9月物价数据点评：高基数影响下的小幅回落

高基数影响下的小幅回落 9月物价数据点评 核心结论摘要内容 10月13日，国家统计局公布9月物价指数数据。CPI同比持平，前值涨0.1%，预期涨0.2%；环比涨0.2%，前值涨0.3%。PPI同比降2.5%，前值降3.0%； 分析师 杜渐S0800523040001 18511764250 证券研究报告 固定收益点评报告 2023年10月13日 环比涨0.4%，前值涨0.2%。 本期物价数据核心关注点包括： 1、CPI同比增速小幅回落。8月CPI实现由负转正，9月再度回落至增速持平，主因在于高基数效应下食品烟酒分项拖累。拆解来看，翘尾因素影响CPI下降0.2个百分点，新涨价因素今年3月以来首次回正至0.2%。 2、核心CPI同比涨0.8%，与前值持平，环比涨0.1%，食品与能源拖累仍在。 3、猪肉价格拖累加剧。9月猪肉价格同比下降22.0%，影响CPI下降约0.37个百分点（8月影响CPI下降约0.28个百分点），对CPI拖累加剧，主因在于出栏加快而需求回升偏慢，导致猪价旺季不旺，9月猪肉平均批发价较上 月下行0.44%（上年同期为上涨5.97%）。 4、原油价格走高行情持续演绎。需求预期回升叠加原油减产，9月布伦特原油价格延续走高，超越上年同期的同时剪刀差不断走阔。国内成品油价格 自6月中旬以来连续6次调升，9月21日调整后汽油、柴油最高零售价分别较上年同期高300元/吨、290元/吨，支撑交通和通信分项持续边际改善 5、PPI延续修复。PPI同比降幅连续三个月收窄，环比改善幅度增大。生产资料、生活资料价格走势分化，上游生产端同比降幅收窄而环比增速加快， 下游生活端价格同比降幅走阔，折射当前上游热、下游冷的行业分化格局。 6、环比改善行业数量显著增加。在33个大类行业中，9月仅有8个行业价 格指数环比仍为负值，数量较上月减少6个，且降幅均较上月出现收窄或持平，行业整体改善趋势明显。 债市策略总结： 产业链角度来看，上游生产行业价格修复强于下游需求，且下游需求存在一定分化现象，可选消费需求强于必选消费，指向内需复苏的斜率仍相对有限但中秋假日错位等季节性因素亦构成额外扰动，而物价数据又是经济的滞后变量，小幅不及预期的物价数据或并非意味经济修复出现波折。总体来看，9月基本符合预期的物价数据对债券市场的影响或相对有限。 风险提示：国际大宗商品价格波动程度或超预期；国内经济修复进程或不及预期。 dujian@xbmail.com.cn 崔正阳S0800523070001 18810138242 cuizhengyang@xbmail.com.cn 相关研究 山东：多空因素碰撞下的城投债研判思路—城投多空论系列之十2023-10-11 制造业PMI重回景气区间，警惕债市反转—9月PMI数据点评2023-09-30 山东：新旧动能转换背景下的区域基本面—城投多空论系列之九2023-09-29 从核心主体估值弹性看投资机会—债券波动性研究指南2023-09-28 五大要点解读货币政策例会—货币政策委员会2023年第三季度例会点评2023-09-27 索引 内容目录 一、高基数影响下，CPI同比持平3 10.1食品项持续拖累，能源项稳步改善3 10.2高基数影响下，猪肉价格拖累CPI程度加剧4 10.3原油价格稳步走高，已阶段性超越去年同期5 二、PPI持续修复，行业边际改善节奏加速5 2.1生产资料、生活资料价格走势出现分歧6 2.2行业边际改善趋势明显7 三、债市影响相对有限7 四、风险提示8 图表目录 图1：CPI同比及环比走势3 图2：核心CPI同比及环比走势3 图3：CPI新涨价及翘尾因素分解3 图4：2023年7-9月CPI八大分项同比增速（%）4 图5：2023年7-9月CPI八大分项环比增速（%）4 图6：2022及2023年同期猪肉平均批发价对比（元/公斤）4 图7：2022及2023年同期布伦特原油期货结算价对比（美元/桶）5 图8：国内成品油价格5 图9：PPI同比降幅延续收窄6 图10：PPI翘尾因素与新涨价因素拆解6 图11：PPI生产资料与生活资料当月同比6 图12：7-9月各细分行业PPI环比变化（%）7 一、高基数影响下，CPI同比持平 9月，CPI同比持平，预期涨0.2%，前值涨0.1%；CPI环比上涨0.2%，较2019-2022 年9月环比均值低0.15个百分点，连续三个月保持环比修复态势。 剔除食品和能源后，9月核心CPI同比增长0.8%，与前值持平，环比增长0.1%，食品、能源仍构成拖累。 图1：CPI同比及环比走势图2：核心CPI同比及环比走势 CPI:当月环比（%）CPI:当月同比（%） 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 核心CPI:当月环比（%）核心CPI:当月同比（%） 2019-012019-112020-092021-072022-052023-03 2019-012019-112020-092021-072022-052023-03 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 拆解来看，翘尾因素影响CPI同比-0.2个百分点，构成CPI同比增速较上月放缓的主要原因。新涨价因素影响CPI同比0.2个百分点，自今年4月新涨价因素转负后首次回正，折射出国内消费逐步复苏对物价水平的正向拉动作用。 图3：CPI新涨价及翘尾因素分解 CPI:当月同比:新涨价因素(%) CPI:当月同比:翘尾因素(%) 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07 资料来源：Wind，西部证券研发中心 1.1食品项持续拖累，能源项稳步改善 食品项下行幅度加剧，能源项边际改善。同比方面，CPI八大分项中食品烟酒、交通 通信仍构成主要拖累。食品烟酒同比下降1.5%，降幅较前值走阔1个百分点，影响CPI下降约0.44个百分点，交通通信在国际油价持续走高驱动下降幅进一步收窄至1.3%，对CPI负面影响有所减弱。其他六大分项同比增速与前值变化不大，衣着、居住、生活用品及服务、教育文化和娱乐、医疗保健、其他用品和服务分别录得1.1%、0.2%、-0.4%、2.5%、1.3%和3.9%。环比方面，排除上年同期基数影响，食品烟酒保持边际修复态势，环比上涨0.4%与前值持平，交通通信环比增速虽较前值有所降低但仍保持正增长，录得0.1%。 图4：2023年7-9月CPI八大分项同比增速（%）图5：2023年7-9月CPI八大分项环比增速（%） 2023-07 2023-08 2023-09 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 食品烟 衣着居住生活用交通和教育文医疗保其他用 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 2023-07 2023-08 2023-09 食品烟 衣着居住生活用交通和教育文医疗保其他用 酒 品及服 通信 化和娱 健 品和服 酒 品及服通信化和娱健品和服 务 乐 务 务乐务 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 1.2高基数影响下，猪肉价格拖累CPI程度加剧 猪肉价格上行乏力，基数影响下拖累加剧。9月猪肉价格下降22.0%，影响CPI下降约0.37个百分点（上月影响CPI下降约0.28个百分点），构成9月CPI同比增速较前值降低0.1个百分点的主要原因。暑期过后本应进入猪肉消费旺季，2022年9月猪肉平均批发价格稳步上行，月均价格中枢较8月抬升5.97%，构成同期较高基数。但本年猪肉价格自7月下旬开启一波涨价趋势后，于8月中旬进入平淡期，猪肉价格在22元/公斤水平 上窄幅波动，导致本年9月猪肉价格均值较8月环比下行0.44%。究其原因，一方面，养殖企业出栏压力较大，存在一定降价走量意向，猪肉供给持续释放，另一方面，今年中秋假日较上年形成错位，节假日后置构成需求释放节奏偏慢，叠加餐饮业备货需求不及预期，构成猪肉供大于求的供需格局，对猪肉价格上行形成实质制约。 图6：2022及2023年同期猪肉平均批发价对比（元/公斤） 2023年 2022年 40 35 30 25 20 15 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 资料来源：Wind，西部证券研发中心 除猪肉外，伴随新一轮蔬菜水果上市供应，其他食品项价格多出现季节性回落，鲜菜价格下降6.4%，影响CPI下降约0.14个百分点；鲜果价格下降0.3%，影响CPI下降约 0.01个百分点；水产品价格下降1.5%，影响CPI下降约0.03个百分点；蛋价及粮食价格分别同比上升0.7%、0.7%，合计带动CPI上涨约0.02个百分点。 1.3原油价格稳步走高，已阶段性超越去年同期 需求复苏叠加原油减产，国际油价走高行情仍在演绎。9月，交通通信分项下交通工具用燃料同比下降1.1%，降幅较上月收窄3.4个百分点，环比上涨2.3%，连续三个月环比上行。全球经济企稳预期抬升引致原油需求回暖，叠加沙特等主要原油生产国减产效应 持续发酵，国际油价稳步攀升，9月中旬布伦特原油期货结算价已超过上年同期，并呈现剪刀差走阔迹象。国内成品油价格持续调整，自6月中旬以来已连续6次调升，9月21 日调整后汽油、柴油最高零售价达10514元/吨、9454元/吨，较上年同期高300元/吨、 290元/吨。 图7：2022及2023年同期布伦特原油期货结算价对比（美元/桶图8：国内成品油价格 140 130 120 110 100 90 80 70 60 2023年2022年 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 12000 最高零售价:汽油（元/吨） 最高零售价:柴油（元/吨） 11000 10000 9000 8000 7000 6000 5000 2019-01-152021-01-152023-01-15 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 二、PPI持续修复，行业边际改善节奏加速 9月，PPI同比降低2.5%，预期降2.4%，前值降3.0%，延续自6月以来的触底回升态势；环比增长0.4%，前值增长0.2%，边际修复节奏进一步加快。 拆解来看，PPI同比增速回升主因系翘尾因素影响逐步减弱，6月以来，翘尾因素影响由-2.8%逐步回升至9月的-0.2%，上年价格变动对本年价格的影响已基本消散。同时，受国内经济预期边际企稳改善，内部需求逐步回暖带动，部分工业品价格企稳，新涨价因素连续两个月边际修复至-2.3%。 图9：PPI同比降幅延续收窄图10：PPI翘尾因素与新涨价因素拆解 PPI:当月环比（%）PPI:当月同比（%）15 1510 10 5 0 -5 -10 2019-012019-112020-092021-072022-052023-03 5 0 -5 -10 2019-012019-112020-09 PPI:新涨价因素（%）PPI:翘尾因素（%） 2021-07 2022-052023-03 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 2.1生产资料、生活资料价格走势出现分歧 生产资料价格持续改善。生产端，生产资料价格同比下降3.0%，降幅较前值收窄0.7 个百分点，环比上涨0.5%，较前值走阔0.2个百分点，连续两个月呈现边际价格回升。其中，采掘工业环比上涨1.8%，较前值走阔0.9个百分点，加工工业环比由负转正至0.1%，原材料工业环比上涨1.3%与前值基本持平。9月PMI录得50.2%重回景气区间，生产、新订单指数分别较前值上行0.8个、0.3个百分点至52.7%、50