千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金

观点逻辑 投资咨询业务资格证监许可[2011年]1444号 综合行业基本面、国内外经济环境、相关政策的影响，对黑色产业链整体影响偏正面。四季度往后来看，美国加息周期延续影响全球经济且拉升了汇率，但国内货币、财政政策稳健有效，转移支付和刺激政策为市场注入了信心。供给端，钢厂减产压力大，利润较低估；需求端，主要动力来源于工业品和基建，但地产、基建明年开门红的可能性非常高。四季度钢材整体供需偏宽松的格局将有改善。 钢材四季度报 2023年10月11日 在谨慎乐观的前提下我们对节奏做出以下推演：10月起，成材高库存的压力需要释放，炉料不合理的高价和超低的钢厂盘面利润将有所修复，整体先偏弱。随后，消费、赶工、进场等需求释放，如有进一步地产/基建的利好消息，上涨趋势有望持续至01合约结束，不可轻视这一波节奏的潜力及持续性！可能也是做冬储的好机会。 联系人：王庆文（F0284612，Z0010549）wqw@zcfutures.com上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼(200120) 操作建议 联系人：吉赛（F03088017） 整体先抑后扬。策略上来说，单边逢低多为主，钢厂利润高抛低吸。螺纹指数运行区间预估3400-4100；热卷指数运行区间3500-4300。 js@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼(200120) 风险提示 1、钢厂大幅超产；2、地产继续大规模暴雷；3、海外超预期衰退影响出口及贸易；4、汇率暴涨。 一、行情回顾 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 钢材本周期内反弹力度有限，随后宽幅震荡。截止周期末仍大约仍处于200点箱体内运行。7月为第一个阶段：螺纹高点（3890）热卷高点（4102）元/吨。其中主要原因有三：1、政策窗口期兑现了较多地产和基建的利好政策，市场信心提振；2、炉料随着钢厂生产的提升出现大幅度反弹；3、钢厂平控消息频传，成材累库周期开始（市场对超产的容忍度提高）。但本阶段中，市场情绪过热，同时炉料和成材主力合约换月有时间差，成材被高估。 8月，刺激政策的滞后性被大家确认，专项债发行和使用进度较慢，金九银十落空或者延后的概率增大。市场对01合约对应的炉料需求做出了较为悲观的预期，因此在月初铁矿石9-1价差约120元，但螺纹10-1价差倒挂。因此在01合约上形成了两年内未见过的超高盘面利润格局。然而，多地平控政策执行偏缓偏松，且钢厂现货利润尚可，钢厂维持高铁水产量，在金九银十可能落空的背景下，盘面利润高估逐渐被市场认可。期价上，成材开始补跌、炉料开始强势；库存上，成材累库逐渐开始，尤以热卷累库速度较快。 9月，成材震荡幅度开始变大，表现出了一定的韧性。其主要原因有三：1、节前补库导致的炉料持续上涨形成推动；2、在多地钢厂持续不减产后，盘面做空钢厂利润的故事发酵，临近月末甚至打出了-230元/吨的预期；3、金九落空，成材库存累积提速（主要是热卷）社会高库存压力引发对去库的担忧。总体来看，三季度市场因行业供需错配引发大量投机，在钢厂利润上多空双方都实际打出了超预期的行情，四季度可能有所修复。 二、宏观：外部有危机，内部有手段 2.1美国加息难救经济，中国出口受影响 美联储9月会议宣布可能要继续加息，意味着2023四季度可能有1次加息。就会议以来，美国国债收益率上升、美元汇率上涨、黄金及原油回落、美股下跌严重。但加息对经济的提振作用并不明显。从图1中，我们可以观察到加息“失灵”的路径。核心CPI回落不及预期，甚至没达到4%的目标，其失业率下降较多，但U4季调结果本身受到去年疫情影响而失真。随着经济增长衰退的初步迹象显现，加上金融市场收紧的影响依然存在，美国乃至西方其他国家越来越难以用目前的利率水平对抗衰退，我们认为光靠货币政策是不够的，普遍预期是延续加息或长时间保持在高利率区间内。因此，四季度乃至2024年仍是全球紧缩影响巨大的周期，全球制造业、工程建设等产业仍处于收紧区间，且当前外部经济环境较为恶劣，危机风险加大。 从中国进出口水平比值数据来看，自2023年以来一直处于负增长区间，横向对比近3年数据可知目前出口累计金额降速增加且总量滑落较多，我们认为全球环境的恶劣化从物价、进出口等方向开始影响国内，人民币兑美元汇率的下跌是不利因素中最大的一项。 2.2刺激政策是兴奋剂，转移支付是强心针 近期国内除货币政策持续稳健之外，财政政策主要有两大利好点，一是深化的刺激政策（主要囊括了基建支出、地产救助、制造业投资、产业转型等），二是转移支付（中央政府兜底）。今年，中央财政对地方转移支付规模首次突破10万亿元。首先，2022年地方财政赤字与公共预算支出基本持平，不存在借新钱还旧账的现象。其次，截至2023年8月底，中央对地方转移支付已下达9.55万亿元，具备条件的都已经下达完毕。1—8月，已经下达直达资金3.83万亿元，除部分据实结算项目外已全部下达，占2023年直达资金总规模的95.1%。在资金使用方面，除由地方统筹用于支持清算上年退税减税降费外，各地已形成支出2.37万亿元，占中央财政已下达资金的69.2%，快于序时进度2.5个百分点。 综上所述，地方债务的化解（或者说化解路径）给了市场更强的信心，至少资金短缺、投资意愿枯竭及流动性减弱的问题得到了一定的解决。因此，一系列刺激政策将不再是“空头支票”，对整个黑色产业链的实际运转起到了“补充弹药”的作用，尤其是下游行业。从节奏上看，10月有望全部完成资金的落实和支出，大量项目有望在本年四季度完成启动阶段的工作，今年四季度的实际经济表现预计将成为两年来最强。 三、供给端：平控政策虽迟但到 3.1亏损倒逼，四季度高产量难以久持 2023年8月的粗钢、生铁、钢材产量当月处于较高水平，从各地区粗钢产量累计同比来看，华东、华北等主产地产量提升尤为明显，9月前瞻数据显示，北方产量不减反增，南方减量也很微弱。目前钢厂即时利润已经到了-200元/吨，基本接近主动减产心理线，即使是库存成本管理较好的北方钢厂也基本到了-100元以下。目前的库存水平较高（热卷尤其明显）产量略高于当前的需求，足以应付四季度内可能的需求短期爆发，因此钢厂维持高产的边际收益较小。在其他因素干扰较小的情况下，四季度钢材高产量难以久持，大概率仍是平衡偏宽松格局。 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 资料来源：Mysteel、中财期货投资咨询总部 3.2钢厂越是拖延，后续限产影响越大 目前钢厂炉料成本相对占比较高，钢厂利润微薄。虽然目前平控政策执行力度偏松偏缓，但多地钢厂仍表达了四季度行政控产的担忧。同时，北方多家钢厂表示冬季限产可以与平控进行结合。按照2023同比不增计划指标来看，四季度后钢厂生产指标剩余2.16亿吨，日产需降至240万吨（9月下旬为269.18万吨），如按照增长不超过2%来看，可生产总量为2.36亿吨（日均262.5万吨）。不论按照哪一个标准执行，四季度钢厂大幅减产都势在必行，钢厂减产进度拖得越久，后续需要的减量可能越大。节奏上来说，可能导致冬季提前检修放假，届时正是冬储阶段，短期的供弱需强可能给钢价带来一波稳健的上涨行情。 资料来源：Mysteel、中财期货投资咨询总部 资料来源：据新闻、公告、公开会议发言、中财期货投资咨询总部整理 3.3废钢成本已超铁水，短流程开工降低 去年以来地产投资减少（以存量施工为主），今年整体资源上升量不如去年，废钢价格非常坚挺，螺废价差预计仍有下跌空间。三季度以来，铁矿石价格上升较多，叠加钢价表现不佳，长流程-废钢铁水成本差提升较多，废钢添加基本达到偏高比例。但综合核算成本后长流程远低于短流程（主要由于华东电价），受限于亏损和限电保民生，电炉产量在四季度可能快速回落至平均线以下。综合来看，废钢对铁矿价格的支撑效应是增强的，挤占效应减弱，进一步对成材价格形成推动。 资料来源：Wind、Mysteel、中财期货研究院 四、需求：四季度有韧性，2024开门红有希望 4.1地产企稳初见迹象，四季度有一定赶工需求 2023年三季度，市场终于见证了地产行业的企稳迹象。从结果上看，8月地产四项数据反映了销售与施工已经有了企稳迹象，累计竣工在8月已经有了19%的同比增长；前瞻数据来看，施工保持稳定，销售9月从一线及新一线城市开始回升（刺激政策见效）。百城价格指数反映出一、二、三线城市房价均已连续数月企稳，9月一线平均房价取得了0.25%的涨幅；地产市场来看，保竣工效应初显（待售面积稳定增加），新房及二手倒挂下有望再度开启小幅去库。去化周期与房屋库存表现除房屋交付与销售好转的金叉，是明显的复苏区间特征。 目前来看，银十需求仅能部分兑现或延后，地产投资完成额不足，水泥及专用设备产量持续低迷，冬季还有错峰生产的影响。北方10月以后施工基本陷入停滞，整体赶工需求基本仍以施工至竣工阶段为主，实物用钢量稍显弱势。 就潜力而言，自国内融资渠道有所放开，定金预收款减值降速，9月前瞻数据反应自筹资金及国内贷款有重新转正迹象。值得注意的是，在主流美元债发行方式下，境内房企只有在偿还全部债务且仍有盈余情况下，才能以“剩余股权”形式归还境外控制人债务，申请认可程序料将不会对境内债务处置和保交楼工作造成大的不利影响。因此作为一种“劣后”受偿的债务，国内市场担忧的地产资金抽离、外逃等现象并不会发生，市场应重拾信心。 总的来看，更多的真金白银开始在地产行业里运转，银行的支持也在提升。在2023年四季度进一步调整自身结构之后，2024年开门红有望，年底赶工的需求也不可小觑。 资料来源：Wind、中财期货研究院 4.2专项债预计10月全部发行使用完毕，四季度与明年一季度有支撑 今年专项债与去年相比主要有三大不同：1、2023年发行主体转由发改委发文，专项债项目方案与可研的编制质量要求将会有所提升，在项目入库的源头审核方面或将更为严格。2、专项债资金投向领域新增了新能源、新基建两个领域，可用作项目资本金的领域新增了新能源项目、煤炭储备设施、国家级产业园区基础设施3个领域。3、具体细分中，综合交通枢纽、绿色能源基地、城乡冷链/仓储/平急两用、国家级产业园区、公共租赁住房，均属于大基数用钢项目。 中国债券信息网数据显示，8月以来，地方政府专项债发行明显提速。8月新增专项债发行规模为5945.77亿元，创今年以来月度新高；1~8月，已下达新增专项债券额度是3.7万亿元，各级财政部门持续加快专项债券发行使用。9月新增专项债发行3569.34亿元，目前政府计划在10月底前集中使用完毕，专项债发行使用提速、银行配套信贷支持较强，均对短期基建投资增速形成支撑。预计0.85万亿的资金将在四季度释放，即使考虑到化解隐性债务风险的部分，以及去年较高的基数，今年基建投资全年增长将接近10%。 主力用钢基建行业投资完成额表现很好，交通运输、仓储新增项目较多，钢材需求增量也较大。铁路、船舶总量略逊于往年，但胜在用钢稳定。从节奏来看，我们可以预测10月开始将有大量的项目进入启动阶段；11月集中进场可能带动大量钢材的贸易、机械设备的购买和租赁，本阶段受季节影响相对较小；12-1月可能伴随着部分赶工，同时利好2024春。 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 4.3汽车四季度消费与生产均有增量 国内汽车1-8月产销累计同比均表现出了小幅增长，9月前瞻数据中销量增幅大于产量增幅。8-9月的新订单利好10月后市场，在手订单的增加则直接创造实物用钢量。目前新能源在大基数下仍保持了近40%的增量，出口增量也保持了较强韧性，略超出市场一致预期。 目前仍在运行的汽车消费补贴政策大致有以下几类：1、新能源车仍然全面免征购置税；2、燃油车购置税购置税降低5%，符合减排标准的燃油车可申请购置税费补助；3、针对所有30万元以下的汽车购置消费，分三级标准进行消费补贴；4、符合汽车下乡型汽车额外补贴；5、以旧换新额外补贴。并且各地政府在四季度均出台了当地专享额外优惠及补贴以刺激消费。整体来看，四季度是