营业收入77.6亿元，yoy-4.10%，归母净利润12.3亿元，yoy-27.7%。23Q2营业收入为39.96亿元（yoy-0.18%，qoq+6.14%），归母净利润为4.51亿元（yoy-51.72%，qoq-41.71%）。 2)上半年预计每10股派发现金红利4.5元（含税），不送红股，合计拟派约9.92亿元。 3)9月27日，三七互娱发布2023年前三季度业绩预告，预计22年前三季度归母净利润为22至23亿元，yoy-2.51%至+1,9%，第三季度归母净利润为9.5亿元至10.5亿元，yoy+69.17%至+86.98%，qoq+110.41%至132.56%。第二季度上线的新产品如《凡人修仙传：人界篇》和《寻道大千》等预计在第三季度继续提升公司营业收入，并随着新产品陆续进入稳定增长期，驱动第三季度利润提升。 游戏业务运营 1)公司主要游戏业务分为移动游戏业务和网页游戏业务，其中移动游戏业务为主要收入，23H1收入为74.77亿元，yoy-3.39%，占总营收的95.63%；网页游戏业务收入为2.53亿元，yoy-25.66%，占比为4.21%。23H1三七互娱在移动端的《斗罗大陆：魂师对决》、《Puzzles ＆Survival》、《云上城之歌》《叫我大掌柜》、《小小蚁国》、和《绝世仙 �》等多款长周期产品表现良好，为公司的稳健发展筑牢根基。 2)23Q2、Q3已经密集上线新游戏《凡人修仙传：人界篇》、《霸业》、《最后的原始人》、《寻道大千》，这些游戏表现亮眼，持续巩固长线运营优势，推动公司业务转型升级，预计将为下半年业绩奠定基础，且很多游戏分成费用的增加以及营销费用的投放发生在二季度，23下半年有望释放更多利润。 海外市场持续拓展，出海业务驱动公司稳健发展 23H1公司海外收入为30.27亿元，yoy-0.17%，总体保持稳定。近年来海外市场持续扩张，依托于多年试错及游戏出海经验，公司采用“因地制宜”的策略，进行全球化发展，其中《Puzzles&Survival》全球累计流水近80亿元,《云上城之歌》在日韩地区取得亮眼表现，目前出海业务已成为公司稳健发展的重要驱动力。 新产品储备多元，蓄力持续增长 新游戏《凡人修仙传：人界篇》于5月24日上线，上线首日便登顶中国地区AppStore游戏总榜免费榜，首日下载量破75万。公司于6月发布新游戏《寻道大千》，上线后迅速占领微信小游戏畅销榜榜首和人气榜top2位置。目前，公司主要产品储备包括《扶摇一梦》、《龙与爱丽丝》、 《失落之门：序章》、《空之勇者》，拟代理的产品包括《离火之境》、《原野传说：史前万年》、《金牌合伙人》等，公司的新产品种类丰富，题材 涵盖角色扮演、卡牌、模拟经营、休闲等多方面。在版号常态化发放背景下，《扶摇一梦》、《空之勇者》、《龙与爱丽丝》等多款游戏均已取得版号，预计这些储备游戏将进一步丰富产品矩阵，为公司下半年带来新的增长点。 投资建议 我们预计公司23/24/25年，归属母公司净利润32.98/38.20/42.99亿元，yoy11.6%/15.8%/12.5%，对应P/E为14.28/12.33/10.95倍。三七互娱近年来稳步推进“精品化、多元化、全球化”战略，产品储备丰富，对公司未来的稳定发展经营形成了极有力支撑，公司整体营收增长业绩有望持续提升。现阶段公司具备较强成长性，估值水平合理，我们看好公司的发展前景，首次覆盖给予“增持”评级，建议投资者保持长期关注。 风险提示 游戏业务入局者增加，买量成本提高，竞争格局恶化 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 16,406 18,252 21,002 23,078 收入同比（%） 1.2% 11.3% 15.1% 9.9% 归属母公司净利润 2,954 3,298 3,820 4,299 净利润同比（%） 2.7% 11.6% 15.8% 12.5% 毛利率（%） 81.4% 80.4% 81.4% 81.5% ROE（%） 24.2% 22.6% 21.6% 20.2% 每股收益（元） 1.33 1.49 1.72 1.94 P/E 13.59 14.28 12.33 10.95 P/B 3.29 3.22 2.67 2.22 EV/EBITDA 10.53 11.74 9.56 7.70 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1.行业：游戏行业国内回暖，海外布局协同并进5 2.公司：深耕多元游戏品类，布局前沿业务8 2.1把握游戏产业发展趋势，保持领先地位8 2.2子公司分工明确，业务覆盖广泛9 2.32022H2及2023H1财务数据回顾10 3.产品：精品、多元、全球化发展齐头并进14 3.1持续贯彻“精品化”策略，不断探索竞争优势15 3.2“多元化”发展布局初步形成，产品储备持续探索多元发展16 3.3关注用户特点，因地制宜助力“全球化”发展19 4盈利预测25 4.1关键假设25 4.2相对估值26 风险提示：27 财务报表与盈利预测28 图表目录 图表1中国游戏市场实际销售收入5 图表2中国游戏用户规模5 图表3中国移动游戏市场收入6 图表4中国自主研发游戏国内市场实际销售收入情况6 图表5中国自主研发游戏海外市场实际销售收入情况6 图表6中国自主研发游戏海外重点地区收入占比7 图表722年6月-23年8月中国厂商出海收入TOP5|IOSAPPSTORE+GOOGLEPLAY7 图表8公司发展历程8 图表9公司业务结构9 图表10三七互娱营业收入（单位：百万元）11 图表11三七互娱毛利润（单位：百万元）11 图表12三七互娱营业利润（单位：百万元）12 图表13三七互娱归母净利润（单位：百万元）12 图表14三七互娱毛利率及行业对比13 图表15三七互娱销售费用率及行业对比13 图表16三七互娱管理费用率及行业对比14 图表17三七互娱研发费用率及行业对比14 图表18《魂师对决》中国畅销榜排名（IPHONE）15 图表19《魂师对决》基于PBR技术的光照效果15 图表20《斗罗大陆》核心玩法及商业化思路16 图表21《云上城之歌》宣传画面17 图表22《PUZZLES&SURVIVAL》游戏画面17 图表23《小小蚁国》游戏画面17 图表242022年中国手游收入TOP30|海外APPSTORE+GOOGLEPLAY18 图表25公司游戏储备19 图表262022年美国手游品类收入分布20 图表27《P&S》美国畅销榜排名（IPHONE）20 图表28《P&S》日本推广素材21 图表29《P&S》欧美推广素材21 图表302022年韩国手游品类收入分布21 图表312022年日本市场手游收入-按类别划分21 图表32《云上城之歌》韩国畅销榜排名（IPHONE）22 图表33《云上城之歌》投放素材、明星宣传视频截图122 图表34《云上城之歌》投放素材、明星宣传视频截图222 图表352022年出海韩国手游畅销榜23 图表362022年出海日本的中国手游收入增长榜23 图表37《叫我大掌柜》日本畅销榜排名（IPHONE）23 图表38《叫我大掌柜》人物日本化改编24 图表39《叫我大掌柜》韩国“洗脑”广告24 图表40营业收入和营业成本拆分25 图表41可比公司估值26 1.行业：游戏行业国内回暖，海外布局协同并 进 行业回暖势头强劲，海外布局协同并进。据中国音数协游戏工委与中国游戏产 业研究院共同发布的《2022年中国游戏产业报告》显示，2022年中国游戏市场受疫情等因素影响发展暂时受阻，国内市场销售收入、移动游戏市场收入和用户规模同比均出现下滑，其主要原因在于疫情期间用户收入减少、消费意愿降低以及新产品匮乏，行业暂时处于压力积累阶段。2023年1-6月，中国移动游戏市场实际销售收入1067.05亿元，同比减少3.41%，环比增长29.21%，中国游戏用户规模达6.68亿人，同比增长0.35%。 图表1中国游戏市场实际销售收入 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 中国游戏市场实际销售收入（亿元）增长率 2786.872965.132658.84 2036.072144.432308.77 1407.02 1655.66 1144.81 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% 资料来源：游戏工委，华安证券研究所 图表2中国游戏用户规模 700 600 500 400 300 200 100 0 中国游戏用户规模（百万）增长率 625.66641.08664.79666.24664.07 565.51583.18 517.31533.96 2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% 资料来源：游戏工委，华安证券研究所 图表3中国移动游戏市场收入 700 600 500 400 300 200 100 0 中国移动游戏市场收入（亿元）YoY 60% 40% 20% 0% -20% -40% 资料来源：游戏工委，华安证券研究所 2022年，疫情影响使全球主要游戏市场普遍不景气，四个季度的收入增长率均为负数。与我国自主研发游戏在国内市场实际销售收入，同比下降13.07%，自主研发游戏在海外市场的实际销售收入为173.46亿美元，同比下降3.70%，下降幅度显著低于国内市场收入降幅，加大海外布局已成为国产原创游戏持续发展的关键途径。 图表4中国自主研发游戏国内市场实际销售收入情况图表5中国自主研发游戏海外市场实际销售收入情况 中国自主研发游戏国内市场实际销售收入（亿元） 中国自主研发游戏海外市场实际销售收入（亿美元） 3000 增长率 2558.19 60.00% 200 增长率 173.46 80.0% 2500 2000 1182.53 2401.92 1895.14 1643.9 2223.7750.00% 40.00% 30.00% 150 70.0% 180.13 154.5 82.76 95.8115.95 6 72.29 53.08 30.76 60.0% 50.0% 1500 1000 500 0 986.66 726.6 1397.37 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% 100 50 0 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% 资料来源：游戏工委，华安证券研究所资料来源：游戏工委，华安证券研究所 自研游戏出海美国收入占比最高，海外新兴市场的拓展力度加大。按海外市场地域分类来看，22年中国自研游戏出海地域收入最高的地区为美国，占比32.31%，日本和韩国次之，该TO