制造+零售双轨布局，尽享运动赛道景气

裕元集团（00551） 证券研究报告 2023年10月13日 投资评级 制造+零售双轨布局，尽享运动赛道景气 全球最大运动鞋制造商，品牌客户组合及生产基地多元化 裕元为全球最大的运动、运动休闲、休闲鞋及户外鞋制造商，拥有多元化的品牌客户组合及生产基地。公司于中国﹑越南﹑印尼﹑孟加拉、柬埔寨、缅甸等国家均设有厂房，与Nike、adidas、Asics、NewBalance、Timberland及Salomon等领导国际品牌建立长期合作关系。公司通过其附属公司宝胜经营大中华地区数一数二的整合型运动用品零售网络。 公司控股股东为宝成工业股份有限公司，截至2023年6月30日持股占比 51.11%。宝胜为裕元集团旗下独立零售公司，截至2023年6月30日裕元集团持有宝胜约62.55%股权，宝胜于2008年于香港交易所主板上市(3813.HK)。宝胜为顶尖运动用品品牌在大中华区的经销及零售商，为中国 最大运动用品经销商之一，并透过胜道体育多品店及品牌单品店经销主要运动及休闲品牌用品，目前于中国各区经营管理约7300家门店。 行业非必需性消费/纺织及服饰 6个月评级买入（首次评级） 当前价格8.89港元 目标价格16.42港元 基本数据 港股总股本(百万股)1,612.18 港股总市值(百万港元)14,332.32 每股净资产(港元)资产负债率(%) 一年内最高/最低(港元)13.32/7.81 作者孙海洋分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 受益大陆线下客流恢复，销售规模稳步回升 2018-2019年公司营收与净利水平基本维持稳定，2020年受疫情影响有大幅减少，2021年开始逐步恢复。2023H1公司营业收入为41.55亿美元，同减11.8%，主要系全公司球鞋履需求疲软及行业正处于去库存周期，导致其制造业务表现疲软。截至23H1，来自制鞋业务(包括运动/户外鞋、休闲鞋及运动凉鞋)营业收入同减18.1%至23.79亿美元，鞋履出货双数同比 股价走势 42% 33% 24% 15% 6% -3% -12% 裕元集团非必需性消费 下降23.8%至109.8万双；公司高端鞋履需求相对稳健，平均售价同比提 升7.5%至每双21.67美元。 宝胜客流量改善，实体店数位化升级 2023H1宝胜营业收入较22年同期的15.21亿美元增加4.0%至15.81亿美元。营业收入增加主要系中国大陆的消费及零售店铺客流量有所复苏、全 渠道的泛微店生态圈表现尤为稳健。23H1宝胜归母净利润3.05亿元，同增1654.24%。宝胜毛利率基本稳定，2022年为35.88%，2023H1小幅减少 至33.49%。 宝胜竞争优势还在于与其母公司裕元集团具有更胜一筹的业务合作优势。宝胜与品牌伙伴的合作亦延伸至全渠道枢纽试点计划，借此加快销售周期、改善库存结构。 旗下YYsports胜道体育品牌门店，大部分零售店均为单一品牌专卖店，经销单一体育用品品牌的商品，店内亦会同时展示YYSports标识；泛微店生态圈借助YYsports微信小程序推行ExP会员计划，从而提供多元化的运动服务内容；此外宝胜还试点开设了运动服务体验店NextStore，支持不同运动服务模组化和定制。 数字化转型降本增效，智能工厂赋能生产 2022-102023-022023-06 资料来源：聚源数据 相关报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 公司持续加大制造与销售业务的数字化转型。制造业务方面，透过投资于创新、数位化、流程重整及自动化，满足品牌愈趋灵活多变的需求、更短的生产交期、订单准交能力及端对端能力的期许；零售业务方面，宝胜的线上B2C销售表现稳健，尤其以「泛微店生态圈」为主导的私域流量渠道增长强劲。 首次覆盖，给予“买入”评级 伴随线下客流恢复与品牌持续去库，公司制造业务与零售业务均在稳步恢复中；数字化转型进展迅速，智能工厂赋能生产满足短交期灵活需求；宝胜大中华区领先的运动服装和鞋类产品零售商及经销商，借助YYsports微信小程序推行ExP会员计划，提供多元化的运动服务内容。我们预计公司23-25年收入分别为85.82/93.12/103.97亿美元，归母净利分别为 2.15/3.40/3.96亿美元，EPS分别为0.13/0.21/0.25美元/股，对应PE分别为9/5/5x。参考可比公司PE，我们给予公司24年PE为10倍，目标价为 2.10美元（16.42港元）。 风险提示：品牌客户集中度风险；市场竞争环境加剧风险；跨市场比较相关风险；法律合规及企业管治风险；资讯科技及数据安全风险；经济及社会环境风险；测算具有主观风险等。 内容目录 1.全球运动鞋龙头，制造零售双驱动5 1.1.全球最大运动鞋制造商，品牌客户组合及生产基地多元化5 1.2.股权架构稳定，宝成国际为控股股东6 1.3.受益大陆线下客流恢复，营收规模稳步回升7 2.运动鞋消费量稳中有升，产业链分工清晰明确10 2.1.行业规模稳健增长，运动鞋服人均消费逐年增长10 2.2.产业链专业化分工明确，行业头部效应明显12 3.高端品类需求稳健，长期合作国际领先品牌14 3.1.高价值订单需求稳增，鞋履平均售价逐年增加14 3.2.宝胜客流量改善，实体店数位化升级15 3.3.数字化转型降本增效，智能工厂赋能生产17 4.盈利预测及估值18 5.风险提示19 图表目录 图1：公司发展历程5 图2：公司合作主要品牌6 图3：截至2023年6月30日公司股权架构6 图4：2018-2023H1年公司营业收入（亿美元）、yoy7 图5：2018-2023H1年公司归母净利润（亿美元）7 图6：2018-2022年分产品类别营业收入（亿美元）8 图7：2022年分产品类别营业收入占比8 图8：2018-2023H1制造业务营业收入（亿美元）、yoy8 图9：2018-2022年分地区营业收入（亿美元）9 图10：2018-2022年主要生产地区出货量占比9 图11：2018-2023H1公司综合毛利率、归母净利率9 图12：2018-2023H1年制造业务毛利率9 图13：2018-2023H1公司零售业务（宝胜）营业收入（亿元）、yoy10 图14：2018-2023H1宝胜归母净利润（亿元）10 图15：2018-2023H1宝胜毛利率、净利率10 图16：运动鞋发展历程11 图17：2018-2022我国运动鞋市场规模（亿元）及增速11 图18：2018-2022中国运动鞋服总消费量（亿元）、yoy11 图19：2018-2022中国运动鞋服人均消费量（元）11 图20：2022年运动鞋服企业市占率12 图21：2018-2022年国内主要鞋服代工厂毛利率12 图22：2018-2022年运动鞋服代理商营业收入对比（亿元）13 图23：2018-2022公司运动鞋产量（亿支）14 图24：2018-2022公司鞋履平均售价（美元）14 图25：2018-2022年公司向前五大客户销售额占比15 图26：YYsports门店15 图27：NextStore门店15 图28：2018-2022宝胜直营门店数量（间）16 图29：2018-2022宝胜加盟门店数量（间）16 图30：2018-2022公司产品研发投入（亿美元）17 图31：2018-2022年公司向前五大供应商采购额18 表1：我国主要鞋服代工厂及主营业务12 表2：运动产业相关支持政策13 表3：公司分产品收入拆分18 表4：可比公司估值19 1.全球运动鞋龙头，制造零售双驱动 1.1.全球最大运动鞋制造商，品牌客户组合及生产基地多元化 裕元为全球最大的运动、运动休闲、休闲鞋及户外鞋制造商，拥有多元化的品牌客户组合及生产基地。公司主要股东为宝成国际集团。公司于中国、越南、印尼、孟加拉、柬埔寨、缅甸等国家均设有厂房。业务范畴以制造运动/户外鞋、休闲鞋、运动凉鞋、鞋底及配件为主。公司遍布全球的产能具备超卓生产能力，于迅速反应能力、灵活性、创新能力、设计开发能力以及卓越的品质受到广泛认可。公司透过其上市附属公司宝胜经营大中华地区其中一个数一数二的整合型运动用品零售网络。 公司成立于1988年，经过多年发展于1992年在香港联交所挂牌上市（551.HK）；2001年起在中国开展零售业务。 图1：公司发展历程 资料来源：公司官网，天风证券研究所 多方位运动服务平台。公司的运动服务平台为会员和消费者提供高质素的活动、场地、媒体、广播、购物、活动、注册、票务和其他运动相关服务。根据不同需求提供从线上到线下的多方位服务。公司除了有丰富的大型国际赛事规划及执行经验外，在赛事赞助推广、 运动场馆经营与设计服务也有丰富成果，公司卓越的团队造就其位居大中华区运动行销界龙头品牌地位。 公司与Nike、adidas、Asics、NewBalance、Timberland及Salomon等领导国际品牌拥有长期合作关系，提供享誉盛名的顶级服务。公司为全球最具规模品牌运动鞋和休闲鞋制造商，负责代工制造/代工设计制造(OEM/ODM)，具备多品牌服务灵活的超卓生产能力， 以鞋履年产量计，在运动鞋及休闲鞋市场的占有率为全球第一。所合作的主要国际品牌包括以下品牌等： 图2：公司合作主要品牌 资料来源：公司官网，天风证券研究所 “垂直整合、水平分工”是公司重要的发展策略，透过自行发展、投资及并购产业内相关厂商，以掌握上下游材料及关键零组件供应，借以进一步提升整体品质，稳定供货来源，成功结合串连制鞋上、中、下游，形成一个完整的产业供应链。采用垂直整合、水平分工的策略，公司成功地统合各地知识与技术，创造出无法被取代的独特竞争力，并与国际品牌建立紧密的伙伴关系。 1.2.股权架构稳定，宝成国际为控股股东 公司控股股东为宝成工业股份有限公司，截至2023年6月30日持股占比51.11%。宝成 工业及其子公司鞋类年产量超过3亿双，约占全球运动鞋及休闲鞋市场以批发价格计算之 20％。在通路业务方面，宝成国际集团自1992年起由品牌代理业务开端，后来逐步发展运动用品零售业务，经过多年来的拓展扩张，在大中华区已建立起一定规模的销售网络。而为集中发展核心业务，提高集团的市场价值，于2008年将零售及品牌代理业务独立分拆，由裕元工业转投资之宝胜国际专注经营发展。 宝胜为裕元集团旗下独立零售公司，截至2023年6月30日裕元集团拥有宝胜约62.55% 的权益。宝胜国际（控股）有限公司为隶属于裕元工业集团旗下独立零售公司，且于2008 年于香港交易所主板上市(3813.HK)。宝胜为顶尖运动用品品牌在大中华区的经销及零售商， 为中国最大运动用品经销商之一，并透过胜道体育多品店及品牌单品店经销主要运动及休闲品牌用品。具备超过二十年零售经营经验，宝胜已建立完善的销售渠道，目前于中国各区经营管理约7300家门店。 图3：截至2023年6月30日公司股权架构 资料来源：同花顺财经官网，公司官网，宝胜国际2023H1报告，天风证券研究所 1.3.受益大陆线下客流恢复，营收规模稳步回升 2018-2019年公司营收与净利水平基本维持稳定，2020年受疫情影响有大幅减少，2021年开始逐步恢复。2022年，公司营业收入为89.70亿美元，较上年度增加5.1%。年内受疫情及防疫措施影响，中国大陆零售氛围波动，导致零售业务表现疲弱，部分抵销制造业务大致稳健的增长。而汇率走势对公司2022年H2部分东南亚产区在地生产成本有利。宝胜表现稳健，主要归因于波动的零售环境。 2023H1，公司总营收小幅减少，大陆消费及客流量有所复苏，但欧美需求较疲软。23H1公司营业收入为41.55亿美元，同减11.8%，主要由于全球鞋履需求疲软及行业正处于去库存周期，导致其制造业务表现疲软。截止至2023年6月，来自制鞋活动(包括运动/户外鞋、休闲鞋及运动凉鞋)营业收入同减18.1%至23.79亿美元