美国9月CPI点评：通胀回落还需要更多的耐心与时间

2023年10月13日 宏观研究团队 通胀回落还需要更多的耐心与时间——美国9月 CPI点评 何宁（分析师）潘纬桢（联系人） ——宏观经济点评 hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 panweizhen@kysec.cn 证书编号：S0790122110044 事件：美国公布9月最新通胀数据。其中CPI同比上升3.7%，略超市场预期；环比上升0.4%；核心CPI同比上升4.1%，环比上升0.3%。 总体通胀未再反弹，核心通胀下行趋缓 1.总体通胀同比未再反弹，但略超市场预期。美国9月CPI同比上升3.7%、环 比上升0.4%，核心CPI同比上涨4.1%，环比上升0.3%，核心CPI降幅趋缓。9月份CPI与核心CPI走势背离程度继续降低，显示当前高基数效应逐渐开始降低，但总体通胀略超预期、核心通胀降速放缓，显示当前美国去通胀进程不确定性仍然较大。总的来看，美国去通胀进程尚未出现逆转，核心通胀水平还在继续下降，不过离美联储的通胀目标尚有距离。 相关研究报告 2.能源通胀有一定幅度回升，核心通胀下行斜率趋缓。具体而言，9月能源项同比下降0.5%，同比跌幅较8月份收窄3.1个百分点；食品方面，9月份食品项同比上升3.7%，较8月份下降0.6个百分点，连续13个月下降；核心CPI方 面，9月核心CPI同比上升4.1%，环比上升0.3%。同比与环比增速分别较8月下降0.2个百分点、持平。总的来看，9月核心CPI同比继续下降，但环比增速 维持不变，其后续回落的斜率可能将会进一步平坦。 《美国就业市场回暖可持续性尚待观 察——美国9月非农就业数据点评—宏观经济点评》-2023.10.10 《美债利率大幅上行，国内旅游人均支出显著改善——中秋国庆海内外要闻—宏观深度报告》-2023.10.8 《“金九”乍现，料非重演三月——兼评9月PMI数据—宏观经济点评》-2023.9.30 3.通胀水平反弹力度或将减弱，但核心通胀有一定的上行风险。9月的通胀数 据显示当前美国去通胀进程仍是荆棘丛生。从超级核心服务通胀来看，9月份同比、环比增速分别较8月份下降0.14、上升0.24个百分点，走势继续分化。往后看，我们认为随着高基数效应的逐渐减弱，在能源及食品价格下降的背景下，整体的通胀水平短期内反弹力度或将减弱，甚至可能迎来下行。但核心通胀方面，考虑到核心商品通胀有可能迎来上行，叠加医疗服务通胀的重新计价，整体下行的速度或将面临更大的不确定性，整体核心通胀或将面临一定的上行风险。去通胀进程并非一帆风顺，需求端还需要进一步的持续降温。 美联储或暂停加息，但保持高利率时长预期将再度加强 如何理解当前的经济数据对美联储决策的影响？结合9月非农数据来看，我们 认为当前的数据呈现出非常高的复杂性，9月份的就业回暖是否可持续尚需观察。而通胀数据显示当前整体通胀水平仍处在韧性下滑的轨道中，但也显示去通胀的“最后一英里”有较大的概率持续超出预期。 从联储官员近期的发言和表态来看，整体较为中性偏鸽。其11月份会有较大概率选择不加息。但整体表态或将比较鹰派，并持续向市场释放更长时间保持限制性利率的信号。数据发布后，CME利率期货显示9月不加息的概率为87.4%。 风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，美国经济超预期衰退。 宏观研 究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、总体通胀未再反弹，核心通胀下行趋缓3 1.1、总体通胀同比未再反弹，但略超市场预期3 1.2、能源通胀有一定幅度回升，核心通胀下行斜率趋缓3 1.3、通胀水平反弹力度或将减弱，但核心通胀有一定的上行风险5 2、美联储或暂停加息，但保持高利率时长预期将再度加强6 3、风险提示7 图表目录 图1：美国9月通胀水平维持不变3 图2：9月通胀环比增速较8月下降3 图3：能源通胀近期有一定幅度回升4 图4：食品通胀继续下行4 图5：9月核心商品与核心服务通胀环比增速走势相反4 图6：美国汽油零售价格近期持续下跌5 图7：粮食期货价格近期下降5 图8：美国二手车价格继续上行6 图9：美国房租通胀后续或将持续下行6 图10：9月美国非房核心服务通胀同比下降、环比有继续回升6 事件：美国公布9月最新通胀数据。其中CPI同比上升3.7%，略超市场预期；环比上升0.4%；核心CPI同比上升4.1%，环比上升0.3%。 1、总体通胀未再反弹，核心通胀下行趋缓 1.1、总体通胀同比未再反弹，但略超市场预期 美国9月CPI同比上升3.7%、环比上升0.4%，同比较8月持平、环比较8月下降0.2个百分点，主因能源与食品项有一定程度降幅。核心CPI同比上涨4.1%，较8月下降0.2个百分点；环比上升0.3%，较8月份持平，核心CPI降幅趋缓。9月份CPI与核心CPI走势背离程度继续降低，显示当前高基数效应逐渐开始降低，但总体通胀略超预期、核心通胀降速放缓，显示当前美国去通胀进程不确定性仍然较大。总的来看，美国去通胀进程尚未出现逆转，核心通胀水平还在继续下降，不过离美联储的通胀目标尚有距离。 图1：美国9月通胀水平维持不变图2：9月通胀环比增速较8月下降 CPI同比 核心CPI同比 %核心服务核心商品食品能源 10 8 6 4 2 0 -2 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 -4 % 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 -1.5 核心服务核心商品 CPI环比 核心CPI环比 食品能源 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所数据来源：Bloomberg、开源证券研究所 1.2、能源通胀有一定幅度回升，核心通胀下行斜率趋缓 （1）能源方面，9月能源项同比下降0.5%，同比跌幅较8月份收窄3.1个百分点；环比上升1.5%，环比增速较8月份下降4.1个百分点。其中汽油项环比上升 2.1%，环比增速较8月份下降8.5个百分点；燃油项环比上升8.5%，较8月份下降 0.6个百分点。9月能源通胀同比跌幅有一定幅度收窄，我们认为主要是2022年9月较高基数有所收窄所致。事实上，9月底美国汽油价格从8月底的3.68美元/加仑下降至3.60美元/加仑，整体下跌约2.23%。 （2）食品方面，9月份食品项同比上升3.7%，较8月份下降0.6个百分点，连续13个月下降；环比增长0.2%，较8月持平。其中居家食品（Foodathome）同比上升2.4%，较8月份下降0.6个百分点。食品项的同比与环比增速出现轻微背离，我们认为一方面是基数效应，另一方面则是外带食品（Foodawayfromhome）通胀环比有所上行，体现整体服务通胀较有韧性。 图3：能源通胀近期有一定幅度回升图4：食品通胀继续下行 % 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 -30 美国:CPI:能源:当月同比 美国:CPI:能源类商品:同比 美国:CPI:汽油(所有种类):同比 %美国:CPI:食品:同比 美国:CPI:家庭食品:同比 16 14 12 10 8 6 4 2 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 0 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 （3）核心CPI方面，9月核心CPI同比上升4.1%，环比上升0.3%。同比与环比增速分别较8月下降0.2个百分点、持平。分项来看，核心商品环比增速大多较 8月有所下降；其中二手车项环比下降2.5%，降幅较8月份扩大1.3个百分点，与曼海姆二手车价格指数领先2个月走势较为贴合；新车方面，环比上升0.3%，环比增速较8月份持平。核心服务环比上升0.6%，较8月份上升0.2个百分点。其中住 房项同比上升7.2%，较8月份下降0.1个百分点；环比上升0.6%，较8月上升0.3 个百分点，房租通胀虽仍处于下行通道中，但速度有较大幅度放缓。交通运输服务环比上升0.7%，较8月份下降1.3个百分点。总的来看，9月核心CPI同比继续下降，但环比增速维持不变，其后续回落的斜率可能将会进一步平坦。 图5：9月核心商品与核心服务通胀环比增速走势相反 % 2.5 CPI:核心服务（环比，季调）CPI:核心商品（环比，季调） 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 数据来源：BLS、开源证券研究所 1.3、通胀水平反弹力度或将减弱，但核心通胀有一定的上行风险 （1）能源与粮食项短期内将会对通胀起到拖累作用。能源方面，截至10月9 日，美国汽油价格为3.51美元/加仑，较9月底汽油价格下降约2.6%。从近期原油价格表现来看，9月份国际原油价格虽然出现较大涨幅，但是随着欧美经济体高利率预期的强化，10月初国际油价出现较大跌幅。虽然当前巴以冲突对油价可能会产生支撑，但考虑到全球需求的下降，油价短期内或难有较好表现。食品方面，由于俄罗斯小麦大规模出口、美国玉米收割进展顺利，国际粮油供应较为充足，粮食期货价格预计将会持续下跌。总的来看，虽然高基数的作用继续下降，但原油等价格的持续下行，短期内能源与食品项对整体通胀或将起到一定的拖累作用。 图6：美国汽油零售价格近期持续下跌图7：粮食期货价格近期下降 美元/加仑 美国常规零售汽油价格 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 1.5 美分/蒲耳式期货结算价:CBOT玉米 1400 1200 1000 800 600 400 200 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 0 美分/蒲耳式 期货结算价:CBOT小麦 期货结算价:CBOT大豆（右轴） 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 0 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 （2）核心通胀降幅或将进一步放缓，且存在一定的上行风险。核心商品方面，美国曼海姆二手车价值指数（ManheimUsedVehicleValueInde