千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金

千淘万漉虽辛苦,吹尽狂沙始到金 观点逻辑 综合行业基本面、国内外经济环境、相关政策的影响，对黑色产业链整体影响偏正面。四季度往后来看，美国加息周期延续影响全球经济且拉升了汇率，但国内货币、财政政策稳健有效，转移支付和刺激政策为市场注入了信心。供给端，钢厂减产压力大，利润较低估；需求端，主要动力来源于工业品和基建，但地产、基建明年开门红的可能性非常高。四季度钢材整体供需偏宽松的格局将有改善。 在谨慎乐观的前提下我们对节奏做出以下推演：10月起，成材高库存的压力需要释放，炉料不合理的高价和超低的钢厂盘面利润将有所修复，整体先偏弱。随后，消费、赶工、进场等需求释放，如有进一步地产/基建的利好消息，上涨趋势有望持续至01合约结束，不可轻 黑视这一波节奏的潜力及持续性！可能也是做冬储的好机会。 色操作建议 建 材整体先抑后扬。策略上来说，单边逢低多为主，钢厂利润高抛低吸。螺纹指数运行区间预估3400-4100；热卷指数运行区间3500-4300。 组 风险提示 1、钢厂大幅超产；2、地产继续大规模暴雷；3、海外超预期衰退影响出口及贸易；4、汇率暴涨。 投资咨询业务资格 证监许可[2011年]1444号 钢材四季度报 2023年10月11日 联系人：王庆文（F0284612，Z0010549） wqw@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路 958号23楼(200120) 联系人：吉赛（F03088017） js@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路 958号23楼(200120) 一、行情回顾 图1：螺纹指数三季度走势 图2：热卷指数三季度走势 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 钢材本周期内反弹力度有限，随后宽幅震荡。截止周期末仍大约仍处于200点箱体内运行。7月为第一个阶段：螺纹高点（3890）热卷高点（4102）元/吨。其中主要原因有三：1、政策窗口期兑现了较多地产和基建的利好政策，市场信心提振；2、炉料随着钢厂生产的提升出现大幅度反弹；3、钢厂平控消息频传，成材累库周期开始（市场对超产的容忍度提高）。但本阶段中，市场情绪过热，同时炉料和成材主力合约换月有时间差，成材被高估。 8月，刺激政策的滞后性被大家确认，专项债发行和使用进度较慢，金九银十落空或者延后的概率增大。市场对01合约对应的炉料需求做出了较为悲观的预期，因此在月初铁矿石9-1价差约120元，但螺纹10-1价差倒挂。因此在01合约上形成了两年内未见过的超高盘面利润格局。然而，多地平控政策执行偏缓偏松，且钢厂现货利润尚可，钢厂维持高铁水产量，在金九银十可能落空的背景下，盘面利润高估逐渐被市场认可。期价上，成材开始补跌、炉料开始强势；库存上，成材累库逐渐开始，尤以热卷累库速度较快。 9月，成材震荡幅度开始变大，表现出了一定的韧性。其主要原因有三：1、节前补库导致的炉料持续上涨形成推动；2、在多地钢厂持续不减产后，盘面做空钢厂利润的故事发酵，临近月末甚至打出了-230元/吨的预期；3、金九落空，成材库存累积提速（主要是热卷）社会高库存压力引发对去库的担忧。总体来看，三季度市场因行业供需错配引发大量投机，在钢厂利润上多空双方都实际打出了超预期的行情，四季度可能有所修复。 二、宏观：外部有危机，内部有手段 2.1美国加息难救经济，中国出口受影响 美联储9月会议宣布可能要继续加息，意味着2023四季度可能有1次加息。就会议以来，美国国债收益率上升、美元汇率上涨、黄金及原油回落、美股下跌严重。但加息对经济的提振作用并不明显。从图1中，我们可以观察到加息“失灵”的路径。核心CPI回落不及预期，甚至没达到4%的目标，其失业率下降较多，但U4季调结果本身受到去年疫情影响而失真。随着经济增长衰退的初步迹象显现，加上金融市场收紧的影响依然存在，美国乃至西方其他国家越来越难以用目前的利率水平对抗衰退，我们认为光靠货币政策是不够的，普遍预期是延续加息或长时间保持在高利率区间内。因此，四季度乃至2024年仍是全球紧缩影响巨大的周期，全球制造业、工程建设等产业仍处于收紧区间，且当前外部经济环境较为恶劣，危机风险加大。 从中国进出口水平比值数据来看，自2023年以来一直处于负增长区间，横向对比近3年数据可知目前出口累计金额降速增加且总量滑落较多，我们认为全球环境的恶劣化从物价、进出口等方向开始影响国内，人民币兑美元汇率的下跌是不利因素中最大的一项。 图3：美国联邦基金利率与失业率、通胀的表现图4：中国进出口水平比值数据 16.0000 美国：联邦基金目标利率 7.00100.00 14.0000 美国:失业率:U4:季调美国:核心CPI:当月同比 6.00 12.0000 5.00 10.0000 4.00 8.0000 3.00 6.0000 2.00 4.0000 2.0000 1.00 0.00000.00 50.00 1995-07 1997-09 1999-11 2002-01 2004-03 2006-05 2008-07 2010-09 2012-11 2015-01 2017-03 2019-05 2021-07 0.00 -50.00 Wind中国:进出口金额:当月同比%海关总署 Wind中国:进出口金额:累计同比%海关总署 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 2.2刺激政策是兴奋剂，转移支付是强心针 近期国内除货币政策持续稳健之外，财政政策主要有两大利好点，一是深化的刺激政策 （主要囊括了基建支出、地产救助、制造业投资、产业转型等），二是转移支付（中央政府兜底）。今年，中央财政对地方转移支付规模首次突破10万亿元。首先，2022年地方财政赤字与公共预算支出基本持平，不存在借新钱还旧账的现象。其次，截至2023年8月底，中央对地方转移支付已下达9.55万亿元，具备条件的都已经下达完毕。1—8月，已经下达直达资金3.83万亿元，除部分据实结算项目外已全部下达，占2023年直达资金总规模的95.1%。在资金使用方面，除由地方统筹用于支持清算上年退税减税降费外，各地已形成支出2.37万亿元，占中央财政已下达资金的69.2%，快于序时进度2.5个百分点。 综上所述，地方债务的化解（或者说化解路径）给了市场更强的信心，至少资金短缺、投资意愿枯竭及流动性减弱的问题得到了一定的解决。因此，一系列刺激政策将不再是“空头支票”，对整个黑色产业链的实际运转起到了“补充弹药”的作用，尤其是下游行业。从节奏上看，10月有望全部完成资金的落实和支出，大量项目有望在本年四季度完成启动阶段的工作，今年四季度的实际经济表现预计将成为两年来最强。 三、供给端：平控政策虽迟但到 3.1亏损倒逼，四季度高产量难以久持 2023年8月的粗钢、生铁、钢材产量当月处于较高水平，从各地区粗钢产量累计同比来看，华东、华北等主产地产量提升尤为明显，9月前瞻数据显示，北方产量不减反增，南方减量也很微弱。目前钢厂即时利润已经到了-200元/吨，基本接近主动减产心理线，即使是库存成本管理较好的北方钢厂也基本到了-100元以下。目前的库存水平较高（热卷尤其明显）产量略高于当前的需求，足以应付四季度内可能的需求短期爆发，因此钢厂维持高产的边际收益较小。在其他因素干扰较小的情况下，四季度钢材高产量难以久持，大概率仍是平衡偏宽松格局。 图5：生铁、粗钢、钢材产量当月图6：分地区粗钢产量累计同比 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 华北东北华东华中 华南西南西北 2020-62020-122021-62021-122022-62022-122023-6 生铁粗钢钢材 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 图7：高炉炼铁产能利用率图8：螺纹热卷高炉即时利润 105 95 85 75 65201820192020 400 300 200 100 0 (102023-07-132023-08-132023-09-13 (200) 1-122-10231-14-15-16-12072-218-19-110-11210-21312-1 资料来源：Mysteel、中财期货投资咨询总部 (300) 螺纹利润热卷利润 3.2钢厂越是拖延，后续限产影响越大 目前钢厂炉料成本相对占比较高，钢厂利润微薄。虽然目前平控政策执行力度偏松偏缓，但多地钢厂仍表达了四季度行政控产的担忧。同时，北方多家钢厂表示冬季限产可以与平控进行结合。按照2023同比不增计划指标来看，四季度后钢厂生产指标剩余2.16亿吨，日产需降至240万吨（9月下旬为269.18万吨），如按照增长不超过2%来看，可生产总量为2.36亿吨（日均 262.5万吨）。不论按照哪一个标准执行，四季度钢厂大幅减产都势在必行，钢厂减产进度拖得越久，后续需要的减量可能越大。节奏上来说，可能导致冬季提前检修放假，届时正是冬储阶段，短期的供弱需强可能给钢价带来一波稳健的上涨行情。 图9：247家钢厂铁矿库销比图10：钢厂日均铁水产量 50 45 40 35 30 25 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 2020202120222023 270 250 230 210 190 201820192020 1-12-13-14-15-16-17-18-19-110-111-112-1 202120222023 图11：螺纹钢实际周产量图12：热轧板卷钢厂实际周产量 420360 370340 320320 270300 220201820192020 1/622/06231/64/65/66/62072/628/69/610/61210/62132/6 资料来源：Mysteel、中财期货投资咨询总部图13：分地区平控进度（截止9月下旬） 280 1/622/06138/64/65/66/260179/68/69/610/2601210/612/6202120222023 资料来源：据新闻、公告、公开会议发言、中财期货投资咨询总部整理 3.3废钢成本已超铁水，短流程开工降低 去年以来地产投资减少（以存量施工为主），今年整体资源上升量不如去年，废钢价格非常坚挺，螺废价差预计仍有下跌空间。三季度以来，铁矿石价格上升较多，叠加钢价表现不佳，长流程-废钢铁水成本差提升较多，废钢添加基本达到偏高比例。但综合核算成本后长流程远低于短流程（主要由于华东电价），受限于亏损和限电保民生，电炉产量在四季度可能快速回落至平均线以下。综合来看，废钢对铁矿价格的支撑效应是增强的，挤占效应减弱，进一步对成材价格形成推动。 图14：废钢、螺纹价差（元/吨）图15：废钢、铁水成本比较（元/吨） 6000 5000 4000 3000 2000 2022-92023-32023-9 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 3200 3000 2800 2600 2400 2200 2000 2022-92023-32023-9 上海螺纹-废钢右废钢不含税张家港 铁水成本废钢价格（张家港） 图16：各地独立电炉利润（平电）图17：短流程螺纹钢开工率 1500 100 1000 50 500 00 -500 -1000 2021-62022-12022-82023-3202 华东华南西南 资料来源：Wind、Mysteel、中财期货研究院 -50 1-62-63-64-65-66-67-68-69-610-611-612-6 2017201