专题研究：从城投发展历史脉络看城投债务现状和化解思路

2023年10月10日 中证鹏元资信评估股份有限公司工商企业评级部 朱琳艺 zhuly@cspengyuan.com 薛辰 xuechen@cspengyuan.com 张扬 zhangy@cspengyuan.com 更多研究报告请关注“中证鹏元”微信公众号。 独立性声明： 本报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。 从城投发展历史脉络看城投债务现状和化解思路 主要内容： 城投公司的发展随着监管政策及经济环境的变化有所波动。时至今日，“隐债十年化债计划”进程过半，然而，在疫情影响和房地产下行的双重考验下，城投有息债务规模不降反升，区域债务率上升明显。本文通过梳理政策脉络下的城投发展回顾，阐述城投举债用途及城投债务循环机制，并结合当下各省份的债务现状及特点，以期为城投债务化解提供解决思路及建议。 城投公司作为我国地方政府的投融资载体，是中国推进城镇化建设、发展工业化过程中的重要推进力量，从其萌芽发展至今，经历了起步探索、野蛮扩张、转型发展与债务治理四个发展阶段，与此同时中央对于城投的监管框架也渐趋成熟。尽管各阶段政策松紧随宏观经济变化偶有调整，但防范地方债务风险的政策导向从未改变。 “债务-投资-增长”的发展模式为城市建设、投资及运营提供了巨额增量资金。城投公司充当了中国经济发展中的加速器和稳定器角色。站在地方政府财政视角下，通过城投举债发展做大一般公共预算收入的税收收入及政府性基金收入中的国有土地出让收入，地方政府再以财政补贴、土地开发成本加成返还等形式平衡城投还本付息压力实现城投债务循环。但自2021年起，由于存量城投债务成本的累积，站在地方财政收益增量视角下或面临滚雪球式的债务不断提升风险。 同时，中证鹏元横向比较各省份近三年来城投有息债务平均增速与（国有土地出让收入+一般公共预算收入）平均增速偏离分化情 况：河北、湖北、河南、云南及吉林近三年常住人口呈下降趋势的地区以债务驱动的发展模式或已显示疲态，城投有息债务增长更多倾向于维持债务滚动；城投有息债务增量大的省份如浙江、山东、广东、江苏和四川，由于自身经济韧性强，偏离幅度呈收敛趋势或趋同于有 息债务增速，但也不排除部分有息债务增速过快的省份存在以城投举债拿地的形式延缓区域内土地交易市场下滑的情形；天津、青海、辽宁和黑龙江城投有息债务呈收缩趋势的地区均出现了土地出让收入的大幅下滑。 从各省份债务压力来看，债务率区域分化并不显著，江苏、浙江、山东虽然经济财政实力雄厚，但较大的债务规模亦推高其广义债务率，而贵州、云南、广西、甘肃等中西部地区则面临财政能力薄弱和负债高的双重困境，其中辽宁、宁夏、江苏、云南城投债务短期化程度高于其他地区；信用利差作为衡量市场认可度的重要指标，则呈现出明显的区域分化特征，中西部省份和东三省城投债信用利差显著高于东部地区。 中证鹏元认为，债务化解实质是以较低的成本实现债务滚续，各地区应根据自身经济实力、资源禀赋及债务现状因地制宜制定化债方案，以缓解区域短期流动性压力。但中长期而言，城投公司需要真正做到与地方政府职能分离与债务切割。在财政维度上，中央需要形成各级政府明确的事权和财权标准，同时适当转变考核思路，从根本上减轻地方政府的压力，而地方政府则需尽快摆脱过去土地财政的路径依赖，用新的发展势能去消解存量债务。 1、政策脉络下的城投发展回顾 城投公司是我国财政制度下的产物。由于1991年新一轮政府投融资体制改革要求地方政府不再直接负 责基础设施建设，叠加1994年的“分税制改革”形成了“财权上收、事权下放”的财税收支格局，财权和事权的严重不匹配导致地方财政收入来源和城建资金需求之间存在巨大的缺口，与此同时《预算法》禁止地方政府发行政府债券或直接向金融机构借款，为了满足城镇化发展所激发出的融资需求，城投公司作为地方政府的投融资载体开始出现。 地方城投公司的真正繁荣始于2008年下半年，经济刺激计划和政策鼓励共同促进了城投的高速发展。 一方面，2008年为应对全球金融危机，中央政府推出4万亿基建投资刺激计划，其中2.82万亿需由地方筹措，滋生了庞大的投融资需求。另一方面，2009年央行联合银保监会发布“92号文”，鼓励地方政府通过组建投融资平台筹措资金，供给端闸门亦得以放开。供需两端齐发力，叠加简化城投公司企业债发行程序的政策催化，使得该阶段城投公司数量及以企业债为主力的城投债发债规模迅速扩容。城投债发行量自2009年开始增加，伴随着宏观经济财政政策、金融监管政策周期变化。2009-2014年，城投债净融资持续增长，经历了第一个快速发展期。2014年下半年，“新预算法”、国务院“43号文”相继出台，赋予地方政府适度举债权限，明确指出剥离融资平台公司的政府融资职能，城投债依靠地方政府做担保或者隐性担保的预期逐渐被打破。43号文后城投债净融资有所回落，但2015年下半年，受经济下行压力加大，城投公司作为基金投资主体拉动经济的作用凸显，城投债净融资有所恢复。2017年至2018年上半年，城投公司经历了史上最严调控时期，监管政策收紧，城投债净融资大幅回落。在城投政策收紧阶段，部分城投平台融资压力加大，城投非标违约风险开始显现。2018年下半年起，刺激基建、保障城投公司合理融资需求的政策出台，城投平台融资政策管控再度边际放松。2020年以来的三年疫情影响使得经济下行压力进一步加大，国家实施一系列减税降费措施使得财政收入减少，城投债净融资再创新高。但此阶段监管政策主基调围绕“坚决遏制隐性债务增量，稳妥化解隐性债务存量”展开，对隐性债务的高压监管一直延续至今。 图1新成立城投公司数量及城投债净融资额变化趋势 注：每年的新成立城投公司数以wind城投名单中各平台成立日期为依据进行统计； 资料来源：Wind，中证鹏元整理 2、城投举债的用途及债务循环机制 2-1债务-投资-增长发展模式及影响 从微观视角来看，城投公司通过举债从事包括基础设施建设（涉及市政、交通、民生、旅游等多个领域以及公益性项目）、土地一级开发及整理（满足城市老城区扩建新城区以及开发区、高新区建设需求）、保障房建设（棚户区改造、扶贫安置等民生工程）、当地公共事业建设运营（如供水、供气、供热、公交）及产业和金融投资类在内的各项业务，为城市建设、投资及运营提供了巨额增量资金。从宏观角度来看，地方政府城投公司通过自身债务扩张带动基建投资，形成城市资产的扩张，促进我国经济三驾马车投资、消费和出口的增长，形成了我国经济独有的“债务-投资-增长”的发展模式。与此同时，城投公司作为地方政府发力基建的重要载体，充当了我国经济发展中的稳定器角色，在逆周期调节中起到了不可替代的积极作用，具体表现为当经济下行压力加大时，地方政府城投公司通过债务扩张带动基础设施建设投资增速 回升，拉动GDP，平滑经济增长。 图2基建投资增速与城投债务增速正相关图3基础设施建设投资的逆周期调节作用 资料来源：iFinD，中证鹏元整理 地方政府城投公司的发展亦加快了我国城镇化发展进程，而城镇化进程的发展释放了大量需求，其中最主要的需求包括房地产市场需求及房地产带动下的下游行业消费市场需求。快速推进的城镇化创造了就业机会，实现了全国农业人口的城镇化转移。根据全国统计公报数据，我国城镇常住人口由2004年的5.43 亿元增至2022年的9.21亿元，全国城镇人口占比由2004年的41.8%提升至2022年的65.2%。 图4全国商品房销售面积与城镇化率图5全国31个省（市）城镇化率（2021） 资料来源：iFinD，中证鹏元整理 2-2城投债务循环机制 我国财政预算体系包括一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保障基金预算四本账。城投举债扩张的背后是站在地方财政视角下做大地方政府一般公共预算收入中的税收收入及政府性基金预算收入中的国有土地出让收入增量，地方政府再以财政补贴、土地开发成本加成返还等形式平衡城投平台还本付息压力，实现城投债务资金循环。在过去二十余年的经济发展中，城投平台发展推动下的城市经营从做大土地出让金增量和做大税收增量两方面来看存在两种模式，两种模式并行，共同推动城市的发展。一、城投公司接受政府委托推动城市内的棚户区改造、土地整理、保障房建设等基础设施建设，激活当地土地市场交易，实现土地溢价，地方政府通过土地市场“招拍挂”出让赚取土地出让净收益，即土地 财政；进一步发展为地方政府将土地注入城投平台，以土地作为抵押物或作为偿债隐性增信，通过城投平台向金融机构融资借款投资拉动经济增长。二、园区类城投公司通过承担工业园区规划建设、土地整理及出让、标准厂房建设、配合政府招商引资等工作，完善园区基础设施配套，吸引企业入驻。随着企业流入增加、园区内就业人员增长，带来税收收入、土地出让收入及其他服务收益，形成园区开发的良性循环。2-3地方财政收益增量视角下的城投债务风险趋增 基于上述城市运营逻辑，纵向观察自2010年-2022年间城投有息债务、地方一般预算收入和国有土地使用权出让收入变化趋势：地方财政一般预算收入12年CAGR（复合增长率）为9.02%，国有土地使用权出让收入12年CAGR为7.25%，城投公司有息债务12年CAGR为18.85%。考虑到城投有息债务可以依靠借新还旧，我们观察地方财政一般预算收入及国有土地使用权出让收入较上一年度增量部分对当年度城投有息债务的覆盖程度，自2010-2020年的10年间，除2015年国有土地出让收入同比下降23.78%的年份外，其余年份地方一般预算收入及国有土地使用权出让收入较上一年度增量部分对当年度城投有息债务的覆盖程度均高于同期一年期贷款利率。由于城投有息债务的逐年增加，相应利息支出总量亦逐年增大，地方财政一般预算收入及国有土地使用权出让收入的增量对当年度城投有息债务的覆盖程度存在逐步收窄趋势，即以债务驱动城市发展的模式当面临存量债务累积到一定值时，债务利息成本的累积带来的收益增量存在边际效益递减。自2021年开始，地方一般预算收入及国有土地使用权出让收入的增量对当年度城投有息债务的覆盖程度与同期一年期贷款利率差额由正转负，继续增加债务带来的地方财政收益视角下的收益增量 不足以覆盖利息支出，面临滚雪球式的债务风险。 图6城投有息债务、国有土地出让收入、地方一般公共预算收入CAGR变化情况 图7地方财政一般预算收入及国有土地使用权出让收入的增量对当年度城投有息债务的覆盖程度逐步收窄 资料来源：iFinD，中证鹏元整理 2-4分省份看近三年城投有息债务增速与（国有土地出让收入+一般公共预算收入）增速偏离分化 从2022年起，房地产下行的影响已通过国有土地出让收入的下滑影响到地方政府综合财力。2022年国有土地出让收入同比减少23.05%至6.53万亿。分省份来看，31个省（市、自治区）中实现正增长的仅剩海南（31.13%）、上海（7.69%）。国有土地出让收入的减少对应广义债务率的抬升，地方政府协调缓解 城投债务压力的能力有所降低，城投债务到期利息偿付承压。 图8国有土地出让收入变化趋势图9各省（市）2022年国有土地出让收入同 比增速情况 资料来源：iFinD，中证鹏元整理 以2019年为基数，我们比较31个省（市、自治区）2019-2022年3年间一般公共预算收入+国有土地出让收入增速与城投有息债务增速的变化情况。根据中证鹏元数据库，31个省（市、自治区）城投有息债务三年复合增长率为17.01%，增量规模为20.16万亿元。增速较快的地区为海南（73.52%）、山东 （30.29%）、福建（27.11%）、河北（26.53%）、浙江（25.44%）和广东（22.44%），城投有息债务有所收缩的地区有5个，分别为天津（-1.75%）、黑龙江（-2.01%）、辽宁（-5.69%）、青海（-11.88%）和内蒙古（-15.45%），从增量规模来看，占比最多的前五大省份依次为浙江、江苏、山东、四川、湖北，合计占比为 61.64%。 图10城投有